机构投资者治理效应的机理分析

金 颖

各国跨国公司不断扩张发展，机构投资者投资的国际化组合正在快速增长，机构股东发挥积极治理效应的影响正逐渐扩大。准确及时地对这一发展方向进行把握，将对中国上市公司和资本市场产生重要的积极影响。

一、机构投资者参与治理的动因分析

在进行是否参与公司治理的决策时，机构投资者都理性地衡量由此产生的成本和收益。如果发挥治理效应获得的收益超过发生的成本，机构投资者就会监督公司；反之，获得的收益不足以弥补发生的成本时，机构投资者就放弃对公司的监督。

机构投资者发挥积极的治理作用，可获得财务、声誉和风险方面的益处。首先，机构投资者积极参与公司治理，可增加公司盈利，带来股价的上涨和股利的提高。这一财务方面的好处，并不是短期能立竿见影带来的，但长期可有利于积极监督公司，建立良好的公司治理结构。其次，如果机构投资者积极治理投资的目标公司，使其业绩和市场价值提升，良好的投资业绩和声誉可吸收到更多的投资，扩大其自身规模。还有，外部股东的权利被机构投资者的治理效应强化了，有利于缓解内部人控制的现象，降低了代理成本，控制了投资风险。

二、影响机构投资者治理效应的因素

（一）自身投资风格

在投资组合的构建过程中，不同机构投资者因投资风格和理念有差别，从而交易量对盈余敏感度、资产组合的变动程度都会有所不同。机构投资者中有的偏好长期的投资收益，对投资组合不轻易变动，注重均衡投资；有的偏好短期的价值回报，对组合资产频繁变动，注重多样化投资。根据投资者的风险态度划分为激进型、中庸型和稳健型三类。如果不是根据股票市场未来走势的预测，而是对一组股票指数的总业绩进行严格追踪，机构投资者构建投资组合而获得平均市场回报率，则该投资者监督其投资公司的积极性较大，不会因某公司业绩不佳或治理不善而出售其股票。

（二）利益关联关系

银行向公司提供商业贷款等服务；保险公司向公司提供各类保险服务；投行提供企业融资、财务顾问等服务。这些机构投资者与目标公司之间有利益关联，存在形式多样的业务关系。机构投资者因为这些关系不愿监督公司，不希望利用股东权力反对公司管理层，担心与这些公司的其他业务机会会失去；因此保险公司、证券公司等这些机构投资者参与公司治理的积极性较弱，而公共养老基金较积极地监督，形成真正的治理主体。

（三）目标公司特征

公司层面的特征因素影响机构投资者的监督积极性。机构投资者对治理特征有一定的偏好，普遍倾向于规模大、治理水平高和信息披露质量好的公司。研究发现，吸引机构投资者持股的重要诱因之一是公司信息环境因素。一般来说，信息披露程度越高，董事会的独立性越强，机构投资者越积极地进行监督。当公司透明度下降时，公司的机构投资者会抛售其股票。

（四）法律监管环境

从国外发展经验看，机构投资者发挥治理效应的积极性受到法律监管环境发展状况的重要影响。法律制度环境会影响机构投资者的发展规模和其利用投票权监督企业的能力。虽然美国是机构投资者发展较成熟的国家，但该国的机构投资者上个世纪八十年代前曾由于银行持股公司法、投资公司法等重大法规而限制其发展，直到上个世纪九十年代初美国才取消或放宽了这些限制，为推动机构投资者积极参与治理提供了条件。美国的机构投资者逐渐发展成熟，成为积极的股东。

三、机构投资者发挥治理效应的主要方式

（一）与高层私下协商

在所投资公司的治理或业绩状况不佳时，机构投资者首先会向公司管理层和董事会表达意见进行私下沟通，未达到预期目标时才会通过公司召开股东大会公开提案内容来表明立场，从而引起其他投资者重视。与发出股东提案方式相比，私下协商成本较低，这种非公开方式可节约时间、降低成本和减少股价波动。机构投资者力量不断发展壮大，提案通过率不断提高，管理层愿意与其沟通与合作，采取提高公司业绩的措施，从而市场产生积极响应。

（二）征集委托投票权

某些股东由于某些原因不能出席股东大会而要行使自己的权利时，可采用委托投票制度。通常情况下，主要在一些试图影响公司决策而参与治理的股东与在任管理层之间展开争夺投票权的竞争。股票高度分散化下，单一股东因持股比例很低，在投票中难以产生作用，因此参与决策要花费极大成本来联络说服那些不参加股东大会的股东委托投票权给自己，一般个别股东难以承受时公司内部控制人掌握了大量投票权。机构投资者持股比例不断上升，这一情况随之发生变化，他们试图掌握足够多投票权，积极参与竞争委托投票权，采用公司合并重组、改变公司经营方针或改组董事会等不同方式和途径来进行公司治理。

（三）提交股东提案

美国证券交易委员会早在上个世纪四十年代就提出股东可向管理层提交采取某些特定措施的报告，设置了股东提案这一机制。公司管理层在机构投资者提出议案前就已做出相应调整改变，他们对机构投资者的要求很少能忽略。机构投资者的首选是私下协商，但争夺委托投票权作为“最后的手段”和提出议案作为“可信的威胁”仍是必不可少的。

四、机构投资者发挥治理效应的机理

（一）机构投资者参与治理的优势

提供资金给企业的中小投资者承担相应风险，在企业控制权与经营权分离下他们无法实质控制企业经营。虽然中小投资者拥有投票权等股东权利，反对内部控制人掠夺股东利益，但由于持股比例低，难以产生影响。而机构投资者介于控股股东和中小股东之间，由于持股比例较中小股东高，有较大的资金规模，不易退出；同时，其往往聘用专业人才，拥有信息优势，采用先进的风险规避工具和组合投资，治理动机和能力都比中小股东要强，一定程度上能克服我国股权集中度过高的缺点，形成发挥公司治理效应的特殊力量。

机构投资者通过规模经济效应参与公司治理。首先，机构投资者的巨额资金可形成组合投资，获得较高的报酬。其次，机构投资者交易量大，可获得佣金优惠，从而降低交易成本。第三，随着投资规模的扩大，机构投资者投资的边际成本递减，获得丰厚的回报。机构投资者持股比例提高，每股治理成本就降低，治理收益大于成本的可能性也随之上升，而同时投资于多家公司也有利于降低每股治理成本。

（二）机构投资者参与治理的机制

一方面，机构投资者主要通过董事会和股东大会这些内部机制参与公司治理。当公司治理或绩效状况不佳时，机构投资者因持股比例较高，有权召集或参加股东大会，提出治理状况和重大经营决策方面的建议。机构投资者推举董事会成员，参与公司的重大决策，如发展战略、人事以及财务等方面，监督管理层，减少代理成本，改善监督效率。机构投资者可借助董事会有效监督其他大股东，管理层与大股东的合谋行为以及大股东的寻租行为被抑制。

另一方面，机构投资者主要通过控制权市场与股价这些外部机制参与公司治理。当公司治理状况差或绩效不佳时，机构投资者有可能把股票抛售，市场上的股票被潜在的收购者收购，一旦达到控股比例，很可能完成对目标公司的收购，面临更换在位管理层的处境。机构投资者理性分析公司股价，采取股票出售、管理层更换等对自己有利的行为，对管理层产生威胁以约束其行为。

机构投资者借助公司治理的多种内外部机制，影响公司的经营决策、降低股权融资的成本、抑制控股股东的侵占行为从而提升公司价值。

1.影响公司经营决策和战略

机构投资者有效监督公司，在董事会、反接管提案、管理层薪酬等方面产生了积极影响。机构投资者推动公司提高董事会中独立董事所占比重，不断增强董事会的独立性。机构投资者还积极投票来监督公司修正反收购案，防御价值破坏性接管。机构投资者关注管理层薪酬的非合理增长，对上市公司高管人员的薪酬要求立法予以限制。另外，研究表明机构投资者能够更好地监督企业控制人的各项决策，在多元化战略、资本支出、研发费用和股利政策等方面产生积极影响。

2.降低公司权益融资的成本

机构投资者作为积极股东参与公司治理，对企业的各项经营决策产生影响，有利于抑制管理层与控股股东的代理问题，减少代理成本，从而降低权益融资的成本。当目标公司的控股股东或管理层侵占机构投资者的利益时，机构投资者在会议上积极行使投票权，提出改进或新的公司战略，推荐董事、发起反对诉，提出对那些经营业绩或公司治理较差的公司作为治理目标等，积极地投入到目标企业的公司治理中，维护自身利益，抑制管理层或控股股东侵占中小股东的利益，减少代理成本，也使权益融资的成本降低。

3.抑制控股股东的寻租行为

控股股东会通过私人信息侵占中小股东的利益。在我国，大股东占用上市公司资金、恶性分红等，经常发生控股股东侵害中小股东利益的事件。机构投资者资本实力雄厚，在公司治理中能与控股股东抗衡，维护中小股东的利益，抑制控股股东的寻租行为。

因此，机构投资者运用股东大会、公司控制权市场、董事会等机制积极参与公司治理从而影响公司的各项决策；机构投资者借助信息优势，增强公司的信息披露质量，减少公司投资者与内部控制人之间的信息不对称，从而降低权益融资的成本；机构投资者参与公司治理，保护中小投资者的利益，抑制控股股东的寻租行为。在此基础上，机构投资者积极发挥治理效应，提高公司的价值。