探析上市公司股利政策

朱 伟

一、股利政策及其理论概述

股利政策是公司管理者以公司的市场价值最大化为基本目标，为公司各期的股利分配活动而制定的方法和措施，包括在股利的支付水平以及股利分配方式等有关方面企业对股利分配所采取的策略。简而言之，股利政策就是上市公司将税后收益在股东和留存收益之间进行合理配置的策略。

股利政策包括以下五方面的内容：（1）股利支付具体形式的选择。通常采用股票股利、现金股利、股票回购等，还有它们的组合形式。（2）股利支付率增长政策，即公司未来股利的增长速度，它将影响某一时期股利支付率的高低。（3）股利方法的程序，如股利宣布日、发放日、登记日、除息日的确定和发放额度等事宜。（4）选择怎样的股利发放策略。采取正常股利加额外股利政策、剩余股利政策、固定股利政策、固定股利支付率政策，还是稳定增长股利支付政策。（5）股利支付率高低的策略，即每股实际分配盈余与可分配盈余比率的高低。

二、我国上市公司股利分配现状及其成因

以1990年11月上海证券交易所的成立为标志，上市公司由最初的“老八股”发展到2010年的2000 多家。伴随我国股市这种惊人的发展速度，股市规模不断壮大，上市公司日益成熟，投资者日趋理性，管理层监管日益规范。但总的来说，我国证券市场还处于探索发展阶段，当前股票市场还存在着种种问题。作为上市公司重要财务政策之一的股利政策，也体现了这一时期的鲜明特点。

（一）我国上市公司股利分配现状

1.监管政策逐步完善，公司分红显著改善。近年来，随着证监会要求上市公司分红的政策陆续出台，分红公司占比和股息率逐渐提高。2001年以来，分红公司占比由原来30%左右提高到2010年的60%以上，近年来基本稳定在一半左右。2001年以来整体股息率逐渐增加，2006年、2007年中国上市公司平均股息收益率已突破1%，2008年、2009年和2010年度 分 别 达 到 了0.93% 、0.46% 和0.55%。2010年沪深300 指数成份股的平均股息率为1.06%，全部公司平均股息率为0.55% ，显著高于2000年之前的股息率水平。2010年度我国1246 家上市公司派发了现金股利，占上市公司总数的61%，上市公司分红近5000 亿元，占当年上市公司净利润的28%。

2.股息率明显偏低，市盈率结构性偏高。根据财务理论，股息率D/P=分红比率/市盈率。中国股市股息率偏低，但是分红比率与境外市场差异不大，根据以上公式我们可以看到股息率偏低一个重要原因就在于相对于境外市场，中国股市部分股票估值偏高。

根据2010年底的股价统计，中国股市有近80%的股票市盈率大于25 倍，相比之下，发达国家市场、发展中国家市场、金砖四国、美国、日本、英国市盈率高于25 倍的公司占比分别 仅 为18.40% 、15.40% 、17.90% 、21.50%、17.20%和17.70%，说明中国股市相当数量股票的估值高于国外水平。

因此，股息率偏低主要原因还在于相比境外市场，中国股市二级市场估值存在结构性偏高的问题。中国股市蓝筹股估值较合理，其股息率与境外市场差异相应比较小，许多估值偏高的非蓝筹股的股息率则明显低于境外市场水平。当然，有些股票估值偏高与中国股市是新兴的发展中市场有关，并且部分中小企业高成长性也会导致其估值处于较高水平，市盈率的结构性问题还值得进一步跟踪研究。

3.偏好送股普遍存在，送股公司有所上升。我国上市公司的分配形式包括现金分红和送股，并且分配方案中可能同时包含转增或配股。实际上，送股只是会计科目变动，并未对公司价值产生实质影响，转增和配股更是不属于利润分配的范畴。但是一直以来，中国股市偏好送股、轻视分红，热衷追逐高送股股票至今依旧没有改变。2010年只分红、只送股、既分红又送股、不分不送四组事件的市场反应，可以发现市场偏好送股事件，而对分红事件反应一般。2010年度分红方案公布时，送股公司、既分红又送股公司的超常收益高达为7.27%和6.91%，而只分红公司、不分不送公司的超常收益仅2.57%和1.98%。中国股市对送股的特殊偏好一方面表示市场的投机成分，另一方面客观上也抑制了上市公司分红的动力。

高比例送股和转股方案现象一度不断减少，其中1997年至2005年实施送股的公司总数和比例都在逐年下降，从1997年度的30.6%降至2005年度的3.4%。但是2005年之后，送股公司又有所上升，2009年和2010年达到了17%和24%，值得关注。

4.股利政策缺乏连续性，部分公司长期不分红。为了维持股价的相对稳定，保证投资者利益，境外市场上市公司倾向于维持稳定的股利支付水平。相反，我国上市公司股利政策缺乏连续性，表现为频繁变动股利支付水平和股利支付的具体方式。其中有173 家公司十年内没有进行过分红，而再融资却达400 亿。另据统计，从2001 至2010年十年期间，只有132 家公司十年连续支付股利，占比仅13%。上市公司频繁的改变分配方式，说明我国市场还没有形成注重现金回报的氛围不分配现象普遍。

尽管2000年以后，分配现金股利的上市公司数目呈总体上升趋势，但未派现的公司数量是十分庞大的，股利不分配现象普遍。

投资者购买股票一方面是满足了上市公司对自己渴求的愿望，但更重要的是期望获得较高的投资收益率。从派现能力的角度而言，一些年报亏损或盈利数额甚微、没有充足的现金保障的公司不分配，似乎是可以理解的。但是，有些上市公司业绩优良，现金充裕，在年终分配时也照样一毛不拔。简单地将收益全部当作股利分配给投资者当然是不妥的，但是，一味地多留少留甚至不留会损害广大股东的投资热情，促使广大投资者从关注投资收益转而追求投机收益。

（二）我国上市公司股利分配成因分析

1.影响股利分配的内部因素：一是股东利益长期与短期利益的平衡；二是国家红利税的政策影响。

2.影响股利分配的外部因素：首先，政策因素具有重大的导向作用。其次，是企业决策者制定股利政策缺乏连续性，没有长远的打算，股东很难从现行的股利政策预知未来股利如何变化。第三，投资者的投资喜好会影响股利分配方式。股利分配形式上盲目迎合市场需要，从众行为明显。市场喜好送股则送股，市场喜好公积金转增则转增。

三、我国上市公司股利政策市场反应实证研究

上市公司的股利政策是一种典型的信号传递过程，公司的管理层通过发放股利向公司的投资者传递公司经营现状和发展前景的信息，从而达到塑造公司形象，对投资者进行引导，提高公司的市场价值的目的。这里的信息指未预期或者是预期之外的信息。同理，在研究现金股利政策传递的信息时，主要是指未预期的股利变化包含的信息。股利变化包括预期的股利变化和未预期的股利变化两种。未预期的股利变化由于没有被人们所预料到，因此往往具有一定的信息内容，会引起股价的相应变化。

基于上文所述，本文将样本分为股利增加组、股利减少组样本；同时，为了便于准确反映股利政策的市场效应，对大样本又根据时间纬度，分解为三个小样本（2009年样本，2008年样本，2007年样本），以分析不同年份之间的差异。本文对研究对象进行如下筛选：从180 只股票中，剔除仅发B 股和同时发A 股、B 股的上市公司；只研究纯现金股利，剔除样本中含有送、转法案的股票；剔除在一个会计年度内存在多次派发红利或者不配分股利的股票；剔除本年现金股利与上年现金股利无增减变化的股票；剔除在考察期内出现过或者仍为ST、*ST 或者PT 的股票；剔除有重组、重大诉讼、资料缺失的股票。样本的选取条件是基于以上分析本文对现金股利发放事件的研究样本设定了以下三个条件：第一，剔除ST 上市公司；第二，选取上市年限相对较长；第三，剔除资料不完整、数据不全的上市公司。

表1 2007年股利增加样本表

表2 2008年股利增加样本表

表3 2009年股利增加样本表

图1 股利增加组累计超额收益率综合曲线

通过数据筛选，得出股票样本容量为85，其中：2007年样本容量27，2008年样本容量23，2009年样本容量35。显然，由于2008年国内外经济不景气，股市遭到重创，股利增加样本减少；2009年经济形势有所好转，股市有所回温，股利增加样本呈现大幅上升态势。具体股票代码如表1，表2，表3 所示。

（一）综合分析与年度分析

1.综合分析

根据CAR（累计收益率即这一区间内股票收盘价的涨幅）计算公式：

计算超额收益率(AR)= 每天股票收益率- 每天指数收益率

每天股票收益率=（当天价格-前一天价格）/前一天价格

每天指数收益率=（当天指数-前一天指数）/前一天指数

综合数据整理，得出股利增加样本的累计超额收益率，并利用Excel绘制股利增加样本综合累计超额收益率曲线，如图1 所示。

图2 股利增加年度累计超额收益率分解曲线

图3 股利减少组累计超额收益率综合曲线

图4 股利减少年度累计超额收益率分解曲线

由图1 可知，对于股利增加样本，股利宣告日前19天开始，CAR 开始明显上升；股利宣告日前7天，CAR 小幅上扬，之后保持几乎相同的态势平稳上升；且CAR 始终保持正数，这证实了累计超额收益的存在。实证研究表明，现金股利确实向市场传递了一定的信息，股利增加，股价上升，公司价值得到提高。这在一定程度上验证了股利信号传递效应的存在。

2.年度分析

将股利增加样本按照时间跨度，结合上文分析，分解为三个样本，得出其子样本的累计超额收益率，并利用Excel 绘制股利增加年度累计超额收益率分解曲线，如图2 所示。

由图2 可知，CAR 曲线走势显著不一致，尤其是2008年最为平缓，平均累计超额收益率在零以下，表明投资者对于利好消息反应十分淡漠。这极有可能和2008年股市低迷，导致投资者信心丧失殆尽有关。此外，2007年相较于2009年，累计超额收益率增幅明显加大，波动强烈，并且出现了最高值，这表明在股市高涨的环境下，投资者有着良好的市场预期。

上述研究都充分说明了我国股市的重要影响因素之一——信心，这也是理性投资者投资活动强弱的关键，对于提振我国股市有着重大的参考意义。

(二)股利减少样本实证结果及分析

通过数据筛选，得出股票样本容量为56，其中：2007年样本容量12，2008年样本容量23，2009年样本容量21。从股利减少样本总容量上来看，远小于股利增加样本总容量，这可能是由于上市公司为了向市场传递稳健经营的信息，使股利支付水平具有长期稳定性，避免股利削减带来更大的负面反应，从而很少会削减股利有关。此外，由于2008年股市低迷，股利减少样本大幅增加，2009年随着经济环境的改善，股利减少样本有小幅回落。

1.综合分析

根据CAR 计算公式，综合数据整理，得出股利减少样本的累计超额收益率，并利用Excel 绘制股利减少样本综合累计超额收益率曲线，如图3所示。

由图3 可知，对于股利减少样本，股利宣告日前19天开始，CAR 开始明显上升，；股利宣告日前3天，CAR 小幅上扬，之后保持几乎相同的态势平稳上升，且CAR 始终保持正数，这一变化趋势与股利增加样本组几乎一致。甚至，股利减少组的累计超额收益率数值和增速都显著大于股利增加组，市场对于利空消息同样产生了正向反应。这表明，与西方理性的投资者相反，我国投资者之所以购买公司股票很有可能是因为强烈的投机欲望。

2.年度分析

将股利增加样本按照时间跨度，结合上文分析，分解为三个样本，得出其子样本的累计超额收益率，并利用Excel 绘制股利减少年度累计超额收益率分解曲线，如图4 所示。

由图4 可知，股利减少组2007年至2009年CAR 曲线走势显著不一致，2008年最为平稳，2007年变动最激烈，这可能是受到整个股票市场环境的影响；同时，这一变化趋势与股利增加组又几乎相同，但无论是从累计超额收益率的数值还是变化幅度来看，均显著大于股利增加组。更值得一提的是，在股利低迷的2008年，与股票增加组相反，股利减少组的累计超额收益率几乎都在零以上。

总之，通过对沪深两市上市公司现金股利发放，及其股利增加和减少信息对相关公司股票市价影响的实证分析，我们看到：

第一，从综合样本及分年度情况来看，不管现金股利增加信息，还是现金股利减少信息，其公告前后二十日的累计超额收益率总体上表现为上升态势。

第二，分年度来看，公告前后二十日股价变化特征如下：2007年超额累计收益增长最为迅速，波动最大；2008年超额收益增长最为缓慢。

第三，值得一提的是，2008年股利公告前后二十日中，现金股利增加组的股价有29天出现了实际收益率低于预期收益率的情况，而现金股利减少组只有9天。

四、研究结论和相关建议

（一）研究结论

本文在用中国证券市场的数据检验现金股利政策的信号传递作用时，发现现金股利政策可以作为一个信号，向投资者传递一定的上市公司价值信息。但是，这种效应与西方成熟资本市场情况有所不同，具体表现为：

1.在股利公告日前后20天，股利增加组和股利减少组均出现了累计超额收益率。但是，公告日前后的股价变化幅度不大，股价未充分反映这一时期的全部信息。因此，我国的证券市场属于半强式有效。

2.从现金股利增加和股利减少组市场反应来看，两组的市场反应基本趋同，均表现为股价上升。股利减少组的市场反应与西方成熟市场截然相反。这一方面，是我国上市公司普遍不分配，以及现金股利支付远低于西方国家60%以上的高股利支付水平现状，在现金股利信息传递效果上的深层次反应。正是由于我国上市公司普遍不分配，以及现金股利支付水平低导致投资者对现金股利反应麻木，只重视现金股利有无，而无论多少的投资决策原则。

3.从股利增加组和股利减少组股利公告日前后分年度股价变化来看，2007年和2008年各有千秋，即相同的现金股利政策在不同年度也有显著差异。换言之，现金股利政策存在着鲜明的时代特征，其股价效应必须考虑宏观经济背景。大盘低迷之时，投资者对后市预期悲观，宁愿持币而不肯持股，市场投资萎缩；然而，大盘高涨之时，投资者预期乐观，投资热情高涨，表现为市场投资扩张。而证券市场股价变化主要来源于入市资金推动。因此，投资者的投资预期也是影响现金股利政策效应的重要因素之一。

4.令人警醒的是，2008年现金股利减少组的超额收益水平高于股利增加组，与西方经典的现金股利信号传递理论迥异。结合三年现金股利公告日前后20天股价变化幅度微弱的事实，必须承认我国股民投机动机多于投资动机。

总之，现金股利政策在我国证券市场同样具有信号传递作用，表现为股价的变化。我国证券市场运作有效事实毋庸置疑。但是，作为新兴市场，我国股票市场还不成熟，虽然存在现金股利信号效应，其传递过程和效用与西方成熟市场不尽相同。

（二）政策性建议

针对以上问题，我国应尽快采取以下措施，不断提高股票市场的有效性。

1.完善分红法律法规，提高现金股利支付水平。2001年我国出台了强制性的分红规定，上市公司现金股利的变化才开始真正传达公司本年度盈余方面的信息；2008年8月，证监会又出台了《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》；到2011年11月，证监会推出了从新股发行开始公司的招股说明书中，要求细化分红计划的措施。但是，目前我国缺乏长期有效的规范上市公司分红行为的细化的法律和法规。

首先，从法律上限制那些有盈利但又长期不分红的上市公司，强制要求那些有累积盈利而又不分配的公司做出合理的解释。根据不同上市公司，制定一个合理的每股盈余标准，规定当公司的每股盈余达到一定金额后，必须向股东派发股利，使投资者能够有合理的投资回报。上市公司回报投资者的一个重要途径就是分红派现，有分配能力又没有合理理由不分配的行为，明显侵犯了投资者的利益。上市公司在制定现金股利政策的时候，流通股股东往往起不到决定性作用，这时候法律法规就尤为重要。

其次，税收制度进行改革。在股票红利税方面，业界有过多次呼吁，认为这项税收税率应该降低，甚至减免。因为如果不取消红利税，上市公司分配的红利并没有等额地到达投资者手中。如果可以减免，甚至是取消红利税，可以引导个人投资者更多地参与到长期投资中来。

2.加强公司治理，提高整体社会诚信环境。首先要让公司理性经营，最终能够有利润可供分红。如果单纯从公司所面对的市场态势看，我国目前不少公司都符合巴菲特所描述的优秀公司的特征，具有较宽的“护城河”，即在市场上具有较强的垄断性和价格主导能力，但是，很多此类公司却因为治理不善，优势业务所获得的高额利润被盲目投资消耗殆尽，结果，反倒没有利润可以分红。

其次要建立全社会诚实守信体系，增强上市公司“认真负责、以投资者利益为重”的理念，提高上市公司盈利能力是重中之重，建议“由政策主导国有控股公司多分红带动更多企业的分红，从而形成企业争相分红的环境”。如果更多的上市公司能够加大分红力度，那么当股价跌到一定幅度之后，长期持有股票的回报率将会超过国债等稳定利息收益的投资产品，可以引导投资者形成稳定的收益预期，从而坚定投资者的持股决心，形成价值投资理念。

3.按季分红，培育理性股民。借鉴好的分红方法，尤其是可以试行和借鉴国外有效的分红方法，如在分红方面可以按季分红。“按季分红”的分红目标与分红政策几乎是既定的、一贯的，也是透明的。因此，投资者很容易了解各家上市公司每年、每季度的分红水平，从而做出长远投资打算。由此可见，按季分红是一种有利于培育理性股民的政策，但它也是对上市公司财务掌控能力的一种考验和挑战。在美国，绝大多数的上市公司都是按季度对投资者进行分红的。相反，按年度或按半年度分红的上市公司则比较少见。

在我国股市投资者中，占绝大多数的是中小散户，机构投资者严重缺乏，投资者水平参次不齐，整体素质较差。而个人投资者追求的往往不是持有股票所能获得的现金股利，而是股票差价收益，所以投资者总体上轻视现金股利，现金股利的信号传递效应也就无从产生。因此，需要有效的分红环境与良性发展的市场才能培育理性投资者，只有理性投资者队伍的不断发展与壮大，才能确保证券市场的长远发展与繁荣。