“集合债”解决中小企业融资难题的思考

西南财经大学金融学院 阮湘蓉

“融资难”问题一直是悬在许多中小企业头上的“达摩克里斯之剑”。由于自身处于初创期或成长期，大多数中小企业的内源融资不足，必须依靠外源融资。长期以来，银行信贷是中小企业外源融资的唯一途径。但在我国，大部分的金融资源被大型国有商业银行所垄断，中小银行发展严重不足。与银行结构不配套的是，中小企业占我国企业总数的99%以上。严重不对称的银企结构，致使“大银行服务小企业”的现象十分普遍。向中小企业贷款，银行不能发挥规模经济优势，信息成本、审查成本、监督成本都很高，所以大银行更愿意追逐大客户，而普遍对中小企业惜贷，这就为民间借贷的兴起创造了一定的条件。在发达省份，民间借贷已成为与银行信贷互为补充的中小企业融资渠道。但民间借贷仍属于“灰色金融”，法律没有明确保护，这就阻碍了它的推广普及。一方面是现有融资工具不足，另一方面是中小企业融资需求增长很快。因此，从2007年起，各地陆续推出了中小企业集合债，帮助中小企业进入资本市场融资。

1 中小企业集合债概念和具体操作

中小企业集合债是指由牵头人组织，以多个中小企业所构成的企业集合为发债主体，各个企业按自行确定的发行额度分别负债，使用统一的债券名称，向投资人发行，并约定到期还本付息的一种企业债券形式。“统一冠名，分别负债，统一担保，集合发行”是中小企业集合债最大的特点。

已发行的集合债中，牵头人一般是政府机构，它会从当地企业中择优选择有竞争力的骨干企业组成联合发债主体。债券担保设计为多级担保，一级担保是中小企业自身的抵押品，二级担保是集合债的偿债基金，三级担保则经历了银行信用向企业担保的转变。2007年以前三级担保依赖于银行信用，“07深中小”，“07中关债”都有国家开发银行的不可撤销连带责任担保；但同年，银监会发文禁止了银行业为集合债提供担保，因此，后来发行的集合债大多依赖于信誉度高的大型企业作为最终担保。

2 银行信贷、民间借贷、集合债三种融资方式对比

对比三种融资方式，从成本上看，由于中小企业经营有较大的不确定性，企业规模小，没有合格的抵押品，违约风险较大。因此，无论是银行信贷还是民间借贷都向它收取高利息。过高的融资成本，加重了企业的生存压力，扭曲了它的正常发展。而发行集合债，投资者范围更广，风险分散，且有多级担保机制增信，企业融资成本相对较低；从借贷期限上看，银行信贷和集合债可以为企业筹集长期资金，适合处于成长期、固定资产投资较大的中小企业。而民间借贷多是建立在私人关系的基础之上，一般只提供短期资金，比较适合资金需求为“短、快、频”的微型企业(长期资金反而会增加其融资成本)；从借款激励来看，因为多为“高利贷”，边际收益极高，民间借贷的主动性最强；而银行出于自身坏账率考虑，向中小企业贷款的激励最弱，一般是迫于政府压力而放款；集合债的投资者，内在激励则处于两者之间；从法律规范上看，银行信贷和集合债受到法律的规范和监管机构的监督，对借贷双方的保护力度较强；民间信贷目前仍然定位不清，相关法律不够完善，对借贷双方保护较弱。

表1 三种融资方式对比

由上表分析可知，集合债的发行是对现有的中小企业融资体系的有力补充。由于中小企业是个复杂群体，按资产规模和税收贡献可分为“骨干中小企业”、“一般中小企业”和“微型企业”三大类。“骨干中小企业”比较受城商行、股份制银行的欢迎，可以通过银行信贷融资；“微型企业”资本本身很少，主要做短线投资，边际投资回报率较高，对借贷利率不敏感，民间借贷可以满足其需求。因此，融资真正困难的是各地的“一般中小企业”。它们往往处于成长期，固定资产投资需求较大，但银行对它们惜贷，民间借贷的利率对它们而言过高。发行集合债对解决此类企业的融资问题提供了很好的思路。

3 集合债发行目前存在的问题

尽管从理论上说，集合债融资为“一般中小企业”提供了有利的融资渠道，但就目前的实践而言，我国的集合债存在以下三方面的问题。

3.1 债券发行，政府色彩浓重

我国集合债从组织牵头到增信担保都透露着政府的影子。地方政府组织牵头，从众多的申请企业中择优选择少数几家企业发行集合债，选择机制不透明，隐藏着寻租的可能性。并且，目前发行的集合债大都有政府的隐性担保，政府增信虽然大大提高了集合债的信用等级，但它的辐射范围有限，不可能全面覆盖数目庞大的“一般中小企业”，这就限制了集合债这种新型融资工具的推广。政府主导机制下，集合债更多的服务于“骨干中小企业”，只能成为“锦上添花”而非“雪中送炭”的工具。

3.2 发行门槛高

集合债发行的初衷应是为“一般中小企业”解决融资难问题的，但我国当前的集合债发行具有“发行企业数目少，单位融资规模大，企业实力较强”的特点，为数众多的“一般中小企业”难以实现联合发债融资。例如，“11蓉中小债”的8家发债企业，发债总规模达4.2亿元人民币，平均净资产规模超过2亿元，近2年平均销售收入、净利润分别为3.09亿和0.216亿元。其中,成都麦隆电气有限公司在8家企业中净资产最少，但也达到了7029万元，超过了我国债券市场发债的净资产门槛的要求。换句话说，就是这8家企业的资本实力强大到完全可以自行发债，而无需集合发债。

过高的发行门槛，既是市场对中小企业经营状况不信任的体现，又是政府牵头机制下，地方政府为了降低自身风险，对申请的中小企业“优中选优”的结果。如果不解决这个问题，集合债就无法真正发挥其优势，为广大“一般中小企业”提供融资便利。

3.3 增信手段单一，以外生增信机制为主

目前，集合债担保过于依赖信誉高的第三方企业，“09连中小”就得到大连市国有企业“大连港集团”的担保。但依靠大企业担保不是长久之计。一方面，大型企业多是迫于地方政府压力才为中小企业担保的，属于短期行为,并无长期激励机制；另一方面，集合债虽然设计为多级担保，但大型企业作为违约风险的最终承担者，要收取很高的担保费，这就加大了中小企业的融资成本。

此外，集合债外生增信担保主要依靠其他大型企业，也折射出我国担保行业发展的极不健全，单线担保公司严重缺位。而且，现阶段集合债外生增信的手法较为粗糙。集合债本身具有分层化，结构化等特点，适合将其构造资产支撑债券，从内部增信。

4 解决措施

本文认为中小企业集合债目前存在的问题很大程度上是由于我国资本市场机制不够完善，增信体系、评级制度不健全造成的。对此，提出以下三点思考。

4.1 集合债要由政府主导型逐步向市场主导型过渡

目前的市场环境下，发行集合债不能完全剔除政府影响。但政府主导会带来效率低下、运行机制不透明等问题，因此应尽量引入市场力量代替政府的角色，实现逐步过渡。本文的设想是：可以将牵头工作交给由许多家担保公司组成的担保团。一家企业从提出申请，到财务审核，到最终确定发债，由一家担保公司单独审查，并提供单独的连带责任担保。但对外，由担保团作为整体对集合债提供统一担保。这样一来，不仅解决了单家担保公司实力有限，难以为众多的中小企业提供担保的问题，又将担保公司自身利益与集合债违约风险相挂钩，可以激励担保公司对发债企业进行严格审查和严格监督。当然，考虑到现实国情，市场化改革不能一蹴而就，仍然需要政府的间接调控。由于担保公司承担的风险较大，政府应对担保公司实行财政补贴或者给予税收优惠，以提高担保业务的收益率，鼓励更多的担保公司加入到集合担保的队伍中。

4.2 分类发行集合债，降低发行门槛

针对目前集合债更多服务于各地的“骨干中小企业”，而忽视了“一般中小企业”的现实，本文认为应该对集合债券本身分类发行。发行债券时将“骨干中小企业”和“一般中小企业”区别开，分别对应“骨干债”和“一般债”，分开发行。两类企业集合债对应两种不同收益率。其中，“骨干债”的违约风险较小，收益率较低；“一般债”的收益率则相对较高；此外，相比于“骨干债”，“一般债”要汇聚更多数量的中小企业，共同发行。韩国2002年11月发行的企业集合债，参与的中小企业数达到了131家，可谓规模空前。我国的“一般债”也可借鉴其经验，为更多企业发债。

4.3 创新增信机制，加强内部增信与外部增信相结合

借鉴韩国发行集合债的经验，集合债的增信方式除了外部增信外，还可以通过内部增信。即利用ABS市场，将集合债打包分级成优质级、中间级和次级三个级别，若出现违约风险，先由次级债券投资者承担，次由中间级投资者承担，最后才影响到优质级投资者。这样一来，次级和中间级投资者实际上充当了优质级投资者的信用担保，而次级和中间级相对较高的收益率相当于优质级投资户支付的保费。这样，不仅从内部对集合债增信，而且满足了不同风险偏好的投资者的需求，是我国资产证券化的有益尝试。而且，将集合债本身分级，可以促使担保费分级收取，融资成本会大大降低。除此之外，还可以对集合债设立现金储备账户和担保投资基金。由债券发行方将部分筹资储备于账户中，以备违约出现之需。

除了增设内部增信机制外，对现有的外部增信机制上也要做改进。我国保险行业长期以来发展较慢，可以以集合债发行为契机，促进保险行业同步发展。成立单线保险公司，在国内引入对特定金融资产担保的新概念。这在国外已有很多成功经验，但在我国却是空白领域，大有可为。

5 结语

中小企业集合债是解决中小企业融资难问题的有益尝试，拓宽了中小企业的融资渠道，在国际上有成功经验。就我国目前的实践而言，中小企业集合债发展遇到政府干预色彩浓厚、发行门槛过高和增信机制单一等问题。对此，本文认为要通过更多地引入市场机制、分类发行集合债、降低发行门槛、促进内生增信和外生增信相结合等方式来应对目前的问题。

[1]李邵,罗玉清.关于发行中小企业集合债券的研究[J].当代经济研究,2010(9).

[2]陈小梅.中小企业集合债券信用增级机制研究[J].金融与经济,2010(9).

[3]李战连.韩国中小企业债券融资模式研究及对我国的启示[J].中央财经大学学报,2009(3).

[4]张长全,杨红伟,贾将贤.我国资产证券化信用模式研究[J].学术界,2010(7).