人民币汇率锚、汇率弹性与通货膨胀的关联研究

杨雪莱 方 洁

(湖北经济学院 金融学院，湖北 武汉430205)

一、引言

近年来中国经济失衡引发了大量对人民币汇率制度的讨论，主要的观点集中于增强人民币汇率弹性减少贸易失衡，同时增强货币政策独立性，以对抗日益严重的货币失衡即通胀问题。在众多讨论汇率制度弹性的文献中，几乎没有涉及汇率锚问题。事实上，抛开汇率锚单纯地讨论人民币汇率弹性不能很好地描述人民币汇率制度的演变，因为人民币汇率锚也是汇率制度的重要构成部分，而且锚定货币的衡量可以帮助测量货币篮子在主要货币间的变化，这些变化对一国的外部及内部失衡也能产生影响。那么，近十年来人民币事实汇率制度是如何演变的？美元在汇率篮子中的比重是否下降？汇率锚和汇率弹性是如何影响通胀水平的？本文将针对这几个问题展开研究，试图分析人民币事实汇率制度演变与通胀水平之间的联系。

本研究涉及事实汇率制度分类、篮子货币权重测算和汇率制度与通货膨胀关联的相关文献。

事实汇率制度分类研究主要针对法定汇率制度分类的缺点，得到离散的三分法或两分法的汇率制度分类，以汇率和外汇储备的百分比变化或方差测算实际汇率制度弹性。除了IMF的事实汇率制度分类外，比较有代表性的研究包括Ghosh、Levy-Yeyati和Sturzenegger、Reinhart和Rogoff、Calvo和 Reinhart，以及Shambaugh等[1]。

篮子货币权重测算的文献由Frankel和Wei提出并发展，近年来受到广泛关注。Eichengreen、Yamazaki、Frankel和Wei以及Shah和Patnaik在这些研究的基础上实证计算了人民币或卢比汇率的篮子权重。Frankel和Wei首次提出了一个系统的量化汇率弹性和锚货币选择的方法，在此基础上，Bracke和Bunda在一个统一的框架下系统衡量了1980～2010年间149个新兴市场的汇率锚和汇率弹性[2]。这种方法为我们提供了一个同时衡量人民币汇率锚和汇率弹性的框架。

一般认为，汇率制度缺乏弹性是近年来中国经济外部失衡的重要原因。为了维护人民币币值稳定，这种外部失衡又因中央银行买入外汇被迫投放货币导致流动性过多[3]，即货币供给超过货币需求增长，引发通胀压力。另一方面，2008年金融危机后，美国实施量化宽松货币政策，美元走上长期贬值的道路。美元贬值引发全球原材料价格大幅上涨，在人民币汇率缺乏弹性的情况下，也触发了国内物价的大幅上涨。Kollman就指出，若国外价格上涨不能被本国货币升值所抵消，则会直接或间接地增加本国公司的边际成本，边际成本的变化最终传导为通胀[4]。如果本国中央银行不采取行动，外国货币扩张可能会永久引起本国价格水平上升，导致产出下降，对中国经济产生不良影响，因而汇率制度不仅对外部失衡，对国内经济失衡也有重要的影响。

本文将在一个统一的框架下分析人民币事实汇率制度的演变，既包括汇率锚的选择，也包括汇率弹性的变化，并以此为基础讨论通胀与汇率制度演变的关系，揭示汇率制度演变与货币失衡之间的关联。

二、人民币汇率锚与汇率弹性的演变

Bracke和Bunda通过扩展Frankel和Wei的方法，提出了一个同时衡量汇率锚和汇率弹性的统一框架[2]。假设一国货币篮子中主要包括四种货币:欧元(EUR)、美元(USD)、日元(JPY)和英镑(GBP)，则有:

结合式(1)和式(3)即可估算人民币汇率篮子中不同货币权重的变化和人民币汇率弹性的变化。以每单位的SDR数表示各货币汇率，数据来源于IMF网站，数据区间为1999年1月～2011年1月，得到的汇率制度区间为2001年1月～2011年1月。在得到各系数后，结合必要的价值判断，标准化各系数(以表示)。标准化的方法是，对于小于零的系数，认为其与人民币波动不相关，在货币篮子中所占比率为零，然后计算各系数占系数和的比率并映射到[0，1]区间，由此可以考察汇率篮子中各货币的相对权重以及人民币自由浮动的相对比率，如图1所示。

根据Bracke和Bunda的划分，实证结果表明了所选样本期内人民币事实汇率制度的变动趋势。从2001年至2005年，人民币一直是硬盯住美元的2005年7月21日，中国人民银行正式宣布实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制，人民币的弹性迅速增加，此时人民币汇率制度可以描述为软盯住美元受2008年金融危机的影响，人民币再次回到硬盯住美元的制度安排上，汇率弹性减小。但在2007年至2009年间，欧元在汇率篮子中的比重出现了显著的上升，日元权重也出现了一定程度的上升。2009年后，欧元在汇率篮子中的比重迅速降低，人民币汇率弹性重新出现增强的趋势，英镑在汇率篮子中的比率一直基本为零。总的来说，近十年来美元作为人民币汇率锚的重要性并未出现明显的减弱趋势，只是在危机期间一定程度的下降。人民币汇率的弹性虽然在2005年汇改后明显增强，但随后因全球金融危机出现了反复。2010年6月19日，人民银行宣布进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性，至此，人民币汇率弹性再次出现增强的趋势，但人民币事实汇率制度离参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度仍有一段差距。

图1 人民币汇率锚及汇率弹性测算

三、人民币汇率制度与通货膨胀

理论上，事实汇率制度安排与国内通胀变动的关系主要通过两个渠道实现:一是中央银行为了维护汇率稳定，购进外汇向市场投放货币导致流动性过多；二是在外国货币政策冲击下，由于汇率制度缺乏弹性导致输入性通货膨胀。

(一)描述性分析

为了考察汇率制度演变与通货膨胀之间的关系，借鉴Bracke和Bunda的划分，我们按照测算的汇率锚和汇率弹性变动将样本期进行划分:首先按汇率弹性将样本期划分为固定汇率期)和管理浮动汇率期；再按照汇率篮子美元比重的变化将固定汇率期划分为盯住单一货币:2001M1～2005M8)和盯住篮子货币:2007M1～2008M11)两个时期；将管理浮动汇率期也划分为危机前(2005M9～2006M12)和危机后(2008M12～2011M1)两个时期。这样就将样本期划分为四个子样本期，分别考察这四个子样本期的通胀变动、外汇储备变动、本国物价与国际物价的相关性，国内数据分别来源于国家统计局、中国人民银行、国家外汇管理局网站，国际物价数据来源于IMF网站，结果见表1。显然，在人民币汇改后和危机后的管理浮动时期，平均通胀增幅小于固定汇率时期，也小于整体样本期的通胀变动率，表明汇率弹性增加对纠正货币失衡、缓解通货膨胀有一定作用。外汇储备变动率在管理浮动期间也较低，外汇储备增长越快，中央银行被动投放的货币越多，冲销操作的难度也越大，因而平均外汇储备增长速度较低表明通胀压力也较低。另外，在人民币自由浮动比率较高期间，国内物价指数与国际物价指数的相关性也偏低，但总的来说，由于人民币汇率弹性偏小，国内物价与国际物价表现出了很强的相关性。在盯住美元的固定汇率时期，我们发现较低的通胀变动，这似乎与理论预测不太一致。这可能是因为2001～2005年中国经历了一段低通胀高增长时期，这一时期产出增长较快，供需缺口小[5]，而且虽然这一阶段的外汇储备增长较快，存在明显的通胀预期，但外汇储备的绝对规模较小，中央银行依靠冲销操作能够对冲多余的流动性，从而较好地控制了通货膨胀。在汇率锚多样化时期，也可以看到虽然汇率弹性很小，但国内物价和国际物价的相关性显著降低，这可能是因为国际原材料价格都是以美元标价的，参考一篮子货币调整汇率可以减轻输入型通胀。在管理浮动时期，虽然2005年汇改后人民币汇率弹性较大，但通胀变动和外汇储备变动都要高于危机后的时期，这可能与2005年后中国经济高速增长，出口增速加快，通胀压力较大有关。2009年后，受全球经济影响，出口增长放缓也导致了外汇储备的低增长，但由于这一阶段人民币汇率弹性比2005年汇改后小，国内物价与国际物价的相关性明显增加，输入型通胀成为物价上涨的主要原因。

表1 不同样本期内各变量变动情况表

(二)计量分析

上面的阶段分析表明不同汇率制度期间，通胀变动是不同的，人民币汇率锚和汇率弹性变动能对通胀变动产生影响。进一步，我们利用实证模型分析人民币汇率制度弹性是如何影响通胀变动的。借鉴Ghosh等的方法[6](P140-143)，我们得到包括汇率制度弹性和国际物价的模型:

式(4)中，πt代表通货膨胀指数，ΔIPt代表工业增加值变动率，这里作为经济增长的代理变量，xt代表其他控制变量，包括制度变量人民币实际汇率制度弹性)与汇率篮子中美元占比)，外部冲击变量国际物价(Wxpt)和货币供给增长率(ΔM2t)。由于汇率制度弹性本身就可以作为开放度的代理变量，因而这里不考虑开放度。α(L)、β(L)、γ(L)分别代表各变量的滞后系数，根据不同变量各滞后期的显著性选择合适的滞后期。回归结果见表2。

表2 方程(4)的回归结果

首先考虑只包含通胀指数和工业增加值变动率的回归，它反映了物价滞后因素和经济增长对通胀变动的影响。回归结果表明，通胀水平与滞后一期的通胀率和滞后三期的工业增加值变动率之间存在显著的相关关系，而且回归1就已经可以较好地反映国内通胀变动，表明国内通货膨胀存在显著的惯性，而且经济增长越快，通胀水平也越高。然后是加入汇率弹性、汇率弹性滞后因素和国际物价因素的回归2，将通胀变动置于一个基本的开放经济条件下进行分析，反映汇率弹性变动及外部冲击对通胀水平的影响。结果表明当期汇率弹性与通胀之间存在微弱的正相关关系，而滞后四期的汇率弹性与通胀显著负相关，表明汇率弹性增加能导致同期的通胀水平上升，这主要是因为在所选的样本期内，人民币存在较大升值压力，汇率弹性增加导致投机性资本流入，流动性增加，通胀压力上升[7]。但汇率弹性增加，会显著降低未来的通胀水平，因而增加汇率弹性能降低通胀水平。进一步考察国内货币供给变动的影响(回归3)，以此反映国内货币松紧对通胀变动的影响，由于货币供给增长率的影响并不显著，因而在后面的分析中不予考虑。为了进一步分析汇率锚对通胀变动的影响，对模型进行扩展处理:一是单独考察包括汇率锚变量的模型(回归4)，二是综合考虑汇率弹性变动与汇率锚调整的影响(回归5)。结果表明，仅仅调整汇率篮子对通胀的影响不显著，但同时调整汇率弹性和汇率篮子构成能对通胀产生显著的影响。汇率弹性调整和汇率篮子调整与通胀之间在当期存在正相关关系，表明汇率篮子中美元比重增加能导致更高的通胀水平，反之如果降低美元比重，则能降低通胀压力，这种效应在统计上是显著的(10%的水平上显著)。比较回归2和回归5还可以发现，调整汇率篮子，能提高汇率弹性与通胀水平之间的相关性，调整汇率篮子的同时增加汇率弹性，能提高当期通胀水平，但也能显著降低滞后四期的通胀水平，汇率篮子和汇率弹性调整对抑制通胀的总体效应显著高于仅调整汇率弹性的通胀抑制效应。国际物价水平与国内通胀水平显著正相关，表明中国的通货膨胀具有明显的输入性质，这与汇率制度缺乏弹性是紧密相关的。

四、结论

在内外失衡的背景下，中国的物价水平近年来出现了增幅加速的现象，这不仅对经济增长构成隐患，也对国内金融稳定造成冲击。虽然造成通胀的原因较多，但不可否认的是汇率制度缺乏弹性与通胀压力上升之间存在关联[8]。本文在一个统一的框架下衡量人民币事实汇率制度演变，既反映汇率锚的选择也反映汇率弹性的变动，并在此基础上分析了汇率制度演变与通胀水平之间的关系。结果表明，近十年来我国汇率制度的总体弹性偏低，只是在2005年汇改后和2009年后出现弹性增强的情况，2008年金融危机期间还出现了恢复硬盯住美元的情况。美元作为汇率锚的重要性也一直没有出现明显的下降，只是在危机期间出现了一定程度的下降。因而，人民币事实汇率制度离参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度仍有较大差距，特别是汇率篮子调整明显滞后。汇率制度缺乏弹性导致了明显的输入型通胀，这在美元持续贬值的情况下表现尤为明显。

实证研究结果表明，汇率弹性与汇率篮子调整都能对通胀水平产生影响，汇率篮子和汇率弹性调整对抑制通胀的总体效应显著高于仅调整汇率弹性的通胀抑制效应。其政策含义是，在纠正货币失衡的过程中，不能仅仅只关注汇率弹性的变动，调整汇率篮子也能产生明显的作用。因此，退出软盯住，真正实现以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制是实现经济均衡发展的重要步骤。

除此以外，汇率制度过于僵化对金融稳定也极为不利，容易导致金融失衡。一方面高通胀可能刺激非生产性借款，加重信息不对称，使得潜在贷款人难以评估真实风险。进一步，在高通胀环境中，还可能因为房地产可以合理规避高通胀而引起房地产需求增加，导致资产价格泡沫。另一方面，过于盯住单一货币还易导致汇率高估或低估，真实汇率对历史平均汇率及均衡汇率的偏离都极易引发金融风险积累，导致金融失衡，并进一步刺激物价上涨。

[1]黄薇，任若恩.主流汇率制度分类方法及相关争论[J].国际金融研究，2010，(3):83—94.

[2]Bracke，T.，Bunda，I.Exchange Rate Anchoring:Is There Still a De Facto Us Dollar Standard？[Z].European Central Bank Working Paper No.1353，2011.

[3]夏斌，陈道富.国际货币体系失衡下的中国汇率政策[J].经济研究，2006，(2):12—34.

[4]Kollmann，R.Explaining International Comovements of Output and Asset Returns:The Role of Money and Nominal Rigidities[Z].IMF Working Paper，1999.

[5]刘伟，苏剑.供给管理与我国现阶段的宏观调控[J].经济研究，2007，(2):20—33.

[6]Ghosh，A.R.，Gulde，A.M.，Wolf，H.C.Exchange Rate Regimes:Classification and Consequences[C].Ghosh，A.R.，Gulde，A.M.，Wolf，H.C.Exchange Rate Regimes，Choices and Consequences.MIT Press，2002.

[7]王劲松，巴曙松，杨现领.汇率冲击与外汇储备对人民币国际化的动态影响[J].中南财经政法大学学报，2011，(4):78—84.

[8]王倩，蔡强.人民币汇率制度的应机选择与未来取向[J].江汉论坛，2010，(9):17—22.