我国企业并购融资方式及其存在的问题的探究

西南财经大学经济信息工程学院 曾瀚

1 中国企业并购市场庞大

在中国，企业并购活动比较晚，但是近年随着我国经济的发展，我国的企业并购活动的发展速度也越来越快，并且我国企业并购活动在今后必将越来越活跃。近年，中国企业并购需求和并购能力以及政府政策支持促进我国企业并购市场越来越庞大。

1.1 企业并购需求大

随着经济的发展，我国一些规模较小并且分布分散的企业开始逐步壮大，随之而来的企业并购活动也更加的活跃。从中长期来看，企业并购活动有利于中国企业的业绩改善。同时，企业并购还有利于企业生产效率的提高、促进规模效应的实现、改善企业的管理质量，并因此获得增加定价权和打击竞争对手的能力。因此，越来越多的企业走上企业并购之路，并购需求日益增大。

1.2 企业并购能力强大

经过中国经济连续多年高速的增长，中国的广大企业的竞争力和企业实力都得到了较大程度的提升，于是纷纷进行扩张。企业的加速扩张使得利润率微薄的小公司也能够从销售额的快速增长中获取大量的现金，所以现在的中国很多企业都已拥有很多现金。企业利润的大幅增长保证了企业能够从银行较为容易的获得贷款，同时也保证了银行贷款的偿还，因此企业便能够在并购中积极性的运作其拥有和从银行借到的资金。企业拥有了大量资金是企业进行并购的基础，所以中国企业近年来进行并购的欲望越来越强烈。

1.3 企业并购有政策鼓励

与欧美国家在华的跨国企业相比，中国企业的竞争力明显较低。但从我国来看，国有企业的利润增幅明显低于民营企业，于是中国政府为了提升我国企业同外资企业的竞争水平，与之相抗衡，就会亲自促进国有企业之间、国企业民企之间进行并购和重组。通过并购重组，我国的中央企业数量减少，规模也明显扩大，运营效率和抗风险能力显著提高，企业结构布局也更加的合理。从企业的数量和规模来看，中央企业数量已由国资委成立之初的196家减少到目前的117家；2003年底185家中央企业的资产总额仅为8.3万亿元左右，到2010年底122家中央企业资产总额达到24.3万亿元，其中超过80%的资产集中在石油石化、电力、国防和通信等关系国家安全和国民经济命脉的关键领域和行业。除了国资企业，目前产能过剩问题严重的钢铁、水泥等行业也受到了大举进行行业内部并购的鼓励。

1.4 海外并购愈演愈烈

从2010年至今，在企业收购买方国家的排名中，中国以740亿美元的交易额名列第二，美国以3160亿美元位列第一。而在被收购方国家的排名中，中国以550亿美元排名第二，美国以3560亿美元位列第一。企业并购的持续增长反映出目前西方发达国家的企业对进入中国的兴趣越来越浓厚。同时中国的很多企业也正在积极寻求满足战略需求的方法，这表现在中国企业在海外并购时，除了资源类的投资，目前在工业类、高科技类上也有所涉及。现在，不论在海外还是国内，中国企业已经越来越掌握谈判的手段和主动权。

2 企业并购融资的基本方式

融资问题是企业并购能够成功的至关重要的因素。长期以来，企业并购的资金来源已经成为制约我国大规模战略性并购的主要瓶颈。目前，我国企业并购融资的方式具体而言，主要是采取以下几种融资方式。

2.1 内部融资方式

内部融资方式的资金来源主要包括企业应付利税、企业应付利息、企业自有资金、企业未使用专项基金和企业未分配的专项基金。企业在并购时，使用内部融资方式对企业自身的财务状况和经营状况有较高的要求，但是采取这种方式筹集并购资金具有一个最大的优点就是融资成本低。

2.2 外部融资方式

企业并购融资的外部融资方式中，银行贷款是一个十分重要融资渠道。银行贷款的优点在于获取资金的程序比通过发行企业债券和股票获取资金的程序要简单得多，并且通过银行贷款的费用相对证券融资也较低。其缺点在于银行贷款融资的额度十分有限，并且受到较多的条件的限制。

债券融资的方式在我国发展并不成熟，其在企业并购资金来源中占比很小，极大的落后于权益融资方式。目前，我国的企业债券市场发展相对我国的股票市场发展落后很多，同时相对于西方发达国家债券市场也严重滞后。甚至，在中国两大证券交易所中，企业债券都还仅仅是一个无关紧要的交易品种，不论是其交易金额还是上市数量都无法和股票的数量和交易金额相比较。

可转换债券可以看作是普通债券加上一个转换为股票的选择权，其的持有人可以在一定期限内将其转换为公司股票。由于可转换债券存在一个转换为股票的选择权，所以一定程度上持有这种债券不仅享受了普通股的高息，同时还享受了债券的低风险，所以可转换债券的利息率比普通债券的利息率还要低。到了债券到期日，如果持有人没有选择将其转换为股票，这时的可转换债券与普通债券就不存在任何区别，公司需要在债券到期的时候履行还本付息的义务。我国的可转换债券的期限为3～5年。

股票融资氛围优先股融资和普通股融资。优先股是指企业为某些具有优先特权的投资者而专门设计的一种股票。并购企业通过优先股融资的方式获取并购资金的优势在于成本较低，并且通过这种方式获取资金还能够将更多的潜在利润给留给广大普通股股东。优先股融资的劣势主要在于优先股的税后资金成本要远远高于债券的税后资金成本，效果也可能会更差一点。并且目前，我国的相关法律法规对优先股的发行设置了较多的限制，严重影响了企业并购通过优先股的发行获取资金。所以我国企业在跨国并购时，很少采取这种融资方式获取资金。普通股是发行股票的企业的资本结构中最基本和主要的股份。普通股融资的基本特点风险比较大，投资收益不确定，投资收益主要依赖于企业之后的经营业绩。相对优先股和企业债券融资而言，普通股融资是一种十分常用的并购融资方式。

3 中国企业并购融资方式存在的问题

3.1 并购融资制度不完善

目前，我国的《贷款通则》等法规依然是禁止我国的商业银行等金融机构为企业的股权交易并购提供融资支持。并且《证券法》对企业债券的发债主体也有着严格的限制，要求其净资产额高于3000万元人民币，近3年平均可分配利润高于债券1年利息。同时对企业债券的发行还有年度总额度的控制，要求其必须低于净资产额的40%。除此之外《证券法》还对企业债券的利率水平实行了严格的控制，要求其利率低于国务院限定的利率水平。不仅如此，《证券法》还对企业发行债券的用途进行限制，要求其筹集的资金不得用于弥补亏损和非生产性支出。同时《企业债券管理条例》规定债券融资不得用于股票买卖等风险性投资。在权益融资方面，《证券法》对收购主体上市资格规定很严格，规定我国的公司申请上市必须符合很多条件。并且根据我国相关的法律规定还对融资规模进行限制，企业通过发型股票融资方式获得的资金不能多余股票发行之前一年企业净资产的两倍。并且根据相关规定，我国的企业在发行债券和股票的时候，要经过几道很严格的审批程序，效率较低。由此可见，我国的融资制度还很不完善，这极大的限制了企业在并购活动运用各种融资工具。

3.2 融资方式欠缺

前文提到，企业并购融资来源主要有内部融资和外部融资两种途径。其中，内部融资方式的资金来源主要是企业在自身发展过程中积累的可以自行支配的并且不需要偿还的那部分资金。外部融资方式包括债券融资、银行贷款、可转换债券融资、优先股融资、普通股融资等方式。由此可见，目前我国企业的并购融资方式很少，并且比较滞后。随着我企业并购的发展，我国企业的并购融资方式已经不能满足并购所需巨额资金的需要。

3.3 其他问题

企业问题主要是指，发行可转债的回售条款形同虚设。回售条款只是为可转换债券的持有人提供的一项安全性保障，债券持有人在回售条款的安排下，在转股可能性较小的情况下赋予了一项选择权利，从而能够避免债券持有人遭受更大的损失。企业发行可转换债券时必须带有回售条款。但是，我国在这只回售条款的同时也设置了向下修正条款。所谓向下修正条款就是指转股价格在股票价格低于转股价格的时候能够向下修正，直到修正到一个能够对投资者产生吸引力的新的转股价格，以此来并促进可转换债券转股，避免债券回售的情况出现。向下修正条款的设置极大的限制了回售条款的作用，进而影响了企业在并购活动中利用可转债进行融资。

4 促进中国企业并购融资发展的建议

4.1 发展资本市场

目前我国城乡居民储蓄规模很大，但是却缺乏直接投资的范围。并且，我国资本市场容量小，和美国、欧盟等发达国家相比，我国股市还有巨大的发展空间。提高我国的证券比率，对于实现直接中小企业融资的股票总市值上升具有重要的意义，这对那些迫切要求拓宽资本市场渠道的企业而言，是非常重要的。当然，这也会为广大并购企业提供一条解决资金问题的有效途径。鉴于此，目前我国应当加快资本市场建设，让其发展壮大。

4.2 积极培育投资银行业务

在西方发达国家，投资银行作为企业的财务顾问，能够在企业并购中起到了重要的作用。投资银行作为中介机构，通过向社会公众发行股票和债券来帮助企业并购筹集资金，要是没有这些投资银行帮助筹资，单靠并购企业本身，由于资本的限制，是很难进行大规模的并购的。但是，在我国，中小企业直接融资的起步比较晚，发展规模也偏小，间接融资仍然是中小企业融资的主要途径。作为中小企业直接融资的重要参与者，投资银行也还没有充分发展起来中介作用，充分运用投资银行的资本实力和信息资源为企业并购提供多样的融资渠道。

4.3 积极引导信贷资金进入并购市场

首先完善《贷款通则》关于企业债券融资的相关规定，应该允许我国的商业银行对基于股权交易的企业并购发放贷款，也应该允许商业银行开办企业并购的专项贷款业务。目前已经允许开办股票质押贷款业务，允许券商开展融资融券业务，这些都是涉及股票的高风险业务，应该可以考虑允许商业银行开办并购贷款业务。商业银行参与企业并购融资可以采取“先间接+后直接“的方式，在风险管理到位的情况下，逐步地参与企业并购融资。同时，可以辅以相应的限制条件，比如融资额度的限制、独立机构的信用评级限制等。

4.4 完善法律法规和相关制度

修改和完善《企业债券管理条例》、《公司法》和《证券法》，加快我国企业债券市场的建设。修改和完善的方向应该是就公司债的一些基本原则、发债主体资格、发债额度限制、发债审批程序等问题做出具体的突破；同时还应该尽量放宽企业债券的发行条件，为企业融资拓展渠道；允许信用债券、高息债券等新型债券发行，构建多品种的债券市场，为并购活动提供资金支持。建立完善《投资基金管理办法》，积极引导社会闲散资金参与企业并购，允许合格的机构投资者设立专业化的并购融资基金。

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