中国资本市场退市制度改革探索

宋 常,陈 晶

（1.中国人民大学，北京 100872；2.江西财经大学，南昌 330013）

中国资本市场起步较晚，退市制度不尽完善。从2001～2012年，除因吸收合并等特殊事由而退市的公司外，不符合监管规则而退市的公司共有40余家，且年均退市率不足1%。与美国纳斯达克上市公司数量每年减少13.08%相比，中国的上市公司几乎“有进无出”，长此以往不利于资本市场的持续发展。近年来，退市制度再次成为资本市场实务与理论界关注的热点，继深交所将创业板退市制度公诸于世后，沪深交易所于2012年6月28日正式发布了完善主板和中小板市场退市制度方案，在资本市场引发了强烈的反响。鉴于此，本文将主要阐释中国资本市场退市制度的历史演变，分析其对上市公司的约束作用，并探究存在的问题，以期提出相关的政策建议。

一、退市制度的发展历程、新政内容及市场影响

(一)退市制度的发展过程

中国资本市场的退市制度起步较晚，但发展较快。交易所的设立始于1990年，1992以前没有特定的关于退市的法律规制可资遵循。1992至2001年，退市制度经研究、论证及正式推出。中国力图建立符合自身资本市场特点的退市制度，例如曾经尝试设立特别处理制度（以下简称ST制度），特别转让制度（PT制度），连续六年亏损终止上市等。从2001年2月正式推出至2005年正式确立，有关退市制度的探索和完善从未停止过，诸如改六年亏损为四年连续亏损终止上市、实施*ST退市预警制度，以及取消PT制度等。2005年之后，有关工作相对稳定，仅进行了一些微改。

2010年12月，为了更好地发挥资本市场配置资源的效能，中国证监会成立了一个小组专门研究退市制度问题。2011年11月28日深交所推出《关于完善创业板退市制度方案（征求意见稿）》后，经过近半年的讨论和修订，于2012年4月20日正式发布，创业板公司再次成为市场关注的焦点，也为主板退市制度的制定提供了有益参考。2012年6月28日，沪深交易所正式公布了主板、中小板退市新政。

(二)退市新政的改进内容

这次针对主板和中小板退市制度的完善和修改较以往有较大突破，对以往的退市标准进行了新增和变更，在退市标准方面主要有：1、净资产为负值；2、营业收入低于人民币1000万元；3、年度审计报告为否定意见或无法表示意见；4、暂停上市后未在法定期限内披露年度报告；5、股票累计成交量过低；6、股票成交价格连续低于面值；7、中小板企业连续受到交易所公开谴责。

除改进退市标准外，新规改进恢复上市程序，明确了暂停上市后恢复上市的条件；要求上市公司加强退市风险的信息披露，两家交易所分别设立“风险警示板”和实施“退市整理期”制度，做好退市后续安排；同时引进了终止上市后重新上市制度。

(三)退市新政的市场影响

新退市政策是整治资本市场秩序的一大步，它给以投机为目的的绩差上市公司当头一棒。从短期市场反应来看，各板块都遭遇了一定程度的打击，尤其是A股存在大量ST垃圾股，它们在出现集体恐慌性暴跌之后逐渐出现分化。这是由于一部分重组预期较强的ST个股加快了重组步伐，希望抓住最后一丝希望，而退市风险较大的ST股普遍遭遇抛售。同样遭遇重创的是流通性较差的B股市场，多家上市公司即将触及股票成交价格连续二十个交易日低于面值的退市底线。从长期来看，该政策对整个资本市场的健康发展是有利的，制度都是在不断尝试改进中得到完善的，退市制度的改进增加了对上市公司的约束作用，使绩差公司感受到退市压力，避免劣币驱逐良币，保护投资者的利益。

二、退市新政对上市公司的约束要求

(一)退市新政增加了有关财务指标的要求

退市标准严格了对有关财务指标的要求，如新增“净资产为负值”和“营业收入低于人民币1000万元”退市要求，增加了对上市公司约束作用。对净资产的要求体现为上市公司最近一个会计年度期末净资产为负值（包括追溯重述）将实行退市风险警示，连续两年净资产为负值将暂停上市，连续三年将被终止上市。净资产是企业资产超过负债的部分，即全部资产减去全部负债后的净值。净资产为负说明公司资不抵债，丧失了持续经营的基础，这种情况比连续三年亏损还要严重。这类公司依靠负债继续经营，不能保证投资者的权益，理应剔除出市场。以往的净利润指标作为短期流量指标很容易被人为操纵，而净资产作为长期存量指标，相对不易被短期操纵。截止到2012年8月，A股ST类公司有41家净资产为负值，这些公司大部分都积重难返，可见增加净资产退市指标的必要性。

“营业收入低于人民币1000万元”的指标要求体现为上市公司主营业务收入连续三个会计年度低于1000万元将终止上市。这种数量化的标准也完善了之前单调的退市指标。营业收入犹如企业的活水源头，一定的营业收入是利润的保障，也是一个公司持续经营的基础。根据Wind统计，2011年年报中2561只主板股票（包括中小板），营业收入的算数平均数为912499.38万元，远超1000万元的底线，但仍有29只个股没有达到标准。这29只个股中不乏“停而不退”的ST股。虽然为了平稳过渡，2012以前年度的数据不追溯，但这项要求给这些触底的企业警示作用。

对于常用会计手段，依靠非经常性损益来调节账面以扭转净利润的ST股来说，加强对”净资产“和”营业收入“的考核力度，尤其是增加“追溯重述”的考量，大大降低运用会计手段规避退市的可能。因为会计手段可能会蒙蔽一时亏损，但在追溯重述和打击财务造假的压力下公司仍会被责令退市。可见退市新政在财务指标方面对上市公司起到约束作用，使绩差公司感受到退市压力而改善经营。

(二)退市新政增加了有关股票流动性的要求

新增的退市指标对股票流动性做出要求，体现在“股票累计成交量过低”和“股票成交价格连续低于面值”两项指标，它们对于A股、B股和同时发行A股和B股的主板上市公司要求不同，违背这两项指标的股票直接终止上市。这两项指标是用来防范股票流动性不足产生市场效率不高，流动性风险加大的问题。流动性包括价格合理和即时性两个方面，流动性差的股票价格波动容易受到交易行为本身的影响，而成交价格过低一方面不能保证投资者的权益，另一方面便利了资本市场操纵行为。新的退市制度也是借鉴了国际惯例，从两方面同时入手，要求上市公司保证基本的流动性，有利于资本市场健康稳定发展。

流动性的两项指标给疲软、流动性差的B股市场带来了恐慌，随着新规颁布，不少B股公司即将触及股票成交价格的退市底线，深交所表示支持公司大股东回购股票以提高价格，或者选择自愿退市。上市公司主动私有化退市是一种国外较成熟的退市模式，交易所同时表示对于主动退市的公司达到重新上市条件的将优先安排。通过这种方式鼓励市场发挥更大效应，也鼓励一些绩差公司重新调整状态，适应市场选择。

(三)退市新政明确了暂停上市公司恢复上市的条件

退市新政为遏制上市公司暂停上市后通过各种方式避免终止上市，明确了恢复上市的条件。提出最近一个会计年度净利润及扣除非经常性损益后的净利润为正值等财务方面的要求，同时要求具备完善的公司治理结构和内部控制制度且运作规范，财务会计报告无虚假记载。这项制度主要针对一些已暂停上市的，企图通过资产重组等方式千方百计“保壳”的上市公司。

原有的退市制度程序较复杂，经历ST、*ST、连续四年亏损的漫长过程给上市公司留下充足的时间和余地进行利润操作，达到“保壳”的目的，甚至不能上市的企业也“借壳上市”进行融资。不少暂停上市公司玩起戴帽摘帽的游戏，使估价标准被严重扭曲，股价信号完全失真。这类公司通常主营业务较差，通过资产重组将资产通过非经常性损益注入，使公司净利润勉强扭亏为盈，避免退市。

考虑到非经常性损益属于一次性或偶发性的损益因素，含金量较低，不能显示出上市公司持续盈利能力。新的规定明确了恢复上市的条件，从更多方面约束暂停上市公司，提出恢复上市公司必须达到扣除非经常性损益后净利润为正值的要求，断了利用资产重组、政府补贴等通过非经常性损益扭亏为盈的后路。同时提出当交易所受理恢复上市申请时，需要公司提供补充材料时间累积不超过三十个交易日的期限。用时间的限制避免暂停上市公司寻找其他方式停而不退。

三、退市新政及相关方面存在的问题

(一)部分条款不够严格

尽管新退市制度较旧制度迈出了重要的一步，但新制度仍存在缺陷。部分条款不够严格，例如制度规定对绩差上市公司既往不咎，以2012年年报数据为最近一个会计年度，也就意味不少绩差公司2014-2015年才面临退市，这为不少公司留下空间。退市指标净利润要求中没有将非经常性损益划分出来，这使得很多未暂停上市的公司仍可以进行利润操作。“营业收入不低于1000万”的指标，没有出现对关联交易产生的营业收入的划分，如果有公司为达到指标利用关联交易产生营业收入，那么该指标也就没有约束意义了。与创业板退市制度相比，主板退市制度没有直面“追溯财务造假”，更没有出台进一步的“因财务造假直接退市”的严格制度可以说是一大缺憾。新增的“36个月内累计受到交易所公开谴责三次”作为退市条件也显得过于宽松，以深交所为例，迄今为止，没有任何一家上市公司3年内被公开谴责3次。可见这样的条件难以对存在不良动机的上市公司产生实质性的威慑作用。

(二)会计准则有待改进

除了退市机制本身存在的问题，会计准则对退市制度也产生一定的影响。特别是新会计准则与国际惯例趋同并追求等效，对债务重组使用公允价值计量代替了以往的账面价值，并且重组利得计入当期损益。由此引发了有些企业利用债务重组准则让公司利润扭亏为盈的热潮，并使不少垃圾股得以保存。以公允价值代替账面价值具有不确定性，容易被人为操纵。上市公司母公司会通过不等价资产置换等方式为上市公司进行利润输送，虽然因“非公允的关联交易差价不能计入利润”的新规定受到一定限制，但仍可通过非关联交易资产重组操纵利润。另外，地方政府通过各种形式的现金补贴，利用非经常性损益影响利润也是手段之一。由此可见，一方面退市机制要清除垃圾股，净化资本市场，而另一方面会计准则又给绩差公司留下操纵空间，不能匹配好制度之间的关系也导致退市机制不能有效运行。其实探究更深层次的原因，还是管理层希望延缓部分公司退市，希望他们起死回生，以保护中小投资者和避免众多企业员工失业给社会带来危害，完善制度不是一朝一夕完成的。

(三)退市机制尚需完善

中国退市制度历来被诟病的原因之一就是缺乏有效性，体现为大量接近退市条件的公司“停而不退”，管理层执行力不足，退市机制尚需完善。根据表1显示，每年终止上市的个数占所增加的特别处理股票个数的百分比在5.9%-38.9%之间，11年的平均值不到16.3%。这些终止上市的公司还包含由于吸收合并而主动退市的，如果摈除这一部分比例显然会更低。这说明大量接近退市条件的公司滞留资本市场，退市机制的有效性有待提高。

表1 2001-2011退市公司占特别处理上市公司数比重

无论退市制度是否完善，重点还在于管理层执行力，否则制度只是一纸空文无法有效实施。退市制度执行不力，很大原因来自地方政府保护主义。上市公司历来是各地方政府的稀缺资源，为了避免退市，地方政府通常会以各种形式的现金补贴，例如行业补贴、区域补贴等改善公司财务状况。这无疑给退市政策的执行带来政治方面的压力。可见如果新政策“破而不立”退市机制无法有效执行，再多改革也是徒劳。

(四)中小投资者权益面临新风险

虽然退市新规在很大程度上规范了资本市场，意在保护中小投资者，但退市制度既没有对经营不善退市的管理层、大股东的责罚机制，也没有对退市后中小股东的救济补偿机制。退市制度变更可能会带来一场垃圾股退市热潮，中小股东在此过程中处于信息不对称的劣势，权益容易受到侵害，甚至血本无归。而通常退市很大程度的原因是管理层经营不善，但公司出现问题管理层很少受到问责，尤其是国资控股企业。这使一些管理层和大股东把资本市场作为“吸金器”“圈钱机”，得到好处就可以全身而退，不用接受惩罚，中小股东却成为经营失败的牺牲品。因此现行退市制度并不能保障中小投资者公平的权益，并带来了新风险。

四、进一步完善退市政策的意见及建议

(一)进一步改进退市指标，完善现有指标体系

现行的退市指标多是通过上市公司已经发生的静态数据衡量，缺乏事前预防性，应增加动态的跟踪，衡量公司持续经营的能力。退市标准还缺乏对公司治理的约束，例如对董事会人员结构、内部人持股比例、高管的离职率等指标要求。以离职率为例，中国创业板开创1年后不断发生高管离职的情况，给创业板公司治理和持续发展严重打击，过高的离职率显然不能保障投资者的权益，应给予退市压力以保证公司平稳发展。同时退市机制在打击绩差公司时应注重反映公司成长性的指标，不应过分专注于盈利指标，尽量做到不错杀，对于成长性好，短期有亏损但具有长期投资价值的上市公司应给予适当机会。

(二)实施市场导向的退市机制，进一步提高其执行力

实施市场化取向的退市制度要求资本市场按照市场需求配置资源，形成以市场调控为主、行政调控为辅的退市机制。尽量减少长时间的退市缓冲机制，避免暂停上市的绩差公司寻找资产重组的机会。例如实行重大资产重组视同首次公开发行审核，增加重组难度，切断“借壳上市”的利益链。完善自愿退市上市公司优先安排上市原则，引导企业尊重市场选择。管理层应提高执行力，加强监管力度，增加退市制度的威慑力，促使地方保护主义等行政因素远离退市机制。可以通过量化退市考核机制，减少管理层随意性，达到由市场决定去留的目的。

(三)采取切实有效的措施，有力保护中小投资者的利益

首先，应该建立保护中小投资者的司法保障体系。细化投资者如何通过法律程序追究责任，向谁追究责任，追究何种责任，以及相关赔偿标准。对一些包装过度，甚至欺诈消费者，上市圈钱后经营不善而退市的公司设立相应的问责惩戒制度。对造假的公司高管、大股东、保荐人、中介机构等进行严厉惩戒。其次，完善多层次资本市场体系。多层次的资本市场体系可以使企业依据自身情况选择合适的上市地点和上市方式。当股票不适合较高层次的市场时可选择进入另一层次继续流通，以此减少退市后中小股东损失，这种体制在国外成熟资本市场已经建立值得借鉴。最后，应通过宣传教育提高投资者退市风险意识，增强风险心理，引导投资者建立正确的投资观念。不仅了解退市风险的存在，同时也了解面临这种风险时怎么处理保证自身的损失最小化，以及通过何种方式维护自身利益。

总之，退市新政使中国退市制度有了跨越性的进步，对资本市场产生了积极的影响，但有关规制与制度安排也有待完善。经过不断的理论研究与实践探索，有关问题会逐渐得以解决，最终会形成既符合国际通行惯例又切合中国资本市场发展的合理有效的退市机制，中国的资本市场将渐趋规范与成熟。

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