市场:在危机与货币夹缝中推进

市场:在危机与货币夹缝中推进

当2011成为过去，我们在感叹日月如梭的同时，恐怕也不禁要问，这场危机究竟还要持续多久？从2008到2011，我们经历了两轮规模空前的量化宽松，见证了史无前例的“4万亿”，各国央行也起起落落的加息减息，降准提准。然而，这一切似乎并没有挽经济于将颓，欧债、美债、中国地方债，高通胀、高失业、高衰退风险，一地的凌乱。纠缠三载之后，2012，市场能否登上复苏的方舟，投资者能否迎来惊涛骇浪后的安宁？

事实上，经过三年的发酵，一场全球经济危机正逐步演变成一场货币危机。美元是过度透支“铸币税”引发的气血两虚，欧元是“统一货币而独立财政”不平衡导致的先天不足，而人民币则是强制结汇售汇制度下“内贬外升”的二元扭曲。

因此，要想评判2012年的市场，就必须把货币、危机、市场三者结合起来。货币是危机的原罪、危机是货币的衍生，而市场终将在危机与货币的夹缝中推进。

一、美元回流：2 0 1 2美国经济或迎来更强态势

如前所述，美国经济的问题，归根结底是过度透支“铸币税”引发的气血两虚，经济去实体化使其失去扩大再生产与创造就业的造血功能，滥发美元，尤其是2008年以来规模近2万亿美金的两轮QE，使得“世界货币”不再那么底气十足。

因此，提振美国经济就必须重塑强势美元，而事实上这一进程在2011年9月美联储实施扭曲操作时就已经启动。利用美元自身的国际结算货币优势，改变利率期限结构的长端与短端，可以在不增加国内货币供应量的前提下，吸引海外美元回流为经济复苏提供资金支持。而海外美金的回流无疑又将推高美元指数。

这一巧妙做法使得美国经济在2011年强势收局。最新公布的数据显示，4季度经济活动整体指标，包括初次申请失业金人数、信心及领先指标均改善。其中初请失业金人数最近四周均值为38万，低于3季度平均的41.2万和2011年上半年平均的41.7万。楼市也显示出回升迹象，11月已签约待完成房屋销售上升约1.5%。而这一连串数字背后，美元指数也成功站稳80一线。

而随着扭曲操作和经济复苏的交互影响，美元回流本土的趋势将进一步强化，未来有更多的“上行意外”。我们认为，4季度美国实际GDP增长率或达到3.0%。而4季度增速加快又将使得2012年的GDP有一个更好的统计起点。特别是美国国内住宅市场的日渐恢复和美联储启动QE的灵活性，更是给美国经济提供了强力的抗跌支撑。而美元指数方面，在2012年6月扭曲操作（OT2）结束前，美元仍将保持强势上涨，预计2010年6月的90高点可以期待。

二、2012：欧元量化宽松之年

2011年，欧债危机从希腊向欧元区各成员国全面蔓延。西班牙、葡萄牙、意大利、比利时，甚至法国都遭受到评级机构的质疑。2012年，欧元仍是欧元区最大的风险，特别希腊的强制性重建，很可能使其他国家受到波及，令欧债的债权国和债务国都出现政治阻力和不稳定局势。针对欧元“统一货币而独立财政”不平衡导致的先天不足，欧元区必须在统一财政的问题上做出实质性的进步，否则任何措施都只是“隔靴搔痒”。

然而，在财政统一真正实现之前，欧洲央行还是不得不继续修修补补，为银行体系提供流动性。目前，证券市场计划（SM P）累计购买的主权债券已超过2 0 00亿欧元。而考虑到2012年是欧元区债务集中到期的时段，欧央行未来向银行体系提供流动性的规模将越来越大，而期限越来越长。在一定程度上，这些‘非常规’措施已然成为欧央行的量化宽松手段。同时，利率触及新下限后还有可能出现“常规”量化宽松。2012，或将成为欧元区的量化宽松之年。而宽松的货币与无解的危机背后，将是弱势欧元与欧元区经济不可避免的衰退。

三、人民币：连续“降准”或一大亮点

在美元回流、欧元宽松的国际背景下，2012年中国经济将更加复杂而微妙。首先，经济增速放缓正在成为不争的事实。受持续的房地产调控影响，国内上下游产业链将出现需求下滑，而保障房的对冲作用有限。而欧债危机使欧元区经济陷入衰退并拖累全球经济，使外需进一步恶化。我们认为，GDP同比增速在2012年将逐季下滑，特别是由于出口对经济增长可能出现负贡献，不排除2012年GDP增速下滑至8%的可能。

其次，较之以三年前，中国政府在2012年推出大规模经济刺激计划的阻力重重。如何在既定调控框架下实现对经济的刺激，存准无疑成为一大亮点。我们认为央行将在2012年连续下调存款准备金率以对冲公开市场到期少和外汇占款贡献下降的影响。从节奏上看，预计2012年1~3月将各下调一次，2~3季度每季度下调一次，每次下调幅度0.5%。

反观利率方面，我们认为，2012年基准利率调整的概率不大。2010年以来的4次加息已将人民币基准利率上调至3.5%，而2012年的通胀上行风险将逐渐回落。鉴于食品价格回落、基数效应、输入型通胀弱化等因素，2012年CPI同比增速将呈“两头高、中间低”走势，二季度或触及全年低点，并实现正利率，全年CPI同比增速有望控制在3.5%一线。因此，2012年，基准利率与通胀将维持一个微妙的平衡。

当然，不得不说的是，2012年中国最大的政策风险在于：当欧债及或中国房地产陷入危机后，中国政府由于难以评估其对经济乃至社会稳定造成的影响，从而被迫作出应激性的政策反应。因此，建议投资者的策略周期以中短期为宜，以防政策性风险。

Markets: In the Monetary Policy and Financial Crisis Cracks Forward

□文/张葆君
东海期货研究所