基于代理理论视角的股利分配政策对企业筹资的影响

北京林业大学经济管理学院 吴锦填 陈新畅

投资、筹资、股利分配是现代企业理财的三大核心内容，其中，许多学者注重对股利分配政策的研究，基于代理理论的现金股利政策理论也越来越受到关注。本文将从企业筹资渠道的角度去理解代理理论的股利分配政策。

一、西方股利政策代理理论的基本思想

现代企业理论认为，企业是一组契约关系的结合，契约关系的各方（企业利益相关者）之间的利益和目标是不一致的，在信息不对称的情况下，各利益相关者之间形成委托—代理关系，产生代理问题，主要有股东与经理之间的代理问题、股东与债权人之间的代理问题、控股股东与中小股东之间的代理问题。

股东与经理之间的代理问题。在所有权和经营权分离的企业中，掌握企业经营决策权的经理因不拥有或较少拥有剩余索取权而使得其努力经营所支付的成本与其所得不对称，导致经理的效用函数与股东的不一致，经理可能会因自身利益而导致其行为偏离股东的最优效用目标,从而使股东与经理人之间产生代理问题。例如，经理可能会将大量的现金浪费在追求高昂的个人消费、盲目地扩张企业规模、进行低回报率的投资等，这就增加了企业的代理成本。国外学者詹森因此提出了自由现金流量的假说，他认为，公司所持有的超过投资所有净现值为正的项目所需资本的剩余现金，作为自由现金流量应该返还给股东。

股东与债权人之间的代理问题。对公司拥有控制权的股东，会利用自己的控制权优势去影响不能干涉公司经营活动的债权人的利益，以使自己的利益最大化，而债权人为了保全自己的利益，往往会在借款合同中规定限制性条款，或者要求公司对外债务提供担保，这样就会产生代理问题和代理成本。

控股股东与中小股东之间的代理问题。控股股东利用其持股比例优势控制公司的董事会与管理层，其为了自己的利益将公司的资产或者利润转移出去，从而损害了中小股东的利益。

二、代理理论对公司股利政策的影响

股利分配作为公司的一项重要的财务活动，会受到各个利益相关者需求的影响，在一定程度上会受到各种委托—代理关系的影响。

代理理论认为，从股东与经理之间的代理问题看，通过提高现金股利的发放，减少公司的自由现金流量，获得自由资金的股东可以寻找新的投资机会，增加股东财富，同时经理也无法利用公司资源谋取个人私利，这样就能降低代理成本。从控股股东与中小股东之间的代理问题看，提高现金股利可以减少控股股东可支配资本，缓解控股股东的掏空行为，从而能保护中小股东的权益。因此，为了降低代理成本，实现股东利益最大化，增加公司的价值，代理理论主张高股利支付政策，特别是高现金股利支付政策。

三、代理理论与公司融资渠道

笔者认为，虽然从股东与经理之间的代理问题和控股股东与中小股东之间的代理问题的角度分析，高现金股利支付政策会降低代理成本，提高公司的价值，但是，股东与债权人之间的代理问题却让公司面临一个尴尬的问题，如果，公司支付给股东高额的现金股利，就会减少公司的现金持有量，公司的流动比率、速动比率、现金比率等都会降低，短期偿债能力可能会降低，这样会增加债权人的风险，债权人因此会在公司进行借款筹资时提出一些限制性要求，来保障自己的权益。但是，这样会增加公司的筹资难度，增加公司的筹资成本。因此，从这个角度看，基于代理理论的现金股利分配政策在一定程度上影响公司的债权融资成本和筹资能力等。

在这种情况下，公司必须要在现金股利支付率和公司代理成本之间找到一个平衡点，既要通过较高的现金股利分配政策使得经理能控制的自由现金流量减少，当有新的好投资项目时，经理不得不通过一部分外部债权融资来筹集项目所需的投资资本，这样既能在一定程度上合理调节公司的资本结构，同时经理不得不接受来自外部资本市场更为严格的监督，经理利用闲余资金进行个人高消费等行为的概率将会有所降低。同时，相对恰当的现金股利分配支出不会对公司的流动比率、速动比率等有很大的影响，不会因此引起债权人对公司短期偿债能力的忧虑，债权人也不会对公司债权筹资提出更多的限制性条件，公司债权融资成本不会显著增加。

然而，相比较而言，股东与经理之间的代理问题产生的代理成本、控股股东与中小股东之间的代理问题产生的代理成本是比较难以衡量，或者在财务处理过程中是比较难以计量的，这就导致现金股利分配率与总代理成本之间的平衡点难以得到准确确定，或者说是难以用确定的计量公式进行求解，因此确立一个恰当现金股利分配率是难点。那能否将现金股利分配政策与其他特定的融资方式结合起来，从而降低公司的代理成本呢？

国外学者Myers、Isagawa等研究发现，可转换债券作为一种混合型的衍生金融工具，在一定程度上可以缓解股东与经理之间、股东与债权人之间的利益冲突，他们也通过一些模型图示解释说明了可转换债券融资与代理成本之间的平衡。

代理问题对公司的影响是多方面，高现金股利分配政策虽然可以降低代理成本，缓解公司各个利益相关者之间的利益冲突问题，但同时这种股利分配政策反过来又会对公司的融资产生负面影响，因此公司要理性处理好这三者之间的关系，通过多种方式合理解决代理问题、股利分配问题和筹资问题。

[1]荆新等.财务管理学(第五版).中国人民大学出版社

[2]王晓品.李凌.浅述自由现金流量假说.中国商界.2008

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