评级机构声誉机制的修正

◎焦晓东

评级机构声誉机制的修正

◎焦晓东

证券市场自发展以来总是伴随着或大或小的信任危机，评级机构的出现和发展并没能完全阻止信任危机的产生、甚至是扩散。因此，对声誉机制的怀疑总是存在，特别是在信任危机爆发时，这种声誉机制便成为强烈攻击的对象。但是，危机过后，声誉机制并没有消失，反而在市场上发挥着越来越大的作用。

（1）NRSRO制度的产生与声誉机制

美国证券交易委员会（SEC）1975年通过了“国家认定的证券评级机构”(NRSRO)制度。NRSRO也可称为市场准入制度，由美国SEC来认可进入评级行业的评级机构。当年SEC只认可了穆迪、标普与惠誉三家公司，并规定外国筹资者在美国金融市场融资时必须接受NRSRO评级机构的评估。

NRSRO制度产生源于证券市场的信任危机和投资者对评级机构声誉的信赖。上世纪70年代，美国宾夕法尼亚洲中央铁路公司破产，留下16亿美元的债券和1.25亿美元的商业票据没有清偿。而在此之前，商业票据市场被认为没有风险，评级机构几乎为所有的商业票据发行者都标示最高等级。金融市场的信用风险，使得投资者希望获得高品质的信用评级。而这样的信用评级只有享有声誉的机构才能提供。因此，1975年的NRSRO制度首先是对历史上评级机构声誉机制的认可，确定已经享有声誉的评级机构才能进入评级行业，声誉不佳的评级机构只能面临监管机构和市场的双重淘汰。在确定评级机构的声誉之后，不仅许多机构投资者，如保险、养老金，只能持有由评级机构界定的投资级证券，而且监管者还大量依靠评级机构提供的服务进行监管，例如《新巴塞尔资本协议》关于银行资本的规则，外部评级法中采用评级机构的评级来计算资产的风险权重。

但是，NRSRO制度又是对现行评级机构不断建立声誉机制的否认，因为不加入评级市场，根本无法不断累积声誉。所以，NRSRO制度限制了信用评级行业的潜在进入者，形成了老牌机构的垄断地位。1982年、1991年和1992年美国SEC分别认定了IBCA、DuffandPhelps、BankWatch三家评级机构，至今合格的NRSRO仅有9家，一直以来穆迪、标普和惠誉三大评级机构处于绝对垄断的地位。据国际清算银行的报告，在世界上所有参加信用评级的银行和公司中，穆迪涵盖了80%的银行和78%的公司，标准普尔涵盖了37%的银行和66%的公司，惠誉公司涵盖了27%的银行和8%的公司(未剔除交叉部分)。

（2）安然丑闻与声誉机制

安然公司造假始于1997年，而三大信用评级公司直到2001年底安然申请破产保护的前几天，才将安然公司的评级降低至“投资级别”以下。因此，安然、世通丑闻后，三大评级机构饱受批评，评级机构声誉受到影响。

安然丑闻使得市场参与者认识到声誉机制的重要作用。垄断的评级市场必然使得垄断评级机构可以在收取较高的费用的同时却降低服务成本，信用等级鉴定不准。在公众的压力下，美国SEC增加了Dominion评级公司为NRSRO。2006年美国SEC进一步出台了“评级机构改革法案”，该法案规定任何一家有可信客户基础的评级机构都可以登记注册成为NRSRO。该法案大大提高了评级行业的竞争性，打破了以往三四家评级公司对整个行业的垄断。通过开放评级行业的门槛，提高评级行业的竞争性，声誉机制将更好地发挥筛选作用，促使评级机构自律来实现机构和行业的发展。当然，“评级机构改革法案”也在此强调了SEC的监管地位和作用。

（3）次贷危机与声誉机制

2000年以来，美国开始大规模发行次级抵押债券，各评级机构就一直认定该类债券和普通抵押债券风险并无二致，并给予3A级的最高级别。而实际上，自2006年下半年开始，已经有大量证据显示美国次级抵押贷款市场借款人违约率大幅上升。直到2007年春季开始，各评级机构才开始将新发行次级债的评级调低，7月份后又大范围调低几乎全部次级债券的评级。仅在7月10日一天，穆迪就调低了超过400种此类债券的评级，标准普尔在同一天将612种债券列为观望，并在随后两天内调低了大部分债券的评级，这也成为次级债危机造成全球投资者恐慌的直接导火索。在次贷危机发展过程中，被评为3A级的金融衍生品占75%，信用评级机构大大掩盖了次级债的真实风险，对资本市场起到推长助跌的作用。然而随着次贷危机的加深，公众对于评级机构的不信任感加深，自2007年9月前就已经开始，有七家信用评级机构接受了美国证监会的审查，其中包括穆迪投资以及标准普尔。

此次金融危机引发了对信用评级行业更大规模的关注和讨论。信用评级机构声誉机制受到损害的原因是什么？声誉机制究竟能否继续推动评级行业的发展，下文从以上历次信用危机及行业发展历程进行分析，以期得出正确的判断。

声誉机制受损的原因

应当说大部分时间信用评级机构提供的评级服务在揭示风险、提高市场透明度、降低信息不对称方面起到积极作用。但是在以上一些情况下，评级机构在事件中显著改变其信用评级，使其声誉机制受损。造成这种情况的原因有以下三个方面。

（1）行业垄断

由于自然的发展历程和美国NRSRO制度的推动，评级市场一直为三大巨头垄断。理论分析表明，评级机构没有了产品价格的最高限制，就可能一方面降低成本，一方面提高收费，不用担心被市场淘汰。美国证监会职员展开的调查表明，自2002年以来，RMBS和CDO交易大增导致评级数量和复杂性大大提高。一些评级机构难以应对如此迅猛的增长。他们没有加大投入购买相关信息，也没有在实践过程中严格记录评级政策和评级过程，监督过程也缺乏效率，最终给出了错误的评级。在垄断问题上，走出美国评级市场来看可能更具有证明力。评级行业三大巨头均为美国的评级机构，他们不仅垄断了美国市场，更垄断了全球市场，给出的评级结果的客观性早就令人质疑。以最能说明问题的主权评级为例，中国经济多年来一直保持快速增长和良好的发展预期，但直到2003年年底，标普对中国主权信用评级10年不变，处于“适宜投资”的最低限——BBB级，很多国际著名的投资机构都认为标普的这一评级“保守得有些可笑”。这不仅损害了中国的国际形象，影响中国的投资环境，而且造成数以百亿美元计的经济损失——因为此中资机构与企业在境外融资时要付出更高的成本。与之形成鲜明对比的是，同时期无论国内经济怎样变动，即使碰上了9·11事件，美国的主权评级始终长期处于AAA—AA级，被认为基本没有风险。

（2）利益冲突

自从评级机构开始向发行者收费，评级机构的利益冲突问题始终是关注的焦点。第一，评级机构向发行者收费，因此倾向于给出较高的信用等级。在结构化产品评级的过程中，评级机构对次级债券的分层、信用增级等提供了有偿的结构化设计服务，因而评级机构容易低估次贷产品风险，给出偏高的信用级别。第二，评级机构要求客户将其所有业务交由自己一家公司评级，否则威胁客户调降级别等。第三，处于垄断地位的评级机构可以利用它们的市场支配力来强制被评级公司接受评级。评级机构可能威胁公司如果不为强制性评级付费，评级机构可能会通过主动评级使被评级公司得到一个较差的评级。评级机构也可能冒着声誉受损的风险挑选信用等级较低的发行人，允诺较高的评级从而它们敲诈评级费用。

（3）评级复杂化

原始金融产品权力义务关系比较简单，随着交易参与方的增多、交易形态的复杂、交易距离的拉大、交易产品的推陈出新，评级业务越来越复杂。评级机构基于假设，利用模型以及职业判断对产品未来的偿付情况进行评级，预测性的业务性质决定了其不可能百分百的准确。这种差异有时是由于评级机构的能力所致，有时是由于市场突发环境所致。首先，评级机构在信用评级过程中依赖基础数据，并使用较多的假设和判断。在复杂的结构化金融产品中，评级机构往往依赖发行机构或者贷款机构提供的基础数据。评级假设和模型的应用使得评级结果存在模型风险，尤其是当这些模型和假设参数未经过完整的经济周期检验的情况下，风险更大。正如美联储前主席格林斯潘在2008年3月撰文指出的那样，“从数学意义上讲堪称一流”的模型也无法捕捉到驱动全球经济的全部主要变量，更难以预测出金融危机或经济衰退的出现。其次，当经济环境相对稳定时，评级稳定性较高，但是突发环境的变化，使得依赖历史数据的评级不可能准确。在次贷危机中，贷款发放时借款者的信用造假、贷款发放标准的降低以及银行间隔夜拆借利率迅速上升让再融资越发困难等客观因素加剧了危机的发生，从而使外部经济形势和借款人行为发生重大转变。因此，评级机构只能仓促调整这些产品的信用等级，自身声誉受损。

评级机构声誉机制的修正方法

以上分析显示，评级机构的声誉机制伴随着评级行业的产生与发展，也贯穿着证券市场的繁荣与发展。近百年来，声誉机制历经信用危机受到损害，但是它并没有消失，而是需要在实践中不断完善。

1.打破垄断

美国新法案已经开放了评级市场，允许评级机构自由进入。当然，评级机构声誉的累积需要一个过程，垄断评级机构的地位在短期内很难动摇。从全球来看，评级机构各地都已经有所发展，欧洲、日本和我国应当大力培养自己的评级机构进入国际市场竞争。唯有此，才能形成有利于声誉机制运行的充分竞争的公平环境。

2.适当的监管要求

随着评级机构声誉的累积可能存在垄断以及事实上长期以来的垄断，评级机构也可能发生“掺水”的现象，以及评级产品的不断复杂化，评级机构出现错误的可能性远远超过历史水平，因此，适度的监管是必要的。

在监管机构方面，2007年6月通过的法律规定，美国SEC有权对评级机构进行监管。除了SEC，美国的司法部门也展开了对评级机构的调查。欧盟委员会和欧洲证券监管机构自2007年9月也开始对评级机构进行调查，致力于出台针对三大评级机构的监管措施，并酝酿建立欧洲本土的评级机构。

在监管内容上，美国NRSRO认证要求已经比较全面地对评级机构应当披露的信息进行了详尽的规定。认证要求评级机构应该设立一套程序用以保证评级结束时适当地公开信息，包括评级结果的广泛公布、确定主动评级、特殊评级信息的年度披露，评级关键因素、潜在假设、评级结果的披露等。在针对评级方法的信息披露上仍然存在着争议。美国2006年9月29日出台的信用评级法案(The RatingAgencyAct)规定是评级模型可以作为商业机密受到保护。该法案规定，美国证监会对各信用评级机构的财务收支具有审核权，并且有权对信用评级机构的非法行为进行监管。但证监会没有权利对信用评级机构采用的指标和评级办法做出评价，而只能监督信用评级机构是否依照其指标完成评级。但是美国SEC历时10个月的检查研究结果表明“评级业务中存在着巨大的缺陷”，因此，笔者认为，评级机构应加强对电脑模型里的数据披露，要求对风险更高的证券进行评级时要指明误差，同时减少评级在政府监管法规中的使用。

3.防止利益冲突

利益冲突一直以来是最受诟病的地方。除了监管者通过加深对评级机构利益输送链条的了解，制定相关法律法规，以防止评级行业的利益冲突外，评级机构自身也应当加强自身的公司治理机制，以做到独立、客观和公正。首先，严格禁止评级机构与发行者的利益冲突，如禁止评级分析师参与发行者新业务的拓展，不要将他们的收入与业务发展相挂钩；禁止NRSRO基于客户购买其评级或其他产品的关系威胁对客户进行评级而无论这个评级是否符合其现有的评级方法与体系；禁止NRSRO出于竞争的理由，威胁客户若不将其证券化的资产池中的全部或部分交易交由自己评级，就将调低其即将拟定的评级或现有等级，甚至不予评级。其次，禁止评级机构内部员工间的利益冲突，限制评级机构基于费用的辅助业务，如在评级业务和辅助业务之间建立严格的防火墙，严禁评级职员收入受服务收入影响。第三，禁止评级机构与征订者的利益冲突，如限制评级职员和征订者的私人交往，防止有意或无意间泄漏机密信息以及待公布的信用级别变动。2008年标准普尔在“公司治理”方面提出了八条措施，旨在增强评级流程的完整性和处理潜在的利益冲突问题，如新设“申诉办公室”专门处理发债人、投资者、雇员和其他市场参与者对标准普尔提出的潜在利益冲突以及分析与治理流程的相关问题，聘请外部公司定期对标普的合规性和治理流程进行独立性评估，分析师定期轮换等。

国务院发展研究中心资环所