集团内部资本市场对缓解融资约束的有效性分析

天津财经大学 鲁慧君

目前，我国经济正处于转轨时期，企业的成长环境和金融体制的不完善，使得我国企业融资约束问题相比于西方国家显得尤为突出和急迫。外部融资约束是阻止企业为渴望的投资项目获取外部资金的最大阻力(银莉等，2010)，促使企业进行融资手段创新，通过直接或间接迂回的链条最终达到融资的目的(李焰等，2007)。组建企业集团形成内部资本市场成为目前众多企业解决融资约束的首选方案。

本文所指内部资本市场(Internal Capital Market，ICM)，是指企业集团总部在子公司之间进行资本配置的机制，它规避了外部资本市场中的信息不对称和融资约束等弊端，部分补充、替代了外部资本市场。同时，其又因缺少外部监督和双重代理等问题，不可避免的给企业融资带来负面影响。

基于企业集团的内部资本市场对缓解企业融资约束是否有效？如何充分发挥内部资本市场的积极作用并遏制其消极影响？本文将对此问题进行分析。

1 内部资本市场对缓解融资约束有效与无效的比较

由于我国经济处于特殊的转轨时期，集团公司往往利用政策漏洞和特殊股权结构安排，通过设计迂回、曲折的融资途径，利用杠杆效应成倍地放大融资能力，实现实际控制人的扩张需求。但这种过于注重资本运作、并购扩张的集团化经营模式是否一定能带来积极的经济后果？目前研究对此褒贬不一。

1.1 有效论

融资约束的开创性研究始于FHP(1988)的投资现金流敏感性模型分析，发现融资约束程度与企业投资的内部现金流敏感性具有很强的相关性。李焰等(2007)从信息传递角度，说明集团化有利于降低信息不对称而使企业更易于获取外部资金。邵军、刘志远(2006)用理论模型证明集团内部资本市场具有放松融资约束的功能。银莉(2010)的实证研究结果也证实具有基本金融功能的内部资本市场的有效存在能替代和弥补外部资本市场的失效。

邵军、刘志远(2007)通过鸿仪系的案例研究，指出内部资本市场的效率是从系族企业整体来看的资本配置的整体效率，当最终控制人真正基于内部资本市场效率原则配置内部资本时，才可以达到缓解融资约束的目的。另外，叶康涛等(2011)也认为在外部资本市场不够发达或实行专业化产业战略时，内部资本市场能缓解融资约束，可较好地替代外部资本市场。周业安(2003)、陆军荣(2005)、蒋艳霞(2009)等通过研究，同样认为内部资本市场的存在是有效性。

1.2 无效论

尽管上述研究肯定了内部资本市场缓解融资约束的功能，但是利用内部资本市场的企业集团却频频出现不利消息，财务风险加大、利益输送、大股东资金转移等问题层出不穷。国内不少研究证明：我国企业集团内部资本市场部分具有机会主义特征，即大股东通过内部资本市场掠夺上市公司利益，导致其他投资者利益遭受损失(万良勇、魏明海，2006)。

李焰(2007)通过案例研究，发现企业集团在缓解融资约束的同时也带来了财务杠杆上升、经营业绩下滑和财务风险增大的负面后果。邵军和刘志远通过对鸿仪系内部资本市场效率的估算，认为该集团在配置内部资本时，最终控制人的“战略需要”优先于效率原则，导致内部资本配置是无效率的。杨锦之(2006)分析内部资本市场运作的主要路径后，发现内部资本市场部分地被异化为进行利益输送的渠道。银莉等的实证研究结果也证实了上述结论，并认为两权发生偏离时此现象更为严重。叶康涛、曾雪云(2011)的研究也从侧面证实了上述研究结论。

同时，有研究表明，内部资本市场的经济后果会呈现出不确定性，当企业的环境或者制度发生改变时，其效果也随之改变。例如，卢建新(2007)通过构造多分部企业内部跨期资本配置模型，认为内部资本市场的效率可能高于、低于或等于两个单分部企业组合的效率，其效率高低主要取决于管理激励程度和超额生产力的大小。

综上，集团内部资本市场在一定程度上可以缓解融资约束，但存在着功能的部分异化，其经济后果在不同因素的作用下，会表现出不同的促进效果。

2 融资约束的影响因素分析

融资约束问题的产生，主要是由于存在外部融资交易成本和潜在风险，公司投资机会、内部现金流状况与外部融资环境三者共同决定了企业面临的资金约束程度。通过以上分析，并结合我国特殊的制度背景，本文从以下方面简略分析融资约束的影响因素。

2.1 企业规模与集团产业战略

企业规模直接影响内部资本市场功能的发挥。与企业边界类似，适度的内部资本市场规模，有利于内部资本市场效率的发挥，缓解企业的融资约束。

集团产业战略通过影响组织结构对内部资本市场的价值创造产生决定性影响，可用企业集团不同经营业务的行业相关度和跨越度来描述。

采用多元化经营战略的公司，由于经营业务高度不相关，内部信息非不对称程度高，内部项目决策接近外部市场，同时存在严重的“交叉补贴”、寻租行为和经理人的高代理成本等问题，导致企业不能实现有效的资源配置和价值创造，不利于缓解企业的融资约束。当多元化企业降低行业跨度、提高行业相关度，向专业化产业战略逼近或转换时，总部高管投资判断的准确性和有效性提高，可达到缓解融资约束的目标。

基于以上分析可以得出，采取专业化经营战略、具有与企业经营目标相适应的内部资本市场规模的企业符合“有效论”条件，可以充分发挥缓解融资约束的功能。

2.2 所有权安排

公司的所有权结构影响控股股东对公司的资金占用，该因素可以细分为股权结构集中度、控制权的配置方式及产权性质三个方面。控股股东的所有权比例越高，控股股东获取控制权私人收益的能力越高，影响公司融资方式选择的能力也越强。但总体上股权结构集中度与融资约束强度呈现出先上升后下降的非线性关系。其他大股东的存在，增加了控股股东获取私人收益的成本，对控股股东资金占用行为具有抑制作用。

控股股东的产权性质可以分为公有产权和私有产权，在我国，具体表现为国有企业与民营企业。由于我国特殊的制度背景，该因素主要受政府干预的影响，政策导向型企业的融资约束会显著低于非政策导向型企业。

综上所述，分散的股权结构，建立其他大股东在持股比例上抑制控股股东资金占用行为的机制，拥有符合国家支持的产业政策的企业集团，其内部资本市场是有效的。

2.3 管理层代理问题与内部信息结构

两权分离的存在使得企业集团内部存在双层代理问题：股东与CEO之间、CEO与分部经理之间。总部CEO和部门经理的自利行为可能会损害股东的利益、扭曲资本预算。同样，内部信息结构包括CEO与部门之间的信息结构和两个部门之间的信息结构。由于CEO和部门间信息的不对称，使得内部资本市场缓解融资约束的功能下降。但若部门间信息是相关的，CEO可以通过部门间的相关信息降低信息不对称带来的低效率，提高内部资本市场的有效性。

因此，通过管理层激励降低双层代理问题引起的低效率，提高部门间信息的相关性，均有助于提高内部资本市场的有效性，缓解企业的融资约束。

2.4 外部资本市场发达程度

目前我国外部资本市场仍不完善，国家财政、国有企业、国有银行、资本市场和居民之间存在着严重的信息不对称和融资摩擦，对国有企业的隐形补贴和对民营企业的金融抑制等问题普遍存在。金融抑制和金融补贴虽然保障了国企获得大量的社会资源，但国有企业与国有银行的双重预算软约束积聚了大量金融风险，对国有企业的金融补贴并不能长期维持下去。

因此，不发达的外部资本市场在短期内可以提高内部资本市场在缓解融资约束功能上的有效性。

2.5 外部制度因素

政府干预和法规因素是主要的外部制度因素。当企业处于内部治理和外部法律环境弱化的非有效治理环境中，集团内部资金再配置可能有违效率原则。目前我国企业上市采用额度控制，导致大量国企剥离上市，致使上市公司起初就承担了为国有企业融资的使命，集团内部资金转移成为必然。这不仅影响了资源配置效率，而且导致融资约束缺陷。

因此，当企业内部拥有高效的内部治理、外部处于完善的外部法律环境时，内部资本市场是有效的，可以缓解企业的融资约束。

3 结论与政策建议

综上所述，内部资本市场在一定程度上可以缓解融资约束，并且其效果受到集团产业战略、管理层代理问题等诸多因素的影响。结合上述影响因素的分析并针对我国具体情况，为促进企业集团内部资本市场更好地发挥缓解融资约束的积极作用，本文提出如下政策建议。

3.1 鼓励以核心竞争力为主导的专业化经营

专业化经营可以降低融资约束，提高内部资本市场效率。企业应尽量关注相对集中的业务组合，防止单纯规模扩张导致的核心竞争力缺失，尽量规避内部资本市场的消极经济后果。

3.2 加强对最终控制人的决策治理

内部资本市场治理的目标是使利益相关者的利益最大化。我国目前应该把内部资本市场治理重点转向对最终控制人的决策治理上，建立最终控制人责任追究机制，强化外部监督，不断优化治理结构，使最终控制人真正基于内部资本市场效率的原则配置内部资本。

3.3 管理层激励与关联方信息分类汇总披露

管理层激励以股权激励、薪酬激励和资本激励等措施将公司管理者与股东的利益联系起来，形成利益共同体，降低管理者利用寻租行为等错误配置资源的动机。其中股票期权在激励方式中居于重要位置，股票期权适用于那些成长性高、增长潜力大的公司。

为了防止控股股东的利益输送，可以对各种类型的关联方交易建立统一的汇总披露制度，综合反映关联方交易的数量、金额、前后期比较等内容，有助于增强信息的透明度和可比性，减少不正当的资金转移。

3.4 健全法律体系和契约制度，建立网络治理结构，加强风险控制

企业集团的透明度差，其内部资本市场具有复杂性和隐秘性。在“自利”动机的驱使下，挑战法律和社会契约的事件时有发生。建立基于法律体系和社会契约的网络治理，有利于优化市场资源配置、减小交易和生产成本，在本质上优于基于权威的层级治理和基于价格机制的市场治理，达到控制风险的目的。

3.5 进行适度的金融深化

金融抑制虽然能在短期内保障国有企业获取大量的社会资源，但不能长期维持下去，金融抑制的正向促进作用具有历史阶段性。因此，我们要根据我国的历史阶段和经济运行总体态势，适度松动金融抑制、采取金融深化政策。

另外，积极促进企业集团整体上市、鼓励企业集团融资模式创新，以规范、可监控的方式合理发展外部资本市场等，也有利于促进内部资本市场缓解融资约束功能的发挥。

[1]银莉,陈收.集团内部资本市场对外部融资约束的替代效应[J].山西财经大学学报,2010(8).

[2]李焰,陈才东,黄磊.集团化运作、融资约束与财务风险——基于上海复星集团案例研究[J].管理世界,2007(12).