湖北省上市公司资本结构与经营绩效关系的实证

李文新，李 慧

0 引言

上市公司资本结构和经营绩效的相关性问题一直是理论界关注和研究的焦点。国内外学者对资本结构的研究主要集中在两个方向，一是以资本结构理论（MM定理）为中心的主流理论，主要探讨资本结构与公司绩效、公司价值之间的关系；二是资本结构决定因素流派，单纯研究资本结构的各种影响因素。MM定理认为在无交易成本、税负、无信息不对称等条件下，资本结构与公司市场价值和经营绩效无关。20世纪60～90年代，众多学者以上市公司为研究对象，在实证研究的基础上将MM定理进一步向纵深推进，大多数研究结果证明资本结构与企业绩效正相关，资本结构效应已逐渐从财务杠杆效应扩展到治理效应，即通过对资本结构中股权与负债结构的选择来影响公司治理效率，最终影响公司绩效。也有学者研究表明上市公司资本结构与企业绩效负相关甚至不相关。

本文以湖北省上市公司为研究对象，通过实证研究描述资本结构现状及特征，验证资本结构与经营业绩的关联性，为优化湖北省上市公司资本结构和提高经营绩效提供建议，也为地方政府的宏观调控政策提供决策参考。

1 变量选取及数据收集

1.1 样本选取和数据来源

本文以在沪深证券交易所A股上市的所有湖北省上市公司为研究对象，为保持数据的准确性、完整性和可比性，依据以下标准对原始样本数据进行筛选：(1)剔除所有ST、PT公司等出现异常值的6家上市公司，如天发股份、湖北迈亚和武昌鱼、华远地产和中茵股份等；(2)剔除金融类上市公司，即长江证券；(3)剔除财务指标有异常情况和极端值的上市公司，如三年中有两年的净利润为负的精伦电子、力诺太阳；(4)剔除所有者权益为负，合并净资产为负，持续经营能力存在重大不确定性的上市公司，如万鸿集团；(5)剔除2008年12月31日后上市和数据缺失的12家公司，如光讯科技，南国置业和中元华电等，最终选择50家符合要求的样本公司进行研究。通过中国上市公司资讯网、巨潮网、新浪财金、证券之星和天软数据库等途径收集样本公司2008～2010年年报的财务指标数据，借助于Eviews3.0软件进行数据描述性分析和相关回归分析。

1.2 变量选定及定义

最常用的衡量上市公司经营绩效的指标有净资产收益率（ROE）和托宾Q值，本文选取净资产收益率作为衡量上市公司经营绩效的指标即被解释变量，同时从总资本结构、股权结构、负债结构三个方面选择了资产负债率、前十大股东持股比例、国有股持股比例和长期资产负债率作为表征资本结构的被解释变量。各变量的具体定义见下表1：

表1 变量定义

2 实证模型及数据

2.1 研究假设

假设1：资产负债率与企业绩效呈正相关

负债比例对企业绩效的正向和负向影响都得到过学者的实证检验。鉴于较高的负债比例会给经理层一种潜在的压力，一定程度上限制经理层对个人利益的追求，更多考虑到企业的可持续发展，有利于提高管理效率和经营绩效，以及负债经营的财务杠杆效应，因此本文假定资产负债率与企业绩效呈正相关。

假设2：前十大股东持股比例与企业绩效正相关

前十大股东持股比例较高时有利于公司治理机制的发挥，大股东可以通过董事会对管理层进行有效监督，保护股东利益，迫使公司经理人努力工作，实现公司的经营目标、提高公司绩效水平。

假设3：国有股持股比例与企业绩效负相关

根据控制权理论模型，在国有股持股比例低的公司，源于外部竞争的压力，经理层很难获得较高的控制权，只有通过不断提高自身工作能力来保住职位。但国有股持股比例较高时，由于所有者缺位，难以形成有效的国有资产保护机制和公司治理结构，不利于管理层和员工积极性的发挥，从而对企业的绩效产生负影响。

假设4：长期负债率与企业绩效负相关

由于短期负债具有流动性强、优先偿付的特点，而长期借款偿还期限较长，因此短期负债比长期负债在约束管理者滥用自由现金流量、促使管理者努力工作方面的治理作用要强，过高的长期负债率可能会对企业绩效产生负面影响。

2.2 变量的描述性统计分析

表2 变量的描述性统计分析表

表2数据表明，在2008～2010年间，湖北省上市公司平均净资产收益率在10%左右，盈利能力和经营业绩一般；资产负债率均值基本维持在50%的水平，低于全国65%左右的平均水平；前十大股东持股比例平均值在50%左右，间接表明前十大股东掌握着公司的经营权、控制权和决策权；国有股持股比例极差较大，且在不同行业和企业间存在较大差异，制造业的国有股比例均在50%以上，同时很多公司国有股比例为零；长期负债率平均值较低，介于10-15%之间，说明湖北省上市公司负债资金来源主要依靠流动负债，影响了公司的筹资规模和资本结构弹性。

2.3 模型建立

根据以上假设和分析，构建企业绩效变量和资本结构变量之间的多元线性回归模型：

y=β0+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+ε

其中：y表示净资产收益率，X1表示资产负债率，X2表示前十大股东持股比例，X3表示国有股持股比例，X4表示长期负债比率；β0表示常数项，β1、β2、β3、β4表示自变量系数，ε表示误差项。

2.4 实证结果及分析

分别将样本公司2008～2010年的相关财务导入EView3.0，得出了结构类似的相关系数矩阵和回归分析模型。限于篇幅，本文摘取2010年的输出结果进行分析。

表3 2010年样本公司经营绩效与资本结构的相关系数矩阵

表3说明，净资产收益率y与资产负债率X1及前十大股东持股比例X2呈现正相关，与国有股持股比例X3及示长期负债比率X4呈现弱的负相关，假设1-4均成立。

从表4可以得出，R2=0.3332，说明模型的拟合优度较好，DW=1.457接近于2，说明回归模型不存在显著自相关现象，F=5.622068，P=0.000931＜0.01，说明回归方程整体通过了1%的显著性检验。资产负债率、前十大股东持股比例及国有股持股比例都通过了5%的显著性检验，t统计量的绝对值均大于2，说明这3个变量对净资产收益率的影响是显著的，长期负债率的P值为0.1301，未能通过10%的显著性检验，t统计量的绝对值均小于2，说明长期负债率对净资产收益率无显著影响。

3 研究结论与建议

3.1 结论及原因分析

结合描述性分析和相关回归分析结果，可以得出以下结论：

（1）湖北省上市公司的资本结构不尽合理，具体表现在：①总资产负债率偏低，远低于公认的60-70%的适度水平，负债经营的财务杠杠效应尚未充分发挥。其主要原因应是湖北省地处中部，金融市场发展滞后于实体经济发展需要，一方面尚未形成较为成熟的公司债券市场，制约了企业通过发行债券筹集资金的能力，另一方面银行信贷市场供需失衡，难以满足企业的借贷需求；②股权结构不尽合理、行业间差异较大，前十大股东持股比例和国有股持股比例在不同行业和公司间存在较大差距。如重型制造行业股权集中度过高，不利于公司治理机制的完善和治理效率的提高。造成这一现象的原因与湖北省上市公司的行业和地区分布有关，武汉市作为中国传统工业重镇，分布着湖北省半数以上的上市公司，以武钢、二汽、中航精机等公司为代表的重工业企业多由国有企业改制而来，国有股比例及前十大股东持股比例自然较高，而一些新兴城市的新兴行业，则主要由民营企业演变而来，国有股比例自然较低甚至为零；③债务结构不合理，流动负债比率远高于长期负债比率，债务结构不稳定、资本结构弹性差。在长期资金需求得不到债券市场和银行信贷市场满足情况下，借短用长现象在所难免，由此可能引发偿债危机和财务风险。

（2）湖北省上市公司整体盈利能力和经营绩效中等偏下，且在不同公司间存在较大差距。净资产收益率整体偏低，2008和2010年尚未达到公认的10%的一般水平，净资产收益率的极差非常大，部分公司的净资产收益率甚至为负值（极小值低于-30%）。根据杜邦分析体系，净资产收益率等于销售利润率、总资产周转率和权益乘数的乘积，通过对样本公司财务数据的深入分析得知，湖北省上市公司的销售毛利率均值在25%左右的较高水平，说明商品经营盈利能力较高，但总资产周转率和权益乘数偏低，总资产周转率均值较低的原因一是湖北省重工业企业较多，资本有机构成较高，影响了资产的周转速度，二是粗放经营模式下资产的利用效率和效益较低，权益乘数低是因为资产负债率偏低，财务杠杆效应未能充分发挥。

（3）湖北省上市公司的资本结构与经营绩效之间存在一定的关联性，但总体不显著。其中，总资产负债率和前十大股东持股比例呈现正相关关系，与国有股持股比例及长期负债率呈现较弱的负相关关系。

3.2 完善湖北省上市公司资本结构、提高经营绩效的建议

从地方政府角度分析，一是依托武汉市区域金融中心建设为湖北省上市公司发展打造优良的金融生态环境；二是通过放松管制、引进外资、金融创新等途径大力发展公司债券市场和银行信贷市场等，优化资本市场结构，改变目前“股强债弱”的局面，为上市公司的债务融资提供便利。

从上市公司自身角度，一是合理选择融资方式，实现资金来源的多元化和资本结构的优化，逐步摆脱对股权融资的过度依赖；二是优化股权结构，适当降低股权集中度，通过引进机构投资者和国有股减持等手段适当降低部分行业的国有股持股比例和前十大股东持股比例，以完善法人治理机制和决策制衡机制，保护中小投资者利益；三是强化负债经营理念，适当提高资产负债率，以获取财务杠杆效应、提高公司资本盈利能力；四是改善负债结构，适当降低短期债务比率、增加长期债务融资，合理搭配债务期限，保持债务结构的稳定性，防范和降低财务风险；五是通过股票期权等薪酬设计强化对经理层的激励约束，努力提高经营管理水平，提高资金和资产利用效率，进而提高公司经营绩效。

[1] 姚德权.传媒上市公司资本结构与绩效相关性研究[J].工商管理，2008，(12).

[2] 汪本强.航空工业上市公司资本结构与绩效的关系[J].统计与决策，2006，(06).

[3] 陈璐.山东上市公司资本结构与公司绩效关联实证分析[J].合作经济与科技，2010，(12).