债务融资对企业管理的后果分析

西南财经大学会计学院 梁磊

随着国民经济的不断向前发展，企业管理的重要性也越来越凸显，如何在现阶段加强企业的管理，实现企业的持续快速增长已经成为困扰许多企业高管的一个难题。1990年底上海证券交易所的成立，1992年邓小平南巡之后，当年5月21日上海股票交易价格全部放开，由市场引导，结果从21日至23日，股票价格一飞冲天，3天内暴涨570%，这一天被称为中国股市真正诞生的一天。随着企业融资方式的多样化，资本结构问题迅速成为理论和实务界的热点问题。根据融资过程中形成的资产的产权关系不同，人们把企业融资划分成股权融资和债务融资两种。

股权融资，也称所有权融资，是指企业从其股东或者所有者筹集资金，一般来说，企业在各个开办或者增资扩股时会采取这种融资方式，通过这种方式筹集的资金成为企业的实收资本(或称股本)，它代表着对企业的所有权，属于自有资金或者权益资金的范畴。债务融资是指企业通过发行债券、向银行借款等方式从利益相关者筹集资金的方式，从筹资时间来看，它不同于股权融资，而是可以在企业发展的任何周期都会发生，往往企业进行债务融资的频率要相对较高。通过债务融资取得的资金称为负债资金或负债资本，它代表了对企业的债权。企业的资本结构正是指的企业资金构成中股权资金和负债资金的比例关系。

债务融资有以下显著的特点：首先，债务融资筹集到的资金只是获得了资金的使用权而非所有权，这就决定了企业对于负债资金要实行有借有还，并按约定支付利息的政策；其次，债权融资具有财务杠杆效应，可以提高股权资金的回报率；再次，一般来说，债权融资不会分散既有股东对企业的控制权；最后，债权融资导致了企业的财务风险，为企业管理增加了难度。

1 债务融资对于企业管理的后果分析

1.1 基于信号模型的分析

信号模型是最近理论研究和实务界的共同热点话题，该理论探讨在存在不对称信息现象的条件下，企业怎样向市场传递可以反映公司价值的信号，并以此来影响投资人的分析与决策。在资本结构理论中，与债务融资直接相关的最主要的信号模型有两个，即罗斯模型和优序融资理论。

1.1.1 罗斯模型

研究者罗斯(1977)提出了关于债务比例的信号传递模型。罗斯认为企业的经营管理层比外部投资者掌握了更多关于企业未来发展情况的信息，从而产生了信息不对称的现象。处于不力竞争地位的投资者无奈之下，只能通过经营者输出的信息来间接地分析和判断企业的未来收益，从而估计企业价值。企业的负债比例就是一个可以把企业状况传递给市场的信号，罗斯认为，负责比例上升是一个积极的信号，代表着企业拥有更多获得超额报酬的投资机会。罗斯的这个观点是有划时代意义的，它直接切入到问题的核心所在，即负责比例与企业价值有关，但是罗斯模型只根据负债比例来评价企业价值，存在一定的片面性。

1.1.2 融资优序理论

梅耶斯和马吉劳夫(1984)认真研究了罗斯模型之后，对于负反应进行了研究和考察，提出了融资优序理论。该理论是关于企业在进行融资决策时，对于不同融资方式的偏好的理论，该理论指出企业在有融资需求的时候，会优先考虑存留收益的方式进行融资也就是内部融资，因为通过留存收益融资不会向市场传递可能导致股价地跌的逆向信息；当企业必须要进行外部融资的时候，会更倾向于选用发行债券或向银行借款，最后才是公开发行股票，之所以会产生这样的优先顺序，是因为债务融资更不容易被市场认为是一个坏兆头。从上述分析我们可以看出，融资优序理论更多的是关注债务融资的，完全忽略了股权融资，因为他并没有解释企业融资变动状况的全部不具有一般指导意义，但是必须看到，该理论能够解释企业财务决策特别是融资政策的大部分变动内容，还是具有重要的实践指导作用的。

1.2 基于代理理论的分析

1.2.1 代理成本说

代理理论的代表人物詹森、麦克林(1976)认为，代理成本是由以下几部分构成的，一是委托人的监督成本、二是代理人的担保成本、三是剩余损失。理论研究和实务分析发现，不论是股权融资还是债务融资，都存在代理成本，在进一步分析的基础上人们得出结论：企业资本结构的均衡结果是由股权代理成本和债务代理成本共同决定的，当股权融资和债务融资的边际成本相等时，总代理成本将达到最小值，此时的资本结构为最优资本结构。

1.2.2 财务契约说

财务契约实际上对MM定理条件放宽后进行的深入分析，此时人们重点分析增加财务约束对于降低代理成本和提高经济效率的影响。当存在信息不对称和激励问题时，债务由于能够迫使企业管理层以利息的方式支出企业的剩余现金，从而作为一种固定索取权对管理者施加了财务约束，这在客观上降低代理成本。

该理论的代表人物汤生和戴梦德(1979)指出，对于一个存在风险的项目来说，只要在经营管理层和投资人之间存在信息不对称现象，债务就可以被显示为经营管理层与债权人的最优契约。

2 债务融资方式产生的财务风险影响因素分析

我们知道，债务融资之所以会产生财务风险，归根结底是因为债务融资只是获得的筹集资金的使用权而非所有权，企业必须为使用负债资金而付出代价，也就是按期支付利息，并且要归还本金，由此带来的偿付风险构成了财务风险的主要内容。因此，企业偿付风险的影响因素自然而然成为财务风险影响因素的主要内容。同时，企业需要通过资产变现后偿还债务支付利息，因此企业资产的流动性便成为了影响企业偿付能力的决定性因素。

有关各方是否关切企业及其关切的程度高低，主要取决于公司的生产经营状况以及各方与企业的利益相关程度，即利益相关程度越高的厉害关系人，对企业的经营状况的关切程度就越高。一般来说，债权人关心的核心问题是企业能否按时支付利息并在债务到期时全额偿还本金。而债权人要实现该目标，其对于企业的未来盈利能力的判断起着至关重要的作用。

Dewatripont&Tirole(1994)的研究表明，如果管理者要做出不利于公司价值的行为时，往往债权人回避股东更加敏感，若企业的经营状况坏到极点，债权人会有接管企业控制权的更强烈的动力，而股东更倾向于在企业经营良好的时候把持控制权。

从债权人地位及成本分析，企业具有较好或较差的流动性的情况下，债权人对大股东自利行为和管理者代理行为影响可能有以下几个原因。

(1)从筹资角度来看，所有企业的资金都是由权益性资金和债权性资金构成，只是构成比例不一样。因此，债权人作为企业资金的主要提供者，其合法权益不能不受到保护。他们通常会通过在企业贷款时对企业进行审查，并在签订的合约中设立保护条款来保护自己。

(2)从收益分配角度来看，债权人作为企业的外部出资者，把资金投入企业后，只希望能按期还本付息，确保最大限度地收回本金并取得预期的收益。至于大股东的自利行为和管理层的代理行为，只要不影响债权人的收益，债权人就并没有很大的动力去抑制他们的行为。

(3)对于绝大多数公司债权人而言，虽然他们在与公司交易前有获取公司相关信息的权利和途径，但实际上，为求交易的方便和快捷，公司债权人很少在与公司交易之前主动去获取和掌握公司的信息，因为如果公司债权人在每次与公司从事交易前均要花费大量的费用去调查公司的有关情况，掌握公司的真实状况，这不仅会增加公司债权人的交易成本，而且会严重影响商事交易的快捷进行。债权人作为理性人，也需要考虑成本费用的存在。因此，只要债权人保障他自己的利益不受损害即及时收到还本付息，负债融资就不会影响大股东和管理层的自利行为。

根据以上分析，提出如下结论：

(1)当企业资产的流动性较弱时，企业可以通过负债融资对大股东的自利行为和管理层的代理行为进行有效的抑制。通常企业经营状况良好时，债权人的利益能够得到有效保障；只有在企业经营业绩欠佳甚至发生财务困境时，企业才会有损害债权人利益的压力或行为倾向，这个时候，债权人就会采取一些措施来限制大股东和管理层的行为，以保护自身的合法权益免受损害。

(2)当企业资产的流动性较好时，企业难以通过债务融资对大股东的自利行为和管理层的代理行为进行有效的抑制。当企业的生产经营状况正常时，企业拥有充足的资金付息还本，债权人的利益受到损害的可能性不大，便没有动力干预企业的活动，债权人只作为一个“沉默的合作伙伴”支持着企业的经营，对大股东的自利行为和管理层的代理行为起不到任何抑制作用。在这种情况下，债权人只是通过监督企业履行借款合同的情况来对借款企业实施简单的控制。

3 政策性建议

(1)让债权人适当参与公司的治理。一种可行的实现这种参与的方式是施行债权人董事和债权人监事制度。即在董事会和监事会当中要有债权人的席位。在董事会的决策中，债权人与中小股东通过协商达成一致，通过“委托表决”和“表决权代理”，由债权人代表代替中小股东进行投票表决。这样既保证了债权人的合法权益，也兼顾了中小股东的合法利益，起到一箭双雕的作用。同样，当监事会的债权人代表发现有大股东自利行为或管理层的代理行为时，可以通过监事会着急临时股东大会予以制止。

(2)建立有效的偿债机制，以控制企业的财务风险。一般来说，偿债机制有事先偿债和事后偿债两个方面。事先偿债机制只是在危机发生之前所采取的一系列保护债权人利益的机制，比如限制监管借款用途、债务工具的可流通性和可转换性、债务人的信用评级和考核等等。事后保障机制是指当企业发生不利于债权人的情况后，所采取的依靠法律和制度而实施的补救，例如与债务人的协商和解、债务重组、企业破产清算等。

(3)不断完善有关法律法规。在《公司法》中增加“债权人自治条款”，增强债权人在企业日常经营过程的干预程度，以及在破产清算中的权限；在《破产法》中增加关于个人破产的规定，个人破产是整个社会信用体系建立的基础，只有有了个人破产的支撑，企业的信用基础才是牢固的。

(4)引导学术界积极进行债务融资的研究。国外对债务融资的理论研究由来已久，并取得了一系列的成果。国内应该结合我国的国情，研究适合中国特色社会主义市场经济体制下的企业债务融资理论，指导企业在有效控制财务风险的前提下用好财务杠杆。

[1]张兆国,宋丽梦,陈天骥.试论我国上市公司财务的共同治理机制[J].中国软科学,2005(3).

[2]吴婧,李萍.债权人与债权治理——基于利益相关者理论的探讨[J].经济学研究,2007(6).

[3]张文魁.企业负债的作用和偿债保障机制的研究[J].经济研究,2000(7).