会计稳健性对内幕交易的治理机制研究

（南京林业大学经济管理学院 江苏南京210037）

一、引言

内幕交易又被称为 “知情交易”，是指掌握上市公司重要未公开信息的知情者，或者非法获取内幕信息者，以获取经济利益或避免损失为目的，在信息公布前直接或间接买卖证券。对于内幕交易，世界各国都是禁止的，我国当然也不例外，证监会目前已形成垂直监管、稽查先行、拥有准司法权。自2005年4月股权分置改革以来，以及2007年进入全流通时代，大股东及内部人由于具有信息优势，在巨大利益诱惑下伙同机构参与内幕交易的可能性更大（上海证监局课题组，2006）。2010年1-10月证监会共受理内幕交易线索114件，立案42起，因内幕交易对16名个人、2家机构作出行政处罚，将15起涉嫌内幕交易犯罪案件移送公安机关。以往对内幕交易监管的研究多从立法以及法律执行力角度进行研究，并评价其监管的有效性，较少关注其他治理内幕交易的机制。

本文对会计信息稳健性对内幕交易行为作用机制进行了研究，本文的研究在以下两个方面与以往文献有所区别。首先，关于会计稳健性的经济后果的研究主要集中在两个方面，一是对企业融资成本的影响；二是对真实投资活动的影响。Ahmed，Billings，Morton 和 Stanford-Harris（2002）研究结果表明会计稳健性与更低的债务成本相关。Easley和 O’Hara（2002）研究发现稳健性有助于降低企业信息风险，并因此降低权益资本成本。国内的研究主要限于公司治理对会计稳健性的影响，不同的公司治理机制（股权结构不同、不同的控制权等）稳健性存在差异。其次，关于内幕交易的研究主要是基于市场微观结构的研究，形成了基于序贯交易模型、基于交易量、基于超常收益等方法计量内幕交易，以及基于事件法进行的研究。这些研究均基于信息对内幕交易的影响，而没涉及到信息的特征及其作用。本文提出会计稳健性可以遏制内幕交易，并分析了其作用机理，丰富了有关稳健性与内幕交易的研究文献。

二、会计信息与内幕交易：简单的回顾

Bagehot（1971）最先提出在证券市场中如果存在不同的知情交易者，那么做市商必须向所有的交易者收取价差以弥补其在与知情交易者交易时的损失，这些价差最终反映为超常报酬。赵宇龙（1998）发现国内证券市场好消息股票的超常报酬从盈利公告前3周开始并持续到公告后1周，而坏消息股票的超常报酬从盈利公告前1周开始并持续到公告后1周。盈利公告后超常报酬持续存在的现象称为公告后的持续漂移，这实际上是对有效市场假说的否定。学者对此提出了各种不同的解释，如以收益模型为基础、以投资者成熟度为基础、以交易成本为基础等。这些解释均以证券市场非充分有效为基础，证券市场非充分有效增加了财务报告的重要性。Demski和 Sappington（1987）提出“信息交流障碍”的概念，认为盈余管理可以作为一种向市场传递内部信息的机制，稳健的财务报告同样具有传递信息的作用。市场通常认为管理层具有粉饰报表的动机，外部非知情交易者认识到信息不对称和逆向选择问题的存在，会减少他们的出价，而管理层因为将精力花费在操纵盈余粉饰报表上，相应减少了他们对提升公司价值的努力，因此产生了代理成本并降低了公司价值。会计稳健性要求确认盈利的可证实程度远高于对损失的可证实程度，即对盈利和损失采取不对等的确认，因此限制了管理层粉饰报表的能力，进而可以缓解代理问题。

从以上文献的分析中，我们自然会提出如下的问题。首先，盈利公告前的超常报酬来自哪里？相关文献仅解释了盈利公告后超常报酬存在的原因，而并没有解释公告前为什么存在。超常报酬可能来自知情交易者的内幕交易，王春峰等（2008）发现在公告前信息不对称程度加剧，且股价的信息含量越高。如果是这样，文献表明会计信息是降低资本市场信息不对称成本的有效手段，那么会计信息质量如稳健性能否减少信息不对称？特别是减少内幕交易，从而起到治理作用呢？

三、会计稳健性治理机制理论分析

Wazzs（2003）认为稳健会计产生的原因有四个方面：契约、股东诉讼、管制和税收，管理层有动机操纵赢余以及其他信息实现财富从外部股东向自己转移。管理层会采用各种方法实现对利润的操纵，而这也导致管理层工作精力不恰当的分配以至降低企业价值，因此产生了代理成本。通常来说，管理层出于保住职位、获取更高报酬以及国资委考核等目的都有夸大盈余的倾向，与企业有关的利益相关者（投资者、债权人、证监会等）同样会认识到这个问题并寻求一切办法来控制管理层操纵盈余的程度以降低代理成本，而会计稳健原则则是众多机制中的一种。

（一）市场中交易者的信息结构分析

为说明财富从外部投资者向知情者转移以及会计信息所发挥的作用，我们可以考虑以下三期模型。假定一个三期的经济体系，T=0、1、2。状态空间 Ω={uu，ud，du，dd}。u 表示在股价上涨情况下，期末股价除以期初股价；d表示在股价下降情况下，期末股价除以期初股价。假设股价进程遵循二项式过程，即每个阶段的股票回报率以概率p为u-1，以概率1-p为d-1，为了分析的方便我们再假设d=1/u。投资者均为价格的接受者，由此，如果0时刻股票价格等于其内在价值为Z0，时刻1的股价为uZ0或dZ0，类似2时刻的可能股价为{uuZ0，udZ0，duZ0，ddZ0}，其中 udZ0=duZ0=Z0。我们进一步假定股票内在价值在2时刻揭示，并具有如下结构{V（uu），V（ud），V（du），V（dd）}。

知情交易者的信息结构如下：

非知情交易者的信息结构如下：

很清楚，知情交易者比非知情交易者拥有更为精确的信息。在0时刻，知情者知道1时刻会向上（u）还是向下（d），而市场却不知道。因此，知情交易者能够获得套利利润，基于知情者的信息，如果信息揭示股价在下一阶段上升，他可以在0时刻按市场价购买，反之则卖出股票。股价的变化过程如图1所示：

（二）基于知情交易者交易策略分析

根据有效市场理论，股票价格是对市场公开披露信息的反应。投资者对信息的吸收存在功能障碍，所以投资者以企业盈余金额为基础来估计未来现金流量。如果企业对盈余和损失采取同样的可验证标准，则知情交易者获得的报酬如下：当信息为好消息时，知情交易者会买入股票。期末期望股价为：

期望报酬率为：

当信息为坏消息时，知情交易者会卖出股票，期末期望股价为：

期望报酬率为：

如果企业采取稳健会计政策，即对损失的可验证标准高于盈余的验证标准，企业账面盈余和净资产小于采取非稳健会计政策时的盈余和净资产，则企业股票价格的变化 u’＜u，d’＞d。当信息为好消息时，知情交易者的期望报酬率为：

当信息为坏消息时，知情交易者的期望报酬率为：

（三）对上述模型的经济解释

当信息为好消息的前提下，由于在企业采取稳健会计原则时，知情者的期望报酬率小于在企业采取非稳健的会计政策时的期望报酬率，因此，稳健会计原则会降低知情交易者的交易意愿，从而起到遏制内幕交易的作用。当信息为坏消息的前提下，由于在企业采取稳健会计原则时，知情者的期望报酬率大于在企业采取非稳健的会计政策时的期望报酬率，这时则会助长知情交易者的交易动机，从而导致内幕交易，当然前提是知情交易者手中原来就有股票或者市场允许卖空。因为在证券市场上对卖空的禁止，导致知情者利用坏消息赚取超额报酬的能力受到限制，所以知情交易者实际上利用内幕消息的能力还是受到交易规则的限制的。综合以上分析，稳健会计原则在资本市场上还是能够起到遏制内幕交易的作用。

四、结论

会计稳健性不仅仅是财务会计处理会计信息的一个可选的原则，而且在资本市场上对内幕交易具有治理作用。通过本文的模型，表明会计稳健性对于内幕交易的影响是“双刃剑”，在年度报告为好消息时，会计稳健性通过降低内幕人的收益预期而对内幕交易有一定的遏制作用，当年度报告为坏消息时，会计稳健性则会提升内幕人的收益预期（止损）从而对内幕交易具有一定的刺激，但这种作用受制于市场的交易规则。由于市场交易规则对卖空的限制，所以内幕交易者利用坏消息获利的能力大大受到限制，此时内幕交易行为受到先天条件的限制，这就导致了我们研究的另一个非常有意义的结论，即在现实的交易规则下，会计稳健性对内幕交易的影响是不对称的，在好消息时的遏制作用要大于坏消息时的助长作用。本文研究的理论启示在于，会计稳健性不仅在债权市场上具有一定的治理作用，在股权市场上同样具有治理作用，会计信息在资本市场中的作用不仅仅是决策有用性，还有治理作用，所以我们的会计准则不能一味地为突出决策有用性而削弱稳健性，虽然现在我国市场交易规则允许卖空，但是对卖空还是有着非常严格的限制，所以坚持会计稳健性仍具有一定的遏制内幕交易的作用。从美国会计准则委员会和国际会计准则委员会最近对公允价值会计的采用来看，会计的稳健性已经大大削弱了。而我国的新会计准则中并未一味采纳国际会计准则，而是适当保留了一些稳健的会计处理方法，如资产减值不能转回等规定，为会计稳健性发挥其治理功能提供了一定的空间。

简讯

事业单位及所办企业国有产权需登记

财政部最新颁布的 《事业单位及事业单位所办企业国有资产产权登记管理办法》将于2012年9月5日起施行。这一《办法》要求，今后各级各类事业单位、社会团体、民办非企业单位必须向其同级财政部门申报、办理国有资产产权登记；事业单位及其所办企业产权登记将实行信息化管理，从而更好规范和加强国有资产产权管理。《办法》根据“国家统一所有、政府分级监管、单位占有使用”的事业单位国有资产管理体制要求，规定了事业单位及其所办企业产权登记按照“统一政策、分级管理”的原则实施，并规定了各级财政部门、主管部门、事业单位、事业单位所办企业在产权登记中的分工职责。《办法》还规定了产权登记工作的功能定位和登记范围。《办法》明确，各级财政部门核发的产权登记证是国家对事业单位国有资产享有所有权、单位享有占有、使用权的法律凭证；是依法确认事业单位所办企业产权归属关系的法律凭证和依法经营国有资本的基本依据。今后，事业单位及其所办企业产权登记将实行信息化管理，通过产权登记管理信息系统，实现产权登记的信息化、网络化和对事业单位及其所办企业产权状况的高效、实时、动态、全过程监管。财政部有关负责人表示，《办法》的出台，对于进一步理顺和巩固事业单位国有资产管理体制，明晰事业单位及其所办企业国有资产产权关系；规范和加强国有资产产权管理，强化各单位的产权意识；摸清单位资产配置状况，推动单位优化资产配置具有重要意义。