谨慎前行:银行牵手私募

张志刚 刘力扬

自四万亿经济刺激政策推出后，极度宽松的流动性造就了PE热（私募股权投资基金，以下简称“私募基金”）。在这场盛宴中，作为中国金融业主流力量的国有商业银行开始露脸，除了国家开发银行旗下的直投机构的国开金融，还有三大国有商业银行控股的中银国际、建银国际和工银国际渐渐显山露水。其他商业银行也跃跃欲试。然而，限于对银行混业经营的严格控制，国有大行的拓市攻势并不凌厉，截止到2011年底，仅有国家开发银行拥有国内银行业唯一的人民币股权投资牌照，其仅初试了一拖二的（国开行“拖”国开金融和国开证券）混业经营，将直投业务与商业银行业务对接起来，进行了股权投资与债权投资。而其他商业银行由于受制于分业监管规定，不具备人民币股权投资资格，只能通过本行境外机构，曲线试水私募基金市场。如何拓展更多的PE通道，乃为同业所瞩目。

由于私募基金投资企业，需要经历若干年的发展周期具有较大风险，如果被投资企业以破产收场，私募基金的投资可能血本无归。但是，一旦被投资的企业获得成功（仅以IPO上市为例），私募基金就可以以出资比例，获取公司上市出卖股票的高额收益。私募基金与商业银行牵手，犹如一把双刃剑，双方如果找到合作的契合点，并保证处于有效监管和防范风险环境下，将能发挥出良好的合作优势，取得1+1＞2的效果。反之，则势必给投资者造成难以估量的损失，对银行留下难以估量的毁誉。

“先发一期产品，把净值做高，争取银行的信任……”在以收益率说话的私募行业，该模式几乎成为做大规模的必由之路。为了获得银行的支持，私募往往在操作上做文章，在发行产品之前，设立几个资金专户。第一期产品发行后，就开始将资金分先后顺序转入并操作专户，并且协议其他私募资金，开始买入第二期期产品，然后动用专户资金拉抬价格，达到提升净值的目的。一期私募产品的规模一般只有几千万元，短线操作较为容易，可以通过博消息、炒短线获得净值的较高提升。

净值做高了，银行才可能考虑跟进。但是，要将规模进一步做大，私募就会面临新的提升业绩的压力。银行如果选择与名气低、规模小的私募合作，容易陷入净值暴涨暴跌，风险难以掌控，收益无法保障。所以，银行与私募合作，始终需要保持一份清醒——无论是选择与哪家私募基金合作，对他们的预期都不会太高，控制风险还得靠银行自己。

一、谨防泡沫破灭

新华网等权威媒体的统计数据显示，来自中国企业国际融资2011年洽谈会披露的信息，私募基金及风险投资基金（简称“风投”）359只，其中完成募资及开始募资的数量分别为235只和124只；私募规模分别为304.18亿美元及407.56亿美元。创业板推出以来，私募基金如雨后春笋，发展速度之快超出想象。其未经披露的募资数量与规模，预测会数倍于上述的数据。

私募基金投资收益丰厚，与债权投资获得若干个百分点的孳息收益完全不同，一旦被投资的公司成功上市，获利可能是投资的几倍或十几倍。但是，私募基金投资伴随着高风险，通常需要经历若干年的投资周期才能见到成效，由于投资的企业多为发展期或成长期企业，本身具有较大风险，如果投资的企业最终破产，私募基金投资即可能“颗粒无收”。

私募基金在满足企业融资需求的同时，也注入了先进的管理经验和各种增值服务，参与企业的价值创造过程。这是其吸引企业的关键因素。帮助企业提升经营管理能力，拓展采购或销售渠道，融通企业与地方政府的关系，协调企业与行业内其他企业的联系，是私募基金的闪亮点和竞争力所在。在激烈竞争的市场背景下，只有真正参与企业长期成长，创新更多服务的私募基金才能最终实现和投资企业共赢，获得丰厚回报。

目前，我国私募基金很少潜下心来引导企业成长壮大。而是更多地追求短周期、高回报，其投资行为被称为“赌IPO”，只为上市圈钱，IPO成功之日成为私募基金投资终止之时。特别是创业板推出后，多数私募基金将其视为高回报、大逃亡渠道。《易观》国际发布统计数据，截至2011年5月30日，创业板上市了221家公司，其中134家公司的股东名单中出现私募基金机构的身影，占创业板上市公司总数的61%。从创业板市场分析，银行与私募为了规避风险，两者一直处于不对等博弈状态：

银行的避险倾向：银行选择与私募基金合作时，会着重考虑私募“业绩是否稳定”，通过考察以往发行产品的表现，看其建仓之后净值是否出现大的波动，若与大盘涨跌太过“合拍”可能被认为没有特色和优势，合作往往被婉拒。银行对私募基金的态度是不追求绝对收益的暴涨，宁愿追求每年一定幅度稳步向上的收益。目前，绝大多数商业银行以间接模式参与私募基金业务，即为私募基金提供咨询、推荐、评估等中介服务，在此过程中规避投资风险，获得中间业务收入。现行的“风投+银行”模式同样强调避险，由银行向私募基金或风投推荐初创和成长型企业，待企业达到一定规模生产持续稳定，银行再进行贷款介入，避免风险侵蚀银行资金。

私募的被动接受：私募基金选择与银行合作时，会着重考虑银行的品牌和销售能力，以及募集费用的分成比率。自从介入了银行的渠道，私募时刻需要直接面对银行客户。市场震荡使私募投资的产品净值波动较大，一旦表现不佳，银行的监管就会随之到来。市场波动时银行监管也会随之增强力度。由于银行客户群体特殊性，相比私募基金的客户承受风险能力更低，一旦出现净值受损，银行必然会控制私募基金的流动性。

今年6月召开的第五届中国企业国际融资洽谈会呼吁请注意：“我国已经进入全民私募的春秋时代。”与会者取得共识——与法律环境的相对滞后相比，我国私募行业超速发展和泡沫风险已经不容忽视。伴随着投机性过于强烈，增值服务不断下降，各界对私募基金能否持续对实体经济产生积极推力，开始产生了质疑。

二、风险形态与性质

目前，我国基金发行的主体只能是金融机构。而私募基金属于不符合法律依据的投资主体，它通过与特定的投资人或债务人商谈，以招标等方式筹集资金，其实质是私募融资，出现了纠纷并不受法律保护。私募的投资人主要是上市公司、国有企业、民营企业和个人。我国对私募监管采取的政策主要是调整和规范，对某些发生风险损失的私募基金，管理层只能取缔或关闭。随着规范化监管的步步深入，来自上市公司和国有企业的私募基金受到了约束，部分灰色投资将被迫撤出，流动性明显下降。由此将引发私募基金风险系数有所上升，表现在以下方面：

1.市场风险

私募基金的操作手段是利用金融衍生工具进行对冲，在控制风险的同时，也加大了风险。在目前中国期权、期货等金融衍生工具不完善、基金管理人素质不高的背景下，常见私募基金运作与私募证券投资基金同出一辙，依靠在证券市场上“做庄”或“跟庄”获取收益，既影响了证券市场的稳定性，也使其自身风险随之扩大。其运作的基本特性是“以退为进，为卖为买”。为了保证资产的流动性，私募基金运营经常频繁进出大起大落。

私募基金在国外经过多年发展，已经形成了企业上市 (IPO)、柜台交易、产权交易、并购市场、资产证券化和内部市场等多层次资本链接，为私募基金提供了健全的退出渠道，营造了良好的市场环境。而在国内，由于资本市场发育不全，缺乏有效退出渠道，企业上市门槛高、通道狭窄产权交易不活跃、其他退出渠道建设处于起步阶段，私募基金发展与生存面临来自市场的多重不确定风险。

即使是购买风险权重较低的银行股权投资产品，私募基金投资者也需要承受资金量大、流动性弱、产品期限长的风险。投资另一类股权质押类的理财产品，虽然风险相对较小，但依然有亏损的可能。如兴业银行投资北京银行的质押股权，投资者获得8.48%预期年收益的前提是，限售股解禁后股票能卖出7.2元的价格。目前，北京银行的股价已从10.4元跌至9.18元，股票仍未走出下降通道，而限售股还需将近7个月的时间。到期风险高低，投资者根本无法控制。

2.信用风险

私募基金的运作机制，一方面靠管理人持有较高的股份(10%-30%)，以进行利益捆绑，另一方面，靠管理者良好的个人信用和盈利记录，抵御可能的风险。但是，随着市场环境的不断变化，任何合同都是不完备的、不充分的，任何信用都是有限度的。如果客户与管理人中的某一方不遵守合同，就会给另一方造成损失。受损的一方缺乏有效的保护手段，就可能以不规范的方式解决不规范的问题，导致出现严重的信用风险。

当前，私募基金的水平参差不齐，面对竞争的日趋激烈以及监管的逐步到位，行业洗牌不可避免。业内普遍以为私募基金的动荡，少则经历2年，多则需要5年。对于多数处于并无大公司为背景的私募基金而言，未来一段时间，不管是投资机会、投资环境，还是资金募集渠道，都面临极大的不确定性。私募基金已经扶持介入的中小企业即使得以上市，由于中小板与创业板波动频繁，也极易发生“选择套现”的结果。在此情况下，只有大股东和高管可能有幸成为赢家，损失的将是普通投资者与私募基金的信用。

3.法律风险

私募基金在我国仍属新生事物，国家尚无针对性的统一法律法规，市场与经济领域又蕴涵着大量需求。各监管机构现行的规章制度，使得QDII投资、理财市场的监管难以统一，延伸到了私募基金领域的出资、集合、分权监督，也处于无法可依、无据可查的状态。虽然《公司法》、《企业法》、《信托法》对私募基金有了基本法律约束，但缺少一部法律对私募资金做出全面、具体的规定。亟待完善《证券投资基金法》，尽快将监管范围拓宽至私募基金方面。

4.管理风险

私募基金需要高水平的机构和团队进行专业化管理，在控制风险的前提下为投资者赚取回报。目前，我国私募基金投资机构的管理水平参差不齐，具有专业技术背景和较高管理技能的综合性人才十分缺乏，很多私募基金中高层管理人员金融知识不足，投资眼光不准，对私募未来发展缺乏明确定位。特别是公募基金大幅度缩水引发的职业经理人跳槽，他们中较多落户于小型私募基金，与原先经营管理环境差异较大，对私募基金的可靠运行将会带来相应的负面影响。

三、防范风险ABC

控制风险对商业银行而言至关重要，需要对个人金融业务线方面的风险识别、授权体系建设等环节投入更多的内部控制精力；对私募基金来说亟须补课，有待出台行业监管指引，对私募基金实施强制推行，（对上市公司、国有控股企业成立的私募实行过渡期监管）。同时执行私募基金文化建设规范，保护投资者、管理人、其他利益相关者的权益，以求共生共荣。

1.改善宏观环境

出台相关法律、法规实施细则，扫清制约私募基金发展的障碍，完善法律和政策层面配套措施。指定主管部门，明确部门责任，健全监管原则。明确私募基金各方投资者的进入条件与门槛，让私募基金发展有法可依。

确立企业法人与自然人投资人是私募基金制度创新的主体。政府监管的目标是减少外部性，保护公共利益，降低交易成本，提高市场效率。降低私募基金税率，鼓励本土私募基金加快发展。逐步弱化行政审批式的市场准入机制，监管应注重市场自身约束。

2.形成退出机制

私募基金发展进入良性循环，必须形成畅通的退出渠道，否则将拖累市场正常运转，难以获取高增长阶段的高利润。沟通多层次产权交易市场，使各类交易进入成本低、流动性高的市场，适应自身的需求。加快构筑我国主板市场、二板市场、场外交易市场、一般产权交易市场多层次交易市场体系，使得不同质量、规模、风险度的创业企业、小企业以合适的方式实现产权流通，为创业企业提供升级或者降级的阶梯。通过形成不进则退的市场机制，完善产权交易体系，为私募基金建立顺畅的退出通道。

3.培养专业化队伍

私募基金的高风险、高收益，决定其职业经理人必须具备专业素养和良好操守。对投资企业的项目评估、资产负债研究、现金流变动分析一旦失误，轻则带来投资损失，重则造成私募基金公司血本无归清盘退出。因此有必要强调：一方面要提高经理人专业素养，建设高素质的基金管理团队，加大私募基金高级管理人员培养力度，强化市场风险培训，全面提高私募基金管理水平。另一方面对私募基金管理人主体资格进行严格限制，提高注册资本门槛，大力弘扬私募公司法制文化，消除人治文化、家族文化的影响，最大限度地保护投资者利益。再一方面，私募经理人与银行经理人要熟知双方商业模式、经营重心、创利构成、经营特点，加深行业理解，严格遵循合作协议，合同存续期间，严格按照定期联席会议制度，及时准确通报市场信息。在当前，可以通过合作方式引进境外私募基金管理技术，扩大完善职业基金经理人市场，建立行业自律组织。

4.推广有限合伙型私募基金

推行有限合伙制度，建立有限合伙私募基金。私募基金要把公司的财产和股东财产区分开来，把公司财产和个人财产区分开来。投资者以有限合伙人身份投入资金并承担有限责任。私募基金管理人以自有资金介入，成为普通合伙人，具体负责资金的运作，按照合伙协议约定收取管理费，从而解决由于保底分成条款引起的委托理财纠纷。在有限合伙制度框架下，保障契约自由。

5.共同加强金融创新

西方监管机构认为，私募基金监管不必依照公募基金的信息披露和严格监管，因为私募基金投资者更成熟、更理性，能够承担风险，具备了对私募经理人经营进行监督的能力。而在我国，私募与银行的合作，有望引入来自银行的有限监督，拟可弥补私募基金投资者监管能力的不足。作为资金托管人，银行应当防止私募基金过高的杠杆操作，共同创新规避风险的金融工具，以利于银行与私募共同控制风险并获取收益。