货币供应趋松，房价三季度前后可能止跌

○ 杨红旭 何新兵

（本文作者系上海易居房地产研究院副院长；研究员）

房地产市场的走向，既取决于行业政策，又受外部货币供应的影响。现阶段，我国楼市正处在近十几年来最严厉的调控期，各类调控政策领域广、数量多、强度大。进入2011年以来，我国楼市持续降温，部分城市成交量大幅下降，房价出现下行拐点；特别是步入2012年以来，房价同比下跌的城市不断增多，市场观望气氛愈发浓厚，市场降温明显。但是，从近期的统计数据来看，M1已经连续第二个月出现反弹，存款准备金率也继去年12月份连续出现第二次下调，这些迹象表明当前我国的货币政策出现小幅松动，这对我国未来楼市是利多因素，有助于楼市企稳。本报告从实证角度，分析一下货币供应量、楼市和股市三者之间的联系，并在此基础上对房地产市场的走势作简要预测。

一、流动性与货币供应简析

（一）货币供应量指标分类

严格意义上讲，流动性指资产变现能力，比如股票比房产的流动性强。现在媒体泛指货币供应量的多少，当然，货币本身也是资产,而且是流动性较强的资产。国际上，货币供应量是计算具有不同变现能力的货币数量，表现货币总体结构的指标。货币供应量构成如下：

M0---现金

M1---M0+活期存款

M2---M1+定期存款，非支票性储蓄存款

M3---M2+私有机构和公司的大额定期存款

L----M3+各种有价证券

我国从1994年三季度起由中国人民银行按季向社会公布货币供应量统计监测指标。参照国际通用原则，根据我国实际情况，中国人民银行将我国货币供应量指标分为以下四个层次：

M0：流通中的现金；

M1：M0+企业活期存款+机关团体部队存款+农村存款+个人持有的信用卡类存款；

M2：M1+城乡居民储蓄存款+企业存款中具有定期性质的存款+外币存款+信托类存款；

M3：M2+金融债券+HYPERLINK“http://biz.163.com/”商业票据+大额可转让存单等。

从流动性程度上讲，M0流动性最强；M1是狭义货币量，流动性较强；M2是广义货币量，流动性较弱；M3是考虑到金融创新的现状而设立的，暂未测算。

（二）M1是经济的领先指标

经济发展需要一定数量的货币供应，按货币主义学派观点，央行只要调整货币供应量，就能有效地维持经济稳定增长。货币供应量就像血液，其规模大小能够影响经济变化。货币供应量指标中，作为流通中的现金数量，M0规模相对稳定，与消费变动密切相关；M1主要是企业活期存款（包括企业留存利润和尚未投入使用的贷款），反映企业和居民资金松紧变化，是经济周期波动的先行指标；M2反映的是社会总需求的变化和未来通货膨胀的压力状况，一般用M2指代货币供应量。

M1的波动情况直接反映了企业的资金宽裕程度，如果企业资金充沛，大量资金结余在银行的活期账户，M1快速增加，说明企业经营活跃、投资意愿增强、经济向好。反之，如果企业资金紧张，活期资金不足， M1增幅下降甚至出现负增长，则体现了经济景气度下降，企业经营困难。在很大程度上，可以说M1是经济和资本市场的领先指标。

二、M1、股市、楼市关系的国际实证分析

（一）美国情况分析

1、M1与股市的关联度较低

1987年以来，M1与股市只有在1997-2005年间具有一定的相关性。M1增幅由2008年9月的2%左右，迅速提高到2009年1月的16%，创22年新高；股市则于2009年3月开始触底反弹，滞后于M1增幅变化约6个月。2011年8月份以来，M1增幅回落了2%左右，但是同期股指却不断攀升。

2、M1与楼市的相关度高于股市

比较典型的有三次。一是1989年8月M1增幅触底，1991年4月房价指数增幅触底；二是2003年8月M1增幅到顶，2004年8月房价指数增幅到顶；三是2009年6月M1增幅触顶，2010年7年房价指数增幅触顶。三次平均滞后时间约为15个月。若按此规律，今年美国房价会筑底反弹。

3、股市和楼市关联度较高

股市和楼市具有较高的关联度，其主要表现为大周期变化上的一致性。1987-2006年房价指数基本保持了不断增长之势，2007年金融危机渐渐显现后，股价和房价齐落。2009年3月前后，二者同步持续小幅反弹。值得一提的是，2010年9月之后，道琼斯工业指数震荡上行，而房价指数却盘整下滑。说明本轮美国楼市去泡沫化的过程非常艰难，这也是对本世纪的超级大牛市的校正。

图1 1987年1月-2012年3月美国股市、楼市、M1数据对比

图2 2008年1月-2012年3月美国股市、楼市、M1数据对比

图3 1987年1月-2012年3月美国股市、楼市数据对比

（二）香港情况分析

1、M1与股市基本同步

M1与股市相关度较高，尤其是上世纪90年代以后。比如，1997年1月M1增幅是阶段性高点，1997年8月股市达到高点；2008年11月M1增幅跌至20年来最低点，2009年3月股市触底；2009年11月M1增幅是阶段性高点，2010年6月股市也达到阶段性高点；2011年10月，M1增幅大幅下跌，同期恒生指数也回落至阶段性低点。大致而言，股市变化滞后M1增幅变化4-7个月。

图4 1987年1月-2012年3月香港股市、楼市、M1数据对比

图5 2008年1月-2012年3月香港股市、楼市、M1数据对比

2、M1与楼市的相关度比股市更高

M1与楼市几乎每次波动都是同向的。1987年以来8个峰点中，有6次是M1增幅领先于房价指数同比增幅，平均领先6个月；在8个谷点中，有6次是M1增幅领先于房价指数同比增幅，平均领先5个月。从近两年数据看，自2008年11月M1增幅进入谷底后，2009年7月楼市也随之进入谷底。2010年12月M1同比增幅达到峰值，房价指数同比增幅也于2011年5月出现峰值。之后，随着M1增幅的下行，房价指数同比增幅也有所下调。

3、股市与楼市相关度非常高

股市波动比楼市波动稍显剧烈。2003年4月，股价触底，8月房价触底；2007年10月底，股价再创历史新高，2008年6月，房价再次到达高点，不过离1997年历史峰值仍然下跌了27%。可见，香港股市领先楼市约4个月左右。但值得一提的是，2009年9月以来，房价指数持续上涨，而股价则出现了明显大幅震荡。2011年3月股价开始下跌，9月份房价指数也开始下跌，规律依旧存在。

图6 1987年1月-2012年3月香港股市、楼市数据对比

图7 2000年-2012年一季度我国M2增幅减名义GDP增幅的走势

三、我国M1、股市、楼市关系的实证分析

（一）货币供应与经济增长的关系

按经济学原理，货币供应量应与经济增长需求相符，所以我们选取一个指标，即广义货币增幅减去名义GDP增幅（包含CPI因素）。图7显示，2001-2003年货币供应充足，2004年国家实行宏观调供，紧缩银根，导致货币供应量偏少。2007年主要是由于GDP增长过高（14.2%），通胀明显（CPI增长4.8%），所以又导致货币供应总量偏少。2009年，受货币供应大放量和宏观经济整体低迷的影响，这一指标急剧飙升至28.4%，货币供应量远远超过GDP增长水平，形成了近十几年来最严重的流动性过剩。2010年，随着经济的复苏和M2增幅回落，这一指标也逐渐回落至历史平均水平。2011年，在持续居高不下的通胀压力下，货币供应量持续减缩，这一指标也逐渐跌落至0点以下，流动性过剩正逐步转向流动性短缺。今年一季度，我国名义GDP增幅回落至11.2%，这一指标比去年明显回升至7%，说明流动性趋于宽松，但仍不及2009年宽松程度。

图8 1999年1月-2012年3月我国股市、楼市、M1数据对比

图9 2008年1月-2012年3月我国股市、楼市、M1数据对比

（二）M1和股市之间呈正相关关系

我国M1与股市基本呈正相关关系。2000年6月M1增幅达到23.70%的历史高点，其前后两年时间，股市处于牛市。2005年二者皆处于低位，2006年同步上涨，2007年8月，M1增幅首先触顶，10月股市触顶，2008年1月全国房价同比增幅触顶。2008年11月和2009年1月，M1增幅只有6.6%，创历史低点，而2008年10月至2009年1月，股指都在底部徘徊。随着2009年2月以来M1增幅加大，股指持续上扬，2010年M1增幅触顶回落，股指亦回落。2011年以来M1增幅整体呈现下降趋势，今年1月份低探至3.15%，与此同时，我国A股则持续阴跌。

步入2012年，M1增幅已经连续两个月出现反弹，股指也出现了一波上涨行情。总体而言，M1变化与股市基本同步。值得关注的是，过去的两轮股市牛市中，第一次，2001年上半年，M1增幅在22%之上持续了5个月；第二次，M1增幅超过22%的情况发生在2007年8月-10月，持续3个月。值得注意的是，2009年下半年和2010年上半年M1增幅较高，期间2010年1月曾创39%的近十几年新高，但上证综指却不仅没创历史新高，而且涨幅也有限，远逊于世界主要股市；其原因比较复杂，其中新股发行量太大是主要因素。

（三）M1明显领先于楼市5个月左右

图10 1999年1月-2012年2月我国股市、楼市、M1增幅减M2增幅对比

图11 2008年1月-2011年7月我国股市、楼市、M1同比减M2同比数据对比

2002年上半年至2004年上半年M1保持较高增长，2004年上半年至年底，房价增长较快；2007年8月M1增幅触顶，2008年1月全国房价指数同比增幅触顶；2008年11月至2009年1月，M1增幅低谷，2009年3月房价指数同比增幅触底；2010年1月M1增幅触顶，2010年4月房价增幅触顶；随后随着M1增幅触顶后逐步回落，房价指数同比增幅也持续下行至今。

（四）2005年以来股市变化领先于楼市

2005年之前，由于我国楼市和股市皆比较特殊，所以关联度不高；2005年之后股市和楼市呈正相关，一般股市领先于楼市。

（五）M1和M2的增幅之差，与股市和楼市的相关性很强

在经济和资本市场稳定的情况下，M1和M2增幅应当保持平衡，企业的活期存款和定期存款同步增加。然而事实上，经济有周期，资本市场波幅更大，尤其是股市。如果M1增幅大于M2，意味着企业的活期存款增幅大于定期存款增幅，企业和居民交易活跃。这就意味着，部分企业或居民存款流入资本市场。

从图10看，1999年11月-2001年6月，2006年9月-2008年4月，2009年9月-2010年12月，M1增幅持续超过M2增幅，此时一般股值处于上扬阶段。与之相反，M1增幅慢于M2增幅时，股市往往表现不佳，比如进入2011年以来，M1增幅与M2增幅的差额不断扩大，同期股市也频频创阶段性新低，所以当M1增幅减M2增幅持续下跌，往往是股市的熊市。

同时，这一指标也领先于楼市。从历史数据来看，M1增幅减M2增幅和房价同比指数走势基本一致，2007年12月，M1增幅减M2增幅创阶段性高点，2008年1月房价同比指数也创阶段性高点；2009年1月份，M1增幅减M2增幅处在历史最低点，2009年3月房价同比指数也下滑至近十年的最低点；2010年1月M1增幅减M2增幅达到历史高位，同年4月房价同比指数也创下历史新高。

四、主要结论及趋势预测

（一）通过以上实证分析，可得出以下规律性的结论

1、M1是资产价格的领先指标

一般而言，在经济繁荣期，包括股市和楼市在内的资产价格都会上涨，M1往往也是资产价格的领先指标。从内在原理分析，如果M1快速增长，除经济向好的因素外，也有可能是企业倾向于进行非经营性的投资活动。比如2009年实体经济并未全面复苏，但M1增幅持续保持高位，这意味着部分资金必然进入股市和楼市。M1领先股市和楼市的时间，因国别和商业周期而不同，平均滞后6个月左右。在香港和美国，M1与楼市的关联度高于M1与股市。

2、股市与楼市存在高度的正相关关系

不存在所谓的“跷跷板”关系。绝大部分情况下，股市都领先于楼市，香港为4个月左右，我国大陆为5个月左右。相较而言，香港楼市与股市的变化情况，有很大的共性，这点值得我们参考。股市领先于楼市的主要原因，一是股市是经济的晴雨表，对经济和流动性的变化反应快；二是股市流动性优于楼市，投资者在短时间内可方便地进出；三是股市的财富效应明显，牛市时促进楼市需求，熊市时抑制楼市需求。

3、在商业周期出现拐点时，M1、股市和楼市的相关度非常高

拐点是商业周期的重要阶段，各种数据之间的相关性表现显著，比如1997年前后的香港，2007年以来的我国大陆，货币供应和股市、楼市的相关性非常显著。而在商业周期的非峰点和非谷点期，以及资本市场只是出现小幅波动时，三者的关联度较低，甚至不相关。

（二）通过上述分析及规律总结，对股市和楼市未来走势略作预测

1、货币政策松动，总体上有助于资产价格上涨

今年2月份，央行下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，这是继去年12月份以来连续第二次下调存款准备金率，表明央行持续放松银根，虽然至4月份还未出现降息，但加息周期已接近尾声。3月份，M1同比增幅上涨至4.41%，M2同比增幅上涨至18.13%，货币供应量出现小幅回升。对于股市而言，正在告别本轮下行的底部，新一轮的上行周期已经持续了一段时间。对于楼市而言，有助于持续低迷的市场趋于企稳，甚至作为一股力量，尤其是首置房贷的放松，可能引致市场复苏。然而，我们应清楚地看到，房地产市场面临的政策面非常复杂，在货币供应量增加的正面作用的同时，主要还得看房地产政策的“脸色”。在中央屡屡强调房地产调控不放松的背景下，很难奢望单靠货币政策放松就能引发2009年那样的市场“报复性反弹”。

2、股市正进入新一轮的上行周期

M1触底，股市见底。这一规律，再次上演。今年1月，M1同比增幅低探至3.15%，比2009年1月的6.6%还要低。之后，2-3月小幅上升。另外，M1增幅和M2增幅的差值，在2010年1月份达到12.87%后即开始下行，至今年3月份，跌至最低点-13.72%，预计正在筑底，接下去将会步入增长通道。与之相适应，进入2012年以来，上证综指已经展开反弹，从1月初的2132的最低点，一度上涨至3月初的2478点。随后上证综指在震荡中下行，3月底，上证综指回调至2262，其后再度上行，未来必将再创反弹新高，新一轮上升趋势基本确立。

3、房价同比跌幅还将扩大，预计三季度前后跌幅触底

3月份，M1同比增幅上涨至4.41%，较2月份的4.29%上涨了0.12个百分点。从近十年数据来看，M1平均增幅约为17%，目前的M1增幅明显低于近十年的增幅均值。M1可被视为是楼市的先行指标，M1增幅持续下降且低位运行，能够直接促使楼市降温，比如2008年2月-2009年1月，M1增幅持续徘徊在20%以下，期间楼市明显降温，房价更是出现了环比负增长；同样，M1增幅持续扩大并高位运行，能够带动楼市复苏和繁荣，比如2009年2月-2010年12月，M1增幅始终保持20%以上，明显带动了2009年至2010年初的楼市回暖与繁荣。

就我国近几年规律，M1的同比增幅变化，领先于房价同比增幅变化6个月左右。随着M1同比增幅的回落，房价指数同比跌幅也开始扩大，至今年3月份我国70个大中城市房价指数同比增幅已降至-0.5%，近两年多来首次出现同比负增长。预计三季度前后，房价同比跌幅可能触底，今年上半年，环比增幅可能触底。当然，由于2008年四季度和2009年经济刺激力度过大，导致了现在的高通胀和地方债务压力，所以即便是未来货币政策有所松动，也不可能像上一轮那么宽松，这也就注定本轮M1增幅的筑底、盘整时间较长、反弹节奏较慢。与之相适应，房价也将会保持较长一段时间的调整、盘整、阴跌。■