通货膨胀对我国股市的影响分析

林 宽

(广东惠州学院经济管理系，广东惠州 516007)

通货膨胀对我国股市的影响分析

林 宽

(广东惠州学院经济管理系，广东惠州 516007)

实证分析通货膨胀对我国股票收益率的影响，发现其因果关系是单向的，两者之间既可以正相关，也可以负相关。从长期来看，高通胀会给企业盈利和国家的GDP带来负面影响，并且利率的提高会降低股票价格，出现“通胀无牛市”的局面。但在一段时期内，为抵补通货膨胀带来的购买力损失，投资者会分流部分银行储蓄资金投资于金融资产，从而推动股市的发展。所以，股票市场的“牛市”或“熊市”不能简单的用通货膨胀来衡量。

通货膨胀;股票收益率;“通胀无牛市”

近两年，“通胀无牛市”不仅是学术界讨论的话题，也是纠结于广大中小散户的问题。金融危机之前，我国股票价格指数不断攀升，通货膨胀水平逐步提高，实际存款利息率由正转负，居民储蓄存款分流进人股市，出现“通胀牛市”的现象。上证综合指数从2005年5月的1060．74点一路飙升至2007年8月的5218．83点，增幅近4倍。与此同时，作为观察通货膨胀水平重要指标的CPI则犹如过山车一般，从2005年5月的1．80% 逐步上升到2007年8月的6．50%，到2010年CPI又回落至1．64%。对此，国内投资者纷纷对资产组合进行相应调整，部分银行存款分流进人股票市场。一方面投资者是为了获得股票投资收益，分享中国经济高速增长的成果;另一方面，投资者是为了资产保值，弥补由通货膨胀带来的货币购买力损失。金融危机发生后，为抵御金融危机保持经济增长，我国启动了4万亿投资计划，在积极应对金融危机的同时也推动了国内CPI的攀升。反映在资本市场上，投资者们出于“通胀无牛市”的考虑，对涉足股市普遍持谨慎态度。这说明，股票收益率与通货膨胀之间或许存在负相关关系。但是，股票投资收益是否能抵补通货膨胀带来的损失，则需要进一步研究。

一、文献综述

根据“费雪效应”假说，名义资产收益率等于预期通货膨胀率加上实际资产收益率。名义资产收益率与通货膨胀率是同步变动的，实际资产收益率不受物价水平变化的影响，因此在股市中，当通货膨胀率发生变化时，资产的名义收益率会相应的作出等幅调整，通货膨胀率的增加或者减少完全能够通过资产的名义收益率体现出来，从而资产的实际收益率保持不变，投资股票等资产可以弥补通货膨胀带来的货币购买力损失。

Anari和Kolari利用1953年1月至1998年12月的月度数据对6个国家的股票市场进行了实证检验，结果发现，6个国家股票市场的费雪效应均成立并且显著。然而，欧美股市在1950年之后则表现出与上述观点相反的关系，实际股票收益率与通货膨胀率存在着明显的负相关关系。这表明，欧美股票资产与传统理论相悖，在1950年之后并没有扮演通货膨胀保值资产的角色。在对“股票收益率与通货膨胀率关系悖论”的解释，出现了三种代表性的假说理论:即Fama(1981)提出的“代理效应”假说;Modigliani和Cohn(1979)提出的通货膨胀幻觉;以及由Tobin(1955)提出，后经Cornell(1983)进一步发展的风险溢价假说。与此同时，许多学者还从需求和供给冲击角度来解释股票收益率与通货膨胀率的关系，认为两者之间既可以是正相关，也可以是负相关，具体情况取决于通货膨胀的推动力来源及其相对重要性。

在实证分析方面，Hess和Lee(1999)对二战前和二战后美国、英国、日本和德国实践的检验表明，股票收益率与通货膨胀率的正负关系随时间而变化。在二战前，上述国家需求冲击相对更重要，两者正相关;而二战后供给冲击相对更重要，则两者负相关。Gallagher和Taylor(2002)对美国1957一1997年实践的检验也得到了相同的结论。

中国股票市场起步较晚，这类研究较少。靳云汇和于存高(1998)通过回归分析表明，股票价格与通货膨胀呈反向关系。刚猛、陈金贤(2004)通过使用1995年1月至2002年10月期间的数据证明了当货币供给表现为非顺周期特性时，股票收益与通货膨胀呈明显负相关关系。潘方卉(2007)通过对我国股票收益率与通货膨胀率之间关系的研究发现，费雪效应在我国并不成立。

二、实证研究

(一)样本与数据处理

本文选取上证综合指数作为股票价格水平，SZZSt代表t期的股票市场收盘指数。以居民消费价格指数(CPI)作为价格水平，通货膨胀率设为X2，实际股票价格X1=SZZSt－X2，这些变量均以对数形式出现，即，X1=LOG(SZZS)－LOG(CPI)，X2=LOG(CPI)。样本选取区间为1995年1月至2011年1月，共192个数据。数据来源于中国统计年鉴和大智慧软件，在Eviews5．0下完成实证操作。

(二)回归分析

设货膨胀率与股票收益率的线性方程为:

其中，X1代表股票收益率，X2代表通货膨胀率，α和β是待估参数，u是误差修正项。Eviews中用最小二乘法回归结果为:

由回归方程可以看出，通货膨胀率的系数估计值为负数，表明股价指数收益率与通货膨胀率负相关，系数估计的伴随概率为0%，但R2较小，整体拟合关系不显著，中国股票市场中股票收益与通货膨胀之间呈现统计上不显著的负相关关系。

(三)相关性检验

从图1可以看出，1995年1月至1999年12月，实际股票价格序列X1和居民消费物价指数序列X2的走势基本相反，前者是缓慢上升，后者是缓慢下降的。2000年1月至2007年12月，两序列的走势基本同步，都是先下降后上升。2008年以后两序列走势又呈相反的趋势。说明在整个样本期间，我国股票收益率和通货膨胀率相关性不显著，有时负相关，有时正相关。不能简单的说“通胀无牛市”。

(四)Granger因果检验

图1 股票收益率与通货膨胀率

Granger因果检验通过研究变量之间的引导关系，反映不同变量之间相互作用的方向，以确定通货膨胀对股票收益的预测效力，其滞后阶数依据AIC信息准则和SC信息准则确定为2。如表1所示，在F统计量下拒绝第一个原假设而接受第二个原假设，即股票收益率不能引起通货膨胀率的变动，但通货膨胀率是股票价格变动的重要原因，它们的因果关系是单向的。

表1 Granger因果检验

三、通货膨胀对股市影响的分析

(一)长期内通货膨胀与股市价格之间负相关

所谓的“通胀无牛市”一般是从长期高通胀角度来说的。一旦通货膨胀超出合理的范围，就会给企业盈利和国家的GDP带来负面影响。首先，原材料价格上涨过快，企业难以把成本转嫁出去，企业利润就会减少。其次，在通货膨胀严重的情况下，利率会上升，企业的融资成本会增加，从而影响企业的利润。最为重要的是，通货膨胀会使民众和企业家的不安情绪持续上升，影响社会和金融体系的稳定，从而对整体经济带来灾难性的影响。另外，通货膨胀上升的时候，利率会上升，投资者对于股票估值的要求也会更加苛刻。当存款利率为2%的时候，20倍市盈率的股票有人愿意买;当存款利率上升到10%的时候，投资者可能要求同样的股票市盈率应降到8倍以下才愿意买。因此，股票价格自然就会大幅下跌。

通过观察国内股市与CPI的关系，我们可以看到，上世纪90年代中期，我国CPI一度曾突破20%，但股市的反应却非常糟糕。90年代后期，CPI大幅回落，股市略有上升。2004年通货膨胀再次抬头，CPI一度接近5%，上证指数则一路往下，并且在2005年一度跌破1000点。之后，随着通货膨胀局面得到有效控制，股市迎来了2006－2007年的大牛市。2007年下半年通货膨胀再次抬头，年底上证指数再次掉头向下，直到2008年底通胀回落，股市才开始反弹。2009年下半年以来，通货膨胀压力上升，上证指数再次大幅震荡、停滞不前。

在通货膨胀阶段，股民都不愿对外投资，因为投出去的钱未必能够跑赢物价上涨幅度，大家都愿意持有最基本的原材料物资，持有待涨势头最好的投资策略。所以，通货膨胀会造就商品期货的大牛市，但却不会造就股市的大好行情，而且很可能会断送股市牛市行情。加息看似有利于遏制通货膨胀，但其结果却是一年以后将有更多的货币冲击市场，这实际上是促进了物价上涨。因此，遏制通货膨胀势头的关键不在加息，而在于本币升值。

(二)短时期内通货膨胀与股票收益率可能正相关。

为了抵补通货膨胀带来的购买力损失，投资者分流部分银行储蓄资金投资于股市等资产，再加上2003年以来银行体系中流动性膨胀，包括股票在内的资产价格出现较快增长，股票投资收益大于实体经济中的实物投资收益，资金大量进人资产市场，结果出现“通货膨胀——储蓄分流——股票价格攀升——储蓄资金继续分流——股票价格上涨”的格局，并且这种状况不因紧缩性政策的出现而停止发展。这种状况不仅不利于股票市场和实体经济的协调发展，而且经济金融非平衡性的加剧还会形成资产泡沫，危及经济金融稳定性的维护，2008年的金融危机就是典型的例证。

在通胀温和的时候，产品价格逐渐上升，企业的收入和盈利、以及国家的名义GDP都会出现适度的增长，对于股市的影响应该是正面的。在通货膨胀初期，物价仍旧保持稳定，如果折现率不变，由于预期收益的增加，股票价格上升。当物价开始持续上涨时，如果预期收益率与折现率同时发生调整，股票价格可能不变;如果折现率的调整滞后于预期收益率的调整，股票价格则会先上升而后下降。处于稳定的通货膨胀状态时，预期收益率、预期股利增长率和折现率得到充分调整，股票价格最终以通货膨胀率的变化速度上升。

虽然长期通货膨胀与股市价格之间负相关，但在短期内二者之间的关系则异常复杂。通货膨胀并不是影响股市的唯一因素，经济周期、财政和货币政策、股市制度、公司业绩、股市交易行为、人民币汇率等都会对股市产生一定的影响，两者有时也会表现出一致性。

四、结论

实证结果与分析表明，通货膨胀与股票收益率的因果关系是单向的，通货膨胀率在一定程度上能影响股票收益率，两者之间既可以正相关，也可以负相关。从长期来看，高通胀会给企业盈利和国家的GDP带来负面影响，并且利率的提高会降低股票价格，会出现“通胀无牛市”的局面。但在一段时期内，为抵补通货膨胀带来的购买力损失，投资者会分流部分银行储蓄资金投资于金融资产，从而推动股市的发展。所以，股票市场的“牛市”或“熊市”不能简单的用通货膨胀来衡量。

F830

A

1003－4145［2012］07－0159－03

2012－01－19

林 宽，男，经济学博士，广东惠州学院经济管理系副教授。

(责任编辑:栾晓平E－mail:luanxiaoping@163．com)