股票指数期货:市场风险评估与监管措施

王志扬 孙全民

(1.集美大学 财经学院，福建 厦门 361021;2.财政部 财政科学研究所，北京 100142)

一、我国股票指数期货的市场作用分析

股票指数期货是以股票指数作为标的物的期货交易品种，是一种金融衍生产品。2010年4月16日中国首个股票指数期货交易品种沪深300指数期货合约在中国金融期货交易所正式交易，从两年多来我国股票指数期货市场的运行看，对市场的作用主要表现如下。

(一)有利于股票市场定价功能的实现

股票市场的定价功能是实现市场效率的关键，股票市场具有定价功能才能在股票市场上实现市场机制对资源配置起基础性的调节作用，而在股票市场上主要是通过正确的定价实现市场资金的有效配置，引导资金配置到使用效率最高的行业和企业。股票指数期货市场和股票市场一起对资产的定价产生着影响。在中国股票指数期货推出之前，国际市场就有几种中国股票指数期货，如，新加坡交易所的新华富时A50指数期货等[1]。我国股票指数期货市场的设立可以避免股指期货市场的定价权落入国外投资机构手里，进而操纵我国的股票现货市场价格。我国股票指数期货的推出，一方面掌握了市场定价权，另一方面减少国际市场上的这些中国股票指数期货对我国股票现货市场的影响。

(二)股票指数期货的卖空机制有利于风险规避

股票指数期货有远期价值发现、规避系统风险、套期保值、活跃股票市场等市场功能[2]。我国股票指数期货市场运行两年多来在风险规避方面的市场作用主要体现为:1.改变了我国股票现货市场过去的单向上涨下交易者才能获利的劣势，使投资者在市场下跌时也有了做空盈利的投资工具;2.在一定层面上对稳定市场产生了作用，大盘指数的涨跌幅度变动区间已经小于股票指数期货推出之前;3.让投资者可以进行套期保值，某一股票或股票组合的持有者，可以通过卖出一个与所持有资产相关性强的股票指数期货合约，这样实际股票资产将来的收益或损失将由相反方向的股指期货的损失或收益抵消，达到锁定价值的功能。

(三)推动我国股票市场的金融创新

2008年开始于美国的全球金融危机中，部分金融创新产品对市场波动的助推作用引起监管机构反思，由此提出对金融衍生产品加强监管。但是，我们也应该看到股票指数期货推出对金融创新的积极作用。1.股票指数期货作为衍生于股票现货市场的金融产品对股票市场本身的发展起到稳定市场、规避系统风险等积极作用。2.股票指数期货的推出对我国的金融深化有着积极的作用，将会使金融市场更加富于效率，让作为虚拟经济组成部分的股票市场对实体经济发挥更好的推动作用。2008年的金融危机中，22个推出股指期货国家股票现货市场平均跌幅46.91%，没有推出股指期货国家股票现货指数平均跌幅63.15%，我国上证综指跌幅一度达72.81%，深圳成份指数达73.8%，而推出股指期货新兴市场股票现货指数跌幅仅为47.1%[3]。股票指数期货的存在增加股票市场的自我修正能力，提高股票现货市场的稳定性，增强金融体系的灵活性，通过对炒作的抑制让股票市场定价功能更好地体现出来，使得股票市场与实体经济的相关性更强，凸显股票市场作为实体经济晴雨表的作用，有利于实现金融深化，减少虚拟市场本身的过度波动，减少对实体经济的负面影响。3.股票指数期货的推出，做空机制的引入为股票市场上各类金融机构的投资行为创新提供便利，在投资渠道、投资策略、投资模式上为这些金融机构的创新奠定制度基础[4]。股票指数期货本身作为金融衍生产品的发展，及由股票指数期货带动的金融创新产品发展对股票市场的发展会产生强大的推动作用

二、我国股票指数期货市场风险分析

2008年美国金融危机发生之后，通过经验总结，各国对金融衍生产品应该加强监管达成共识。我国股票指数期货在市场风险方面还存在一些问题，因此必须通过合理有效的监管，完善我国股票现货市场的定价功能，避免某些机构投资者利用股票指数期货操纵市场、扰乱资本市场秩序的投机行为。显然，股票指数期货作为衍生金融产品，其推出能够推动我国股票市场发展的同时也会产生各种风险，而这些风险必将对股票市场带来一定的冲击，对各类投资者的投资行为产生影响。根据已有的研究结果看[5]，股指期货推出后对现货市场的影响在各个国际金融市场不尽相同，究其缘由是多方面的，其中主要的因素是股指期货推出之时现货市场的运行状况如何，同时也会受到推出地区的股票市场结构和市场性质、金融生态环境和宏观经济环境等因素的影响。股票指数期货到底是增加或者减少股票市场的波动性也没有定论，而且这还涉及到其它的股票市场影响因素，包括宏观经济的影响、市场结构影响和交易者行为的影响[6]，在这里与这些分析不同的是我们纯粹对市场风险进行分析，考虑如何监管。股票指数期货的推出对我国股票现货市场的影响不会完全重复其他国家和地区的历史路径，从我国股票期货市场两年多的运行看，我国股票指数期货市场风险有自身的一些特点。自2008年以来，全球发生了金融危机、失业危机和财政危机，目前美国和欧元区若干国家的失业情况严重，欧元区多个国家陷入主权债务危机引起的财政危机，而且接下来还可能影响到持有这些主权债务的银行，从而导致金融危机。美联储及欧洲央行应对危机政策的不确定性进一步加大了风险，美国及欧元区经济的不景气对我国的出口产生极大不利影响，同时加上我国国内房地产行业的调整政策，使我国实体经济运行产生巨大困难，这些外部不确定情况的存在，更加剧了股票现货市场的波动，从而导致股票指数期货市场风险的增大。要正确评估我国股票指数期货市场并对其进行有效监管，本文采用巴塞尔银行监管委员会的划分方法对我国股票指数期货的总体市场风险进行考察。如果根据巴塞尔银行监管委员会的《衍生品风险管理指南》，衍生品的风险可以分为市场风险(Market Risk)、信用风险(Credit Risk)、流动性风险(Liquidity Risk)、操作风险(Operational Risk)和法律风险(Law Risk)[7]。这里主要是对我国设立股票指数期货市场后市场产生的特定风险进行分析。

(一)市场交易风险

所谓股票指数期货的市场交易风险是源于其作为衍生金融产品所具有的特殊合约交易本身的杠杆效应产生的。股票指数期货合约实行保证金制度，保证金制度集中体现了股票指数期货交易的特点。股票指数期货的交易者只要提供合约价值一定百分比的保证金就可以全额就合约的交易进行投资交易，这样的合约设计可以对投资者的自有资金进行放大，实现了杠杠效应，但是相应地也放大了风险，这就是股票指数合约相对股票现货市场放大了的市场交易风险。当投资者判断失误或者发生一些突发事件导致股票指数向投资者的预期相反的方向发展的时候，投资者将产生对保证金以一定的杠杆放大的合约交易价值计算的亏损。我国沪深300指数期货合约的保证金是合约价值的8%，放大倍数不小，杠杆化运作对投资者产生不小的风险。

(二)操纵市场风险

股票指数期货市场的操纵风险同样和股票指数期货合约的特点相联系。1.因为股票指数期货的合约标的物是股票价格指数，标的物的虚拟资产特性使得股票指数期货市场可以与股票现货市场相脱离进行扩展，而不是类似股票现货市场那样受到实体经济实际运行情况的制约。因此股票指数期货合约可以无限制地进行交易数量上的扩大。脱离了实体经济和真实金融资产制约的股票指数期货市场就可能制造资产泡沫，合约累计价值越大，显然整体市场的风险就越大，指数期货市场的这个可以无限扩大的特点是市场操纵的基础。2.当股票指数期货的投资者拥有充沛的资金时就可以在股票指数期货市场上通过大量买卖期货合约来实现对股票指数期货合约价格的操纵。特别是保证金制度使得市场操纵者可以操纵比自有资金放大一定杠杆倍数的合约交易价值。这种市场操纵行为一旦成功，将使得持有相反方向头寸的投资者受到损失，而价格操纵者将从中获利。股票指数期货的这种市场操纵行为违背了市场的客观规律，导致股票期货价格严重偏离其真实价值，扭曲了股票期货价值本身应该具有的各种正面的市场效应，稳定市场、规避系统风险和套期保值等功能都将受到扭曲。从我国股票指数期货交易市场这两年的运作看，确实存在着操纵市场的行为，但是对市场的操纵还取决于对市场看空一方即空头，和对市场看多一方即多头之间的力量对比，这两年的市场运行中，股票指数期货交易市场头寸的情况常常影响股票现货市场。

(三)政策变动风险

除了当月的股票指数期货合约，股票指数期货还有多种期限的合约，而这些有一定期限的合约必然要涉及到对未来股票指数发展的预测和判断。然而我国的股票市场常常有些突发性的政策出台。特别是部分政策从制定到政策的最后出台均缺乏透明度。而且政策的出台和实施没有连贯性，经常颁布一些临时性的政策法规，这种不确定性增加了股票期货市场上投资者对股票指数走向判断的难度。同时政策的不确定性也为部分市场操纵者利用投资者对不确定性信息的可能发展缺乏判断进行炒作创造条件，加大市场的波动，比如2010年之后我国的经济运行中房地产政策改变有一定的突发性，这在政策上对股票指数期货的交易有一定的影响。另外监管政策方面的不完善实际上在我国也可以归结为政策风险，首先是体现在股票现货市场诚信不足，虚假信息太多，这必将影响股票指数期货市场投资者对股票指数走向的判断。其次是股票指数期货市场本身的信用风险包括衍生品交易者和标的资产发行者等各方因为违约而出现的风险也是需要严格的监管政策加以应对的，而这些监管政策对我国这样一个不完善的资本市场来说是一个大挑战。

三、我国股票指数期货市场的监管

必须加强市场监管，才能有效发挥股票指数期货市场对资本市场发展的推动作用，同时应对和防范可能产生的对资本市场造成的风险冲击。

(一)健全股票指数期货市场监管相关法律法规

无论是采取政府为主的监管模式还是采取股票指数期货行业为主的自律监管模式，都必须依法监管。各种风险对股票指数期货市场造成的冲击也需要以一定的法律法规来加以防范和应对。目前规范我国期货市场的法规主要是《期货交易管理暂行条例》，而《期货交易管理暂行条例》的部分内容已经不符合当前的资本市场具体发展状况，需要加以修订完善。2006年3月，全国人大财经委开始负责起草《中华人民共和国期货交易法》，但至今尚未形成正式实施的法律。现在广泛意义上规范股票指数期货市场上各个市场参与主体行为的法律主要是《证券法》、《公司法》和《证券投资基金法》及相关的一些法规，对股票指数期货和其他金融衍生产品投资进行规范的法律法规还需要进一步完善。

(二)充分发挥股票指数期货行业自律监管作用

我国股票指数期货市场应充分发挥股票指数期货行业协会的自律监管作用和交易所的具体技术管理作用。世界各国目前在股票指数期货的监管模式上主要有三种:1.英国式的由证券投资委员会代表政府进行政府监管、行业自律监管和交易所监管组成的三级监管模式;2.美国式的由商品期货交易委员会及证券委员会代表政府共同实施的政府监管、行业自律监管和期货交易所监管组成的三级监管模式;3.日本式的多个政府职能部门分别代表政府进行监管、松散的行业监管和交易所监管组成的三级监管模式。证券监督管理委员会是我国证券期货市场的政府主管部门，由国务院授权其履行行政管理职能，依照法律、法规对全国的证券和期货市场进行监管。我国三级监管体系的另外两级为期货行业协会的自律监管和期货交易所的自我监管。为了保证市场的公开、公正、高效和有序，通过综合考察借鉴上述的三种监管模式，我国的期货行业协会和期货交易所应该发挥更大的作用。期货行业协会应该加强对职业道德的规范管理、推动良好行业竞争氛围的形成，并且应当对各种纠纷进行仲裁。中国金融期货交易所为了保证股票指数期货交易制度能够得到良好的执行，制定并根据市场运营情况调整各种相关制度，包括具体合约的设计及相关的风险担保、强行平仓、交易回避、大户报告、实时监控、风险预警等制度[8]。

(三)加强对股票指数期货市场机构投资者行为的监管

机构投资者是股票指数期货市场上最主要的参与者。加强股票指数期货市场机构投资者行为监管，首先是建立市场准入机制，特别是在设立股票指数期货市场的初期，应该只允许具有丰富投资经验的机构投资者进入，可以对这些机构投资者设立自有资金、拥有的具有从业资格专业人士人数、信息技术硬软件条件等等准入限制，而且要发挥股票指数期货协会和期货交易所的作用，对机构投资者进行会员制管理，职业操守管理等等。其次是信息披露控制，要求股票指数期货的机构投资者按照有关法律法规和合同的要求进行信息披露并且保证披露信息的真实、准确、完整和及时。还必须要求股票指数期货市场的机构投资者建立起良好的内部控制体系，包括投资业务管理内控、信息技术控制系统和内部监察稽核控制。除此之外，还应该对股票指数期货市场的其它中介机构涉及股票指数期货的相关业务规定一定的约束措施，包括对会计师事务所、律师事务所等中介机构的股票指数期货相关业务的监管。

(四)强化对一般投资者的教育工作

股票指数期货市场上的一般投资者不具备机构投资者所拥有的专业知识和强大的研究队伍，故而经常处于信息不完全或者信息不对称状态下，容易在股票指数期货市场上遭受损失。所以，证监会、股票指数期货协会和期货交易所等三级监管机构应该做好一般投资者的教育工作。1.做好信息披露工作，让股票指数期货的一般投资者及时了解股票指数期货相关法律法规和各种市场信息的变化。2.普及股票现货市场和股票指数期货知识，宣传金融期货交易业务规则和产品知识，倡导股票指数期货理性投资观念，提示股票指数期货的投资风险;宣传股票指数期货市场的法律法规，告知投资者权利及其保护途径。

[1]甄红线.我国推出股指期货所面临风险的防范措施[J].金融发展研究，2008，(12).

[2]张元萍等.股指期货的风险配置、传导与控制[J].上海金融，2009，(1).

[3]徐姗.股指期货对股票价格指数波动性影响[J].中国证券期货，2009，(4).

[4]曹明.沪深300股票指数期货期现套利机制研究[J].财经理论与实践，2009，(11).

[5]汪冬华等.股指期货推出前后股市反应的国际比较研究[J].国际金融研究，2009，(4).

[6]盛浙湘等.股指期货对市场波动性的影响比较[J].证券保险，2011，(6).

[7]沈冰等.国外股指期货市场的监管模式及其借鉴[J].生产力研究，2009，(5).

[8]王丹芳等.中国股票指数期货:推出时机、合约设计与效应评估[J].价格月刊，2006，(1).