我国产权市场当前若干重大问题和未来发展方向

■ 熊焰

（北京产权交易所，北京100033）

（作者系北京产权交易所党委书记、董事长，中国企业国有产权交易机构协会副会长）

对于中国产权市场来说，2012年是个很特别的年份。从宏观层面来看，国际经济形势仍然严峻，虽有复苏迹象，但仍很微弱；国内来说，随着党的十八大胜利召开，“调结构、稳增长”，推进市场化改革，仍是未来中国政治经济生活的主基调。从行业政策环境看，去年下半年以来关于建设统一规范的公共资源交易平台、清理整顿各类交易所等政策，经过一段时间的消化，已经可以做出比较清晰的判断。经过近10年快速发展的中国产权市场到了转型发展的关键时期。

1 有形并购市场仍将是产权市场长期的基本定位

从近10年来中国产权市场的诞生和发展历程看，作为有形并购市场服务于企业国有产权交易是其最显著的特征。仅以北交所为例，截至2011年，北交所累计交易总规模为1.07万亿元，其中企业国有产权交易额为3026.12亿元，占总交易规模的28.03%。2004—2008年北交所实行集团化运营之前，这一比例则高达90%以上。可以说，基于国有企业改革，以国有资产保值增值为基本使命的中国产权市场有着特定的生存土壤，并且在长期服务企业国有产权交易实践中建立了一套科学的、行之有效的制度体系和运营模式，从而获得了长足发展。

一直以来，业界乃至经济界有一种观点，认为企业国有产权交易是阶段性的，这一业务资源将随着国企改制的完成而完结，产权市场将随着国有经济结构的调整完毕而失去存在的必要性。我认为这是一种误解，事实恰恰相反。

首先，并购重组是企业的自然属性，任何企业在其每一个发展阶段都有可能发生并购重组行为。一个企业的发展壮大无非有两种方式。一是内生式的、自我积累式的，即“将本逐利—将利留存—逐渐成长”，这是最保守也似乎是最稳妥的企业增长模式。但在现代工业文明时期，多数企业采取的是第二种模式，即并购重组模式。据统计，全球500强企业无一例外都是通过一次又一次的收购与兼并成长起来的。所以，并购可以理解为企业生长过程中最常用的发展模型或发展工具。从这个意义上讲，只要能够做好企业并购业务，能够发挥其比较优势，无论是服务于国有经济还是服务于民营经济，产权市场都有存在的巨大价值。

其次，国有经济长期存在投资和退出等经济行为。由于市场经济存在的“市场失灵”和“市场缺陷”问题，决定了国家要确保经济的稳定运行和社会的健康发展，就必须有掌握国家命脉的国有经济存在，这是国有企业长期存在的合理性。国有企业作为经济实体，必须遵循企业的一般运行规律，会不断有投资和退出行为。当然，企业国有产权的退出既有国家政策面的要求，也有企业逐利下的市场化驱动，两者或各发挥作用、或综合作用，以至国有经济的退出行为不会完结。

再次，从未来较长一段时期来看，“调结构”仍将是中国国有经济改革的基本动作。经过改革开放30多年来的高速发展，人口红利、资源红利、制度红利和国际化红利等对中国经济的促进作用逐渐弱化，中国以低技术、低人力成本、高耗能、高污染为特征的经济模式变得不可持续。此外，由于我国已经进入工业化的后期，产能过剩大量出现，据统计，我国24个工业行业中，有21个行业产能过剩，中国经济面临着紧迫的结构调整、产业升级的压力，这将涉及大量的企业并购行为。今年年初以来国家出台的多项政策也预示了这一点，如为贯彻落实《国务院关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》，各部委出台了多达42个实施细则，多个垄断行业发出向民间资本放开的信号，广东、湖北、重庆等地也出台了本地促进企业兼并重组的实施政策，产权市场面临着新一轮的并购盛宴。

最后，中国企业海外并购需求为产权市场开辟了另一条道路。过去30多年，中国企业经济实力迅速增强，具备了很强的海外并购实力，中国的综合国力与以外汇储备为表征的投资能力也逐渐领先全球，都为中国企业的海外并购铺平了道路。国务院国资委出台的“新36条”实施细则《关于国有企业改制重组中积极引入民间投资的指导意见》指出：“民间投资主体之间或者民间投资主体与国有企业之间可以共同设立股权投资基金，参与国有企业改制重组，共同投资战略性新兴产业，开展境外投资”，产权市场可以沿着这一思路去探索一些事情。2008年全球金融危机刚刚爆发时，我在美国经历近一个月的考察后写了一本关于中国企业应乘势“走出去”并购的书——《中国流》，希望中国企业利用全球金融危机这个黄金机遇期去并购欧美的技术、品牌与销售渠道，推动中国企业从“微笑曲线”的中低端逐步向高端移动。到今天，这个观点已经成为许多企业的实践。

所以，企业并购重组是企业群体的永恒行为，国有企业与民营企业概莫能外。产权市场应充分利用平台优势、会员制优势、广泛的信息披露优势，参与到各类企业的并购浪潮中去，继续打造好并不断提升产权市场这一有形并购市场的服务能力。

2 产权市场应在要素市场化进程中发挥重要作用

中国经济改革走过30多年，无论是投资品还是消费品的市场化都已经基本完成，如目前中国90%的商品定价是由市场决定的。可以说，在商品领域，中国的市场机制已经成为绝对的支配性力量，当前中国市场化进程中真正滞后的是要素市场化。

中国共产党“十八大”报告中有很多内容与产权市场密切相关，有两句话让我印象深刻，很受启发。一是“经济体制改革的核心问题是处理好政府和市场的关系，必须更加尊重市场规律，更好发挥政府作用”，另一句是“保证各种所有制经济依法平等使用生产要素、公平参与市场竞争、同等受到法律保护”。

长期以来，与企业运行密切相关的各类要素资源多掌握在政府手中，或采用官方定价，或实行双轨制，货币（利率）、土地、煤、电、油以及其他资源都不能由市场定价，市场在这些资源的配置中无法起基础性作用，致使不同类的企业从一诞生起就没有处在同一个起跑线上，更别说在以后的竞争中。问题更为严重的是，非市场化的配置方式往往导致资源配置效率低下、无序、浪费和腐败。

在这里分析一下市场配置和非市场化配置的特点和利弊。

在人类历史的漫漫长河中，曾出现过多种不同的资源配置方式。原始社会是氏族制，其后有部落制、宗法制、封建制等等。市场是最近几百年才出现的一种方式，配置资源的原则是：主体平等、契约至上、依照价格信号调节供求。与市场模式并行的另一种资源配置方式是计划模式，计划模式的最初设计者认为市场配置太乱，容易造成经济危机，造成浪费，因此应该由一批有能力的人对于“该生产多少、该使用多少、各类要素如何配置”等做出计划，按计划去生产。在实际工作中，如果计划得好、非常得当，那么计划模式也不失为一种好的方式，但几十年的实践证明，全能的、无私的、充满智慧的计划者是不存在的，因为市场主体是千差万别的，人们的需求是千奇百怪的，人往往有私心，也许只有到了马克思说的“物质极大的丰富，觉悟极大的提高”的时候才能实行计划经济。最终人们发现，市场是一个不坏的选择，因为市场经济能够自然而然地实现分散决策，不会出现系统性风险，相对于计划经济某些时候会出现不及格，市场不会出现不及格的情况。

就像生物多样性理论中有动物、植物、微生物，有单细胞动物、多细胞动物和高等生物之分一样，市场也是分层次的，比如有集贸市场、超级市场、互联网商品市场、交易所等等。相对于其他市场，交易所是市场的高端形态，产权市场所属的要素市场则是市场体系中的高端形态之一，它具备以下五个特点：

第一，市场中的交易主体和交易品种要足够多，这样才能降低边际成本。交易所的运营模式是分佣制，交易总额低，佣金总额就低，分佣额低，就不足以支撑交易所的运营。第二，交易所不是买方、卖方或者中介，而是为买方、卖方、中介提供作业环境的中立的第四方。交易所不做评估，不是投资银行，是做产品设计、交易秩序维护、交易环境优化及交易品种扩张的机构。第三，交易所中最活跃的力量是会员。买卖双方在交易所的交易可能是一次性的，持续作业、与交易所共生共荣共发展的是经纪会员及各类中介服务机构。交易所就像一个大超市，需要把柜台、工商、质检、银行等物理属性的支撑环境做好，然后引入商家，让他们方便安全地做生意。所以活跃的商家是超市做大做强的动力。而对于交易所来说，会员制是交易所做大做强的动力，只有会员活跃，交易所才能活跃，只有会员不断发展，交易所才能获得发展。第四，交易所有稳定且透明的规则。交易所开发出各种交易品种，同时配套相应的交易规则，而且规则是前置的、透明的、稳定的，这样才能吸引交易双方进来。应该说，交易所的核心竞争力就是产品开发与规则制定。第五，交易所是“公器”，它的社会功能远远大于它的经济功能。因为交易所的正外部性和负外部性都很大，所以它不宜以营利为第一目的。也正因为如此，对于中国现阶段而言，交易所业态不应民营控股，不能为挣钱而设立交易所，否则会很危险。

在中国，虽然近年来交易所这一业态发展很快，但其获得更大的发展却存在着很大制约。一是一些政府主管部门受传统思维以及一贯的行政化配置方式的影响，对要素资源的市场配置方式不熟悉、不习惯，认为行政配置方式手起刀落，立竿见影，对市场化方式心里没底，认为不好把握；二是产权市场或者说要素市场作为市场的高端形态没有国际先例，无例可循，缺乏足够的法律支持。目前，除了《企业国有资产法》对产权市场的作用有一定体现以外，其他如《合同法》、《物权法》都不能直接为要素市场提供法律支撑；三是中国要素市场的监管体系也没有形成，而一个公开的、外部性如此之大的市场没有统一的、完善的监管体系，完全靠自觉意识、责任担当与生存需求，获得持续发展是很困难的。

尽管如此，我们还是应该看到，要素市场如此之大，如此有价值，且正好赶上了中国金融市场化改革、要素市场化改革的浪潮，建设好产权市场、要素市场不仅是我们的使命，而且空间广阔，大有可为。这也是产权交易行业同仁坚持不懈，一直努力的最主要原因。

3 产权市场应成为公共资源交易的重要平台

去年8月，中办、国办发布《关于深化政务公开加强政务服务的意见》（中办发[2011]22号），提出“建立统一规范的公共资源交易平台”，去年11月和今年6月，中央治理工程建设领域突出问题工作领导小组办公室（以下简称中治办）两次就推进建设统一规范的公共资源交易市场问题发布的征求意见稿，都将企业国有产权交易纳入公共资源交易平台的业务范畴。这给产权市场以巨大的压力，甚至有些地方的产权交易所已经被并入这个平台，这里我们需要客观分析。

首先，公共资源交易平台是中纪委直接推动的，中纪委是我国政治体系中的一个强力部门，有中纪委的强力推动，各地公共资源交易平台的建设效率是很高的；其次，从中治办两次的征求意见稿来看，文件的表述非常清晰且具备可操作性。但我认为，统一规范的公共资源交易平台的设立对产权行业来说可能是一次机会，可能成为中国产权市场又一轮螺旋式上升的起点。

回想一下，中国产权市场上一轮大发展的起点正是中纪委的推动。2002年召开的中纪委十五届七次全会提出，各地区、各部门都要实行经营性土地使用权出让招标拍卖、建设工程项目公开招标投标、政府采购、产权交易进入市场等四项制度。这使得中国产权市场具备了政策上的合理性，也是产权市场步入正常发展轨道的原始动力。现在10年过去了，产权市场获得了前所未有的大发展，产权市场应该感谢中纪委。同时也应当说，产权市场没有辜负中纪委的信任，在权力的丛林中建立了一个“真”市场。之所以这么说，是因为产权市场相比较四项制度的其他三项——土地出让、建设工程招投标、政府采购（虽然也取得了重要的成绩，但却总是被腐败问题所困扰，总被爆出贪腐事件），成绩要好得多。

产权市场是如何建立了一个“真”市场呢？

首先是国务院国资委的改革意识强，采取了“选场不建场”的方式，厘清了国有企业出资人和市场的关系。国务院国资委及各级国资委与产权市场不是上下级的关系，而是大客户与市场的关系，是监管和被监管的关系。现在30多家交易机构监测系统直接和各级国资委相连接，实现企业国有产权交易情况的实时监测。如果产权市场做得好，国资委可以给予表扬，做不好可以亮黄牌，甚至可以拒绝将企业国有产权继续导入该交易机构交易。

其次是从制度上讲，以京津沪渝为代表的产权交易机构实际上经历了三次制度升级。第一次是建立市场制度体系，各交易机构自己建立相关制度，然后互相学习借鉴，在实践中不断完善；第二次是国务院国资委完成“选场”之后，四家机构做了一次协调，对央企产权交易制度做了初步的梳理和统一；第三次是2009年，在国务院国资委产权局的指导下，四家机构联合制定出台了《企业国有产权交易操作规则》，形成了9个交易细则和3个配套办法，同时将企业国有产权交易的整个程序电子化，做到了“电脑管人脑”、“全流程留痕不可逆”和实时在线监测。

最后是产权交易机构的各个部门在项目操作上形成了制衡，切碎了权力，做到了项目转让行为不由个人完全左右。2010年，中共中央书记处书记、中纪委副书记何勇到北交所调研，我汇报时说：我相信交易所的各位同志都是有觉悟的，但制度更可信，好的制度让大家想犯错误都难。以北交所为例，企业国有产权项目再小的标的也至少有6个知情人，还不包括会员。对于重大的或复杂的项目，北交所设立了特别项目审核委员会，由北交所纪委、驻场律师等另外的5人组成，特别项目审核委员会上每个人的发言都有文字记录，所有的作业过程都是留痕的，因此一个人想去左右项目几乎是不可能的。更何况，两级国资委时刻通过监测系统监管着项目交易，一旦有不正常操作，两级国资委的电话就会打过来。做到这一点，靠觉悟高或者高尚的道德品质可以吗？也许能做到，但是不保险，最终还是要靠制度，要增加犯错误的难度，增加违规成本。

综上所述，我认为这一轮公共资源交易平台的建设应该是中纪委在中国产权市场成功实践基础上的一次“扬弃”，而不是“抛弃”，这一事件是中国政治格局中的一个新生态，它给产权市场提供了更大范围内整合公共资源的机会。

4 产权市场中小企业融资功能的塑造和实现

与22号文类似，去年下半年以来带给产权市场巨大压力的另一个文件是去年11月国务院颁发的《关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》（国发[2011]38号），主要目的是针对近年来的交易所乱象，对开展证券化的交易场所进行清理整顿，目前这个工作还没有最后收尾。今年7月，国务院办公厅再次发布《关于清理整顿各类交易场所的实施意见》（国办发[2012]37号），对清理整顿的范围和政策界限等进行了详细的规定。

乍一看，这两个文件对于产权市场的业务创新造成了一些影响，但从另一个角度看，文件为产权市场、要素市场的作业边界划定了界限，给市场的业务操作以清晰、可监测的底线，即“非公众、非连续（T＋5）、不得采取类做市商等集中竞价方式等”。在法律法规的规定和市场作业的关系方面，有这样一个原则：对民间而言，法无禁止即可做；对官方而言，法不授权不可为。所以38号文、37号文让产权市场、要素市场知道了能做什么以及怎么做？即坚持非标或类标，坚持私募交易。在这个范围内，无论是权益流转或融资空间都是很大的。

产权市场在打造融资功能方面存在的基本矛盾是新增有效投资人不足。为解决这一问题，2011年以前，业内很多人曾寄望于使用证券化的方式去解决，但38号文、37号文的出台，彻底堵死了这条路。怎么办？产权市场能否找到另外一条路？我的回答是肯定的，北交所的实践就是“金融化”、“信息化”。

所谓“金融化”，就是进行金融产品的开发、金融机构的资源整合，从根本上解决新增有效投资人不足、投资能力不足的矛盾。在这一方面，北交所旗下的专业平台之一——北京金融资产交易所已经有了一些成功实践，比如通过与北交所西南中心合作，共同打造了成都市投资平台，半年多时间完成了200多亿融资额，我们正在就这一业务模型进行总结，希望不断复制。同时，北交所抓住国家和北京市联合在中关村建设科技金融创新中心的机会，与相关机构讨论、制定了一系列关于科技型中小企业投融资的制度创新，正在打造针对科技型中小企业融资的“中关村模式”。

这一模式的核心可以通过两个故事做比较形象的描述。第一个叫做“产权的故事”。假定北京市海淀区同一地段有三栋朝向、面积、户型相同的房子，但三者的产权状态不一样：一栋没有产权，一栋是小产权，最后一栋是大产权。产权不同导致三栋房子出现不同的价格：没产权的房子价值50万，小产权房价值100万，大产权房价值200万。是什么让房子出现成倍的价格落差呢？是产权。产权是什么？产权是政府公权力对私人财产的排他性保护与增信。这个故事给我们的启发是什么呢？就是要针对科技型中小企业土地、房屋、机器设备等硬资产少，技术、专利、市场方案等软资产多的特点，为这些软资产进行产权登记，帮助它确权、增信，使其软资产“硬化、固化、显性化”，从而能够被以银行为代表的金融机构所接受，解决中小企业融资中最基本的困难。

第二个叫做“软资产服务公司的故事”。以知识产权抵押融资为例，目前金融机构所能提供的融资额为知识产权评估值的20% 40%，即一项专利评估值为1000万，银行只能贷款200 400万，同时还需要将融资人的房产等捆绑在一起。为改变这一状况，北交所推出了一个新角色——知识产权服务公司。这个服务公司使用中国技术交易所开发的“专利估值系统”（该系统已通过国家知识产权局审查成为国家标准）对各类专利技术进行估值。知识产权服务公司进行估值的同时还会提供担保。一旦融资人的贷款不能按期还款，贷款总额的一半将由该公司归还。另外，政府作为支持者将提供一部分资金进行风险赔付。有了这样的安排，就能够让银行放心放贷。股权融资同样如此，有了这样的制度安排，PE/VC原来进入中小企业时需要预测至少有5倍的市盈率才能投资，但是现在市盈率2倍甚至1倍就可以。总之，通过这样的制度，融资过程、担保过程和交易过程就实现了顺畅连接。

对于破解中小企业融资难题，另一项重要思考是“互联网金融”，即对科技型中小企业进行全息的、基于云计算的信息服务，这需要依赖“信息化”的实现。阿里巴巴的淘宝网为什么敢于对那么多的小微企业贷款？就因为这些企业的业务数据都在阿里巴巴的网站上。同样，如果产权市场能够掌握中小微企业的全息数据，包括工商登记、财务数据、税务数据、海关数据甚至医疗保险等，那么，这些企业就接近于透明，产权市场就可以开展互联网金融，这也许就是互联网金融模式的核心。

大企业因为内部层级太多，部门设置复杂很难实现透明，而中小微企业恰恰相反，这是中小微企业取得融资突破的一个优势。小微企业在完全透明、全息状态下运行，一旦出现风险，只要不是恶意造假，风险都是可以分散的，市场主体可以分担风险。最后就形成这样一种态势，企业在互联网金融平台上享受包括贷款在内的各种金融工具的服务，政府在背后做增信服务，这是可能改变我国小微企业金融状态的设计，也很可能颠覆整个现代金融体系，产权市场有巨大的机会。

以上的几个重大问题以及产权市场的功能定位，看似有所分割，其实是紧密联系的，是产权市场、要素市场自然而然成长过程中，在眼界所能涉及、政策法律能够允许、市场充分创新等多重作用下形成的模式。当然，由于地区、各产权交易机构的实际情况不同，上述几个重大问题以及功能定位，不会适用于每个交易所，或者部分涉及，或者具备上述定位以外的功能定位。