国际资本流动下的中国金融安全实证分析

胡义芳

（1.中南财经政法大学 金融学院，湖北 武汉 430073； 2.河南财政税务高等专科学校 金融系，河南 郑州 451464）＊

一、引 言

当前国际资本流动越来越频繁，很容易对一国的金融安全造成冲击。Calvo（1998）分析了大规模的资本流入对一国宏观经济和银行业的影响，得出外资会导致金融危机的理论［1］。Dooley（2000）从实证的角度研究了新兴国家资本流动的逆转，认为国际资本流动发生逆转的首要原因是新兴国家严重的道德风险，初步形成了国际资本流动下的第三代金融危机理论［2］。朱孟楠（2002）分析了资本流动的机制，并探讨了不断加剧的国际资本流动给加入WTO后的中国带来的风险状况［3］。张桂霞（2006）从直接冲击和间接冲击两个方面分析了资本流动对银行体系稳定性的影响［4］。许长新（2007）首先构建了IBSS体系对我国银行体系稳定性进行测度，然后应用格兰杰因果关系检验分析了资本结构与银行体系稳定性之间是否存在因果关系，认为我国当前的国际资本流动构成尚未对我国银行体系的稳定性造成显著影响［5］。杨俊龙，孙韦（2010）基于资本流动的角度研究了国际资本流动下的我国金融安全问题，分析结果认为中国金融基本处于安全状态［6］。安起雷，李治刚（2011）基于对国际短期资本流动的本质和运行方式分析，研究了国际短期资本流动对中国金融安全（包括中国货币供应量的增长、人民币升值、外汇储备增加及汇率政策失调）所造成的不利影响［7］。

二、国际资本流动对金融安全的冲击路径

跨国资本流动的形式主要有国际信贷、直接投资和证券投资三种，形式不同对一国金融安全的冲击路径也不同。

1.国际信贷冲击。如果一国跨国资本的流入是国际信贷形式的，那么将会使该国商业银行的外币负债增加。当本国中央银行从本国的商业银行购买流入的外币时，会造成该国银行体系中的本币存款准备金增加和超额存款准备金的出现，进而各商业银行开始增加本币贷款，通过这么一个作用机制，国际信贷的流入导致了一国外汇储备、本币供给和本币贷款的增加，本币升值，经济扩张。在缺乏严格的监管下，一旦发生资本抽逃，本国的金融体系便会陷入流动性不足的困境，从而对金融体系造成冲击，危害国家的经济金融安全。

2.直接投资冲击。当国际资本以直接投资方式流入某国时，也可能会对一国金融安全产生不利的影响。首先，FDI的大规模流入会导致投机资本威胁金融市场的稳定，引发东道国的经济泡沫。其次，当FDI过度流向某些产业部门时，造成生产过剩，资本利用效益不高，产品出口量减少，降低该国外汇储备，在无充足外汇储备时，一旦受到投机攻击，将会陷入危机的边缘。再次，国际直接投资的流入会增大与国内金融机构的竞争，加剧金融体系的脆弱性，直接影响一国金融安全。尤其是当资本流动发生逆转，将会直接影响该国的货币供给量，导致该国经济衰退，加剧本国及国际金融市场的动荡，金融安全受到极大的威胁。

3.证券投资冲击。当国际资本以证券投资形式，尤其是债券、股票投资形式进入一国时，一方面，大量的国际资本流入，由于要将外币兑换为本币，将会增加对本币的需求，从而会使得国内的本外币贷款以及货币供给量增加。另一方面，大规模跨国资本进入国内资本市场，将有可能造成股票价格的不停波动，放大经济泡沫，对金融市场和经济的稳定性造成冲击。如果该国金融市场发展不完善，监管薄弱，泡沫得不到化解，国内资本由于“羊群效应”也会从生产部门向泡沫部门转移，进一步加大泡沫的膨胀。一旦市场环境发生改变，投资者预期变化和信心下降，便会大规模的抽逃资本，导致股票价格大跌，股票持有者遭受严重损失，投资减少，消费下降，整个社会需求减少，经济陷于衰退之中。

三、实证分析

（一）外汇压力指数的测算

Eichengreen、Rose and Wyplos提出将外汇市场压力指数（EMP）作为货币危机的衡量标准［8］。Kaminsky，Lizondo and Reinhart（199）也用EMP来定义货币危机，他们计算外汇市场压力指数的公式为式中，Δe表示汇率的变化，σe表示汇率的标准差，Δi表示利率的变化，σi表示利率的标准差，Δr表示外汇储备的变化，σr表示外汇储备的标准差。在公式中，汇率和利率取正的权重，而外汇储备的变化权重为负。所以如果本国货币贬值、外汇储备的减少和利率的升高都会增加外汇市场的压力指数。对于给定的样本观测值，分别计算EMP的样本均值μ和标准差σ，关于货币危机的识别定义为：

（二）国际资本流动的测算

国际资本流动按期限可分为短期资本流动和长期资本流动。短期资本主要是通过其高度流动性来套汇、套利或投机于一国的资本市场，流动性高、破坏性强；而长期资本主要是投资于一国的产业，流动性不高，破坏性弱。在如今信息技术高度发达、金融日益全球化的情况下，长期和短期资本并没有绝对界限，基于此，本文分析的国际资本包括短期国际资本和长期国际资本，具体计算公式为：NCFt＝Δrt－Δtradet，即资本净流动NCF等于新增外汇占款Δr减去新增贸易顺差Δtrade。我国加入WTO后国际资本大都表现为不断流入，且波动不断加大。特别在2008年全球金融危机期间国际资本净流出最大达到将近2000亿美元，2009年国际资本又开始回流，但是幅度不是很大。

（三）VAR模型

在资本流入的情况下，外汇市场压力会增大，但这种增大是短时的，因为央行会在外汇市场上进行操作，购买外汇，投放基础货币，外汇市场压力则会减轻，相反会增大货币市场压力。考察资本流动对外汇市场的动态影响，建立向量自回归（VAR）模型。

本文所建立的VAR（P）模型表示为：

其中，Yt是k维内生利率变量的列向量，k为相同期限利率的种类数，Φi为k×k阶待估系数矩阵，p为滞后阶数，εt是k维扰动列向量，它们相互之间可以同期相关，但不与自己的滞后值相关且不与等式右边的变量相关。

1.数据来源。外汇市场压力指数（EMP）和净国际资本流动（NCF）的计算数据都来源于中国海关总署网站统计数据、中国商务部网站统计数据、中国人民银行统计数据库，其中利率是银行间同业拆借月度加权利率。

2.数据单位根检验（见表1）。

表1 ADF单位根检验

3.VAR模型。（1）滞后期的选择。滞后期选取一方面要保证模型有足够的解释变量；另一方面又要保证模型有足够的自由度，本文选取VAR模型的滞后期为6期。（2）VAR（6）模型的稳定性。从图1可以看到VAR（6）模型的所有单位根都在单位圆内，因此VAR（6）模型是稳定的。

图1 VAR（6）模型的稳定性检验

（3）VAR（6）模型的协整检验。为了检验NCF及EMP之间的协整关系存在与否，运用Johansen协整检验法。表2表明两个序列之间只有一个协整向量。

表2 协整检验

（4）VECM模型。根据Johansen检验结果建立VECM模型，滞后阶数为6，VECM模型如下：

其中Δyt＝（ΔEMP，ΔNCF）T，Γi和α分别是滞后内生变量的系数矩阵和误差修正项的系数矩阵。从估计的结果来看，短期调整系数的值为α＝表明在ΔEMP方程中，若短期均衡偏离长期均衡状态，将会以－1.586的调整力度将非均衡状态拉回到均衡状态；而在ΔNCF方程中的调整速度为2072.9，表明短期波动偏离长期均衡时将会以2072.9调整力度将非均衡状态拉回到均衡状态。

（5）基于VECM模型的脉冲响应。VEC模型是在VAR模型的基础上建立的，分析当一个误差项发生变化或者说模型受到某种冲击时对系统的动态影响，这种分析方法称脉冲响应函数方法。图2横轴表示冲击响应滞后期，纵轴表示响应值。

图2 EMP对1单位NCF标准差新息的反应函数

从图2可以看出：在当期给净资本流入一个正的冲击后，外汇市场压力为正反应，且不断增大，到第3期达到最大，随后逐渐减弱为负值，并在以后各期小幅震荡趋于0。这说明当资本净流入时，外汇市场波动加强，本币具有升值压力，货币危机发生的可能性增大，但是随着中央银行动用外汇储备进行干预，在长期资本净流入对外汇市场的影响，所以在一定程度上我国发生货币危机的可能性相对较小但是不排除外部冲击对我国货币的冲击增大，导致货币大幅升值而给整个经济金融带来影响的可能性。

四、结论及政策启示

通过对国际开放背景下跨国资本流动对一国金融路径的分析，借鉴学者的研究构造我国外汇市场压力指数，结果发现在2007年有两个月的外汇压力指数超过了其均值的1.5倍标准差，运用VAR（6）模型来研究跨国资本流动对我国外汇市场的影响，分析结果认为：当国际资本流动为净流入时对我国外汇市场的影响较大，从长期来看，货币当局的干预会削弱这种影响。通过分析，对维护我国金融安全有以下几点建议：

1.央行货币政策目标函数中加入汇率政策。在经济全球化、金融一体化的国际浪潮中，我国不可避免的要融于全球经济金融格局中来，国际上大规模的投资资本伺机而动，在全球的流动无序而混乱中，一旦抓住机会就会进入某个国家，搅乱该国金融市场的稳定，进而对某国经济金融和世界经济金融造成冲击。我国作为世界的一员，尤其是作为一个正在快速发展的发展中国家，法律法规和监管手段还都在不断完善之中，面临这种风险的概率很大。故而本文建议我国央行在制定货币政策时，能够考虑国际资本流入这一因素，兼顾汇率政策的实施，充分体现货币政策对资本流动的调控作用，从而维护我国的金融安全。

2.目标紧盯外汇市场，兼顾货币市场。流入的国际资本会对汇率市场和货币市场造成冲击，但对二者造成的冲击具有不对称性。国际资本流入对汇率市场造成瞬时冲击而对货币市场的冲击是具有时滞的。我国货币当局正好可以利用这种冲击的非对称性制定政策执行的先后顺序。同时，还应顾及到外汇市场和货币市场之间的联动性，制定政策时兼顾两个市场的均衡，运用政策配合，在盯住外汇市场的同时兼顾货币市场，以切实维护我国金融市场的安全。

3.中央银行应具有战略思维，积极寻求国际合作。国际资本流动具有流动期限不确定、流动结构不合理、流动规模巨大等特点，大而无序的国际资本流动必然隐藏着潜在的利率、汇率等风险问题，在日益复杂的国际国内环境及在经济全球化和一体化进程中，参与国际合作来化解风险必不可少；尤其是要参与东亚区货币合作，加强对货币危机、宏观经济的监测报告分析和研究，以此增进信息交流；参与建立同东亚各国的危机救助机制和货币互换机制，联手应对以降低传染效应，共同治理和防范国际资本流动带来的巨大金融风险，维护区域经济金融稳定。

［1］Calvo，Guillermo A.Capital flows and capital market crises：the simple economics of sudden stops［J］.Journal of Applied Economics（CEMA），November，1998：35－54.

［2］Michael P.Dooley.International financial architecture and strategic default：can financial crises be less painful？［J］.Carnegic－Rochester Conference Series on Public PolicyP，2000，53（1）：361－377.

［3］朱孟楠，林莹.论国际资本流动与金融危机的关系［J］.集美大学学报，2002，（4）：50－56.

［4］张桂霞，周密，陈红艳.国际资本流动下银行危机的生成机制研究［J］.金融理论与实践，2006，（10）：20－23.

［5］许长新，张桂霞.国际资本流动对我国银行体系稳定性影响的实证研究［J］.亚太经济，2007，（1）：47－50.

［6］杨俊龙，孙韦.短期国际资本流动对我国经济潜在冲击的实证分析［J］.经济理论与经济管理，2010，（12）：13－18.

［7］安起雷，李治刚.国际短期资本流动对我国金融安全的影响及对策研究［J］.宏观经济研究，2011，（2）：3－7.

［8］Eichengreen Barry，Andrew Rose，Charles Wyplosz.Exchange market mayhem：the antecedents and aftermath of speculative attacks［J］.Economic Policy，1995，21（10）：249－312.

［9］Kaminsky，Lizondo and Reinhart CM，Leading Indicators of Currency Crisis［R］.IMF Working Paper，1997：79－97.

［10］Matthieu Bussiere，Marcel Fratzscher.Towards a new early warning system of financial crises［J］.Journal of International Money and Finance，2006，25（6）：953－973.