基于信用风险缓释工具的中小企业融资分析

汪梦迪

摘 要：信用风险缓释工具能够转移和分散信贷风险，从而成为金融机构专门管理信用的工具。目前，我国信用风险缓释工具主要有信用风险缓释条约和信用风险缓释凭证两种形式。我国的融资机构一直都是以间接融资为主，中小企业融资难的问题长期得不到解决。信用风险缓释工具在中小企业融资中发挥的作用主要表现为，分散银行等金融机构信贷风险，缓解直接融资和间接融资比例失调的状况，防范系统性风险等。

关键词：信用风险缓释工具 中小企业 融资

中图分类号:F275文献标识码:A

文章编号:1004-4914（2012）07-258-02

一直以来，我国中小企业在资本市场中的融资门槛较高。我国在主板市场上市的企业多为国有企业。由于上市交易成本高，中小企业一般难以进行直接融资。同时，贷款效益不确定性大，加上抵押和担保缺乏，贷款违约风险时有发生。这些都对中小企业的融资带来了诸多不利影响。2010年10月29日，中国银行间市场交易商协会发布《银行市场信用风险缓释工具试点业务指导》，我国开始以“信用风险缓释凭证”形式推出信用风险保护类衍生产品。由于能够转移和分散信贷风险，信用衍生品成为金融机构专门管理信用的工具。因此，把握好信用衍生品的功效和价值，对于减少中小企业信用成本，增进商业银行信贷风险管理能力以及提升经营效率升有重要的现实意义和理论意义。

一、我国在信用衍生品市场的实践

长期以来，我国的信用风险转移通过担保和抵押的方式实现。随着债券市场规模的日益扩大，短期融资债券、中期债券的发行量骤增，发债主体的信用风险日益暴露出来。发债主体的日益多元化和资本市场的发展对信用风险的管理提出了更高的要求。如果金融机构所持有的资产不能与信用风险割离，投资者无法实现高收益和低风险的双赢，风险偏好者也不能依靠风险投资来获得收益。因此，信用风险缓释工具的产生是众望所归。这一个被认为是中国化的CDS产品能否起到应有的作用，实现信用风险的优化配置，还是一个悬而未解的问题。

2010年10月29日，中国银行间市场交易商协会发布了《银行市场信用风险缓释工具试点业务指导》，标志着酝酿了近一年的中国特色信用衍生产品——信用风险缓释工具（CRM）的正式推出。

截止到2010年12月31日，共有6家机构（中债增、交通银行、民生银行、汇丰银行、浦发银行、兴业银行）在上海清算所创设8只CRMW，名义本金共6.9亿元，创设市值共计296.1万元。CRWM标的债务比较集中，涉及了8只CRMW标的债务涉及7家机构的3只中期票据，5只短期融资债券。同时，按照2010年11月3日公布的首批具有创设资质的14家机构来看（截至2011年1月26日，已有26家机构备案成为CRMW创设机构），除中金公司、中信证券和中债信用增进投资公司等资本金雄厚的机构外，其余均为银行机构，尚未有保险机构取得创设资质。但是，从业务指引的要求来看，国内部分大中型保险公司其实是符合对净资本、风险管理能力、从业人员和相应业务系统要求的，完全可以成为核心交易商和创设机构。

二、我国信用风险缓释工具的主要形式

根据《银行市场信用风险缓释工具试点业务指导》，信用风险缓释工具的创发按照由繁到简的思路进行，目前有信用风险缓释条约和信用风险缓释凭证两个试点产品。

信用风险缓释工具（CRM）是指信用风险缓释合约、信用风险缓释凭证及其它用于信用风险的简单的基础性信用衍生产品。信用风险缓释合约（CRMA），是指交易双方达成的，约定在未来一定期限内，信用保护买方按照约定的标准和方式向信用保护卖方支付信用保护费用，由信用保护卖方就约定的标的债务向信用保护买方提供信用风险保护的金融合约。在试点阶段CRMA的标的债务限于债券贷款。信用风险缓释凭证(CRMW)，是指由标的实体以外的机构创设的，为凭证持有人就标的债务提供信用风险保护的，可交易流通的有价凭证。

CRM根据中国实际情况进行创新。它在以双边合约形式存在的同时，明确了信用保护针对的特定具体债务，对参与者进行详细的划分并限制了杠杆率，从而限制了市场规模，合理配置风险。它有利于改善信息披露，提高信息披露透明度，推动建立集中的CRM信息库进行风险评估。对信用风险的转移使得间接融资与直接融资的通道被打通，构建了金融体系中银行信用与市场信用之间的自由转化机制。

三、中小企业融资问题和信用风险缓释工具的应用

（一）中小企业融资的基本现状

我国的融资机构一直都是以间接融资为主，中小企业融资难的问题长期得不到解决。至2011年4月末，银行市场信用债全托管量达到3.85万亿元，同期贷款余额高达51.21万元。银行集中了大量的信用风险，这给中小企业的融资带来了诸多不便，主要表现在以下几点。

1.作为信用风险厌恶者的商业银行及其他金融机构，在中小企业自有资本少，财务管理水平低，缺乏足够的抵押和担保的情况下，为规避风险，几乎不再依据客户信誉大小设置信用贷款额度。长此以往，中小企业通过商业银行及其他金融机构进行获取信用的渠道日渐狭窄。

2.中小企业多集中在民间，其融资多采取职工入股的方式或民间金融如高利贷方式筹措资金。由于手续简便、资金到账及时，大多数中小企业愿意采取此种方式。但是，因为筹措成本过高，中小企业经营状况不稳定，民间融资方式毕竟不是长久之计。

3.由于中小企业的自身状况难以满足进入主板市场的条件，加上深圳证券交易所中小企业板上市标准对企业规模以及企业质量要求过高，大部分传统劳动密集型企业难以承受进入证券发行市场所需的较高交易成本。因此，通过直接融资方式获得资金在现阶段难以满足广大中小企业的资金需求。

（二）信用风险缓释工具在中小企业融资中的作用

在中国，75%的融资来自商业银行，银行系统信用风险有过度倾向。具体来说，信用风险过度集中，是因为商业银行与中小企业在征信标准、信用额度上等方面存在供求缺口。这是阻碍中国金融资源有效配置的难题。信用风险缓释工具的推出，对于缓解这两者矛盾具有积极的推动作用。一般来说，信用风险缓释工具在缓解中小企业融资难的方面的作用可表现为两个方面。一是有利于扩大中小企业的融资渠道，为贷出方提供信用风险保护；二是能够有效促进中小企业提高经营水平，规范产品的要求，增强信息披露的透明度。这对规范中小企业运作、维护金融体系稳定有着十分正面的影响。

1.信用风险缓释工具有利于银行等金融机构分散风险，扩大中小企业间接融资渠道。中小企业的间接融资供给主体主要为商业银行、国家政策银行、非银行金融中介机构。信用风险缓释工具能够分散过度集中的信用风险，减少其不良资产的持有。具体来说，信用保护的买方可以获得因贷款过度集中产生的信用风险保护，另一方面，信用风险保护的卖方能够主动承担其他类型贷款的信用风险。同时，由于信息披露有限，贷款供求方的信息不对称状况造成商业银行的不良贷款占比较大。商业银行降低不良贷款比重的可行方式是资产置换，即将表内业务转移至表外。但是不良贷款的本金和利息依然由银行支付。信用风险缓释工具可以促成不良贷款合理定价的形成，这给不良贷款提供了较好的解决途径。

因此，银行等金融机构可以利用信用缓释工具获得信用风险保护来减少风险暴露，降低不良贷款的持有规模，从事其他新的业务。这样，银行能够在扩大信贷规模的情况下依然有效控制信贷风险，从而从根本上改变间接融资主体的“惜贷”状况，使得中小企业能够通过银行及其他金融机构获得贷款进行融资。

2.信用风险缓释工具有助于提高中小企业的直接融资规模。我国以间接融资为主的融资结构无法满足中小企业对资金的需求。目前，企业融资主要依靠银行提供的信用，这导致了不少企业特别是中小企业由于缺少抵押物不能获得信贷资金。但是，随着我国债券市场的发展和金融改革创新的快速推进，我国直接融资的比例快速上升。据调查，人民币贷款占社会融资总量由2002年的92%下降至2010年的55.6%。短期融资债券的发行量大幅增长。2010年，短期融资债券共发行442只，全年现券交易额为4.4万亿。但是2010年新发短期融资债券的信用评级较高，A+以下企业发行量占比不足2%。中期债券在2009年的爆发性增长的基础上启稳，共发行223只，金额累计4924亿元。但是，同短期债券相似，发行主体的信用评级较为单一。

2010年底发行的信用风险缓释工具中，8只标的债务涉及了7家机构的3个中期票据，5只短期融资券。从信用评级上看，8只CRMW中有5只标的债务评级为A-1、1只标的债务评级为AA+，其余均为AAA。由此可以推测，信用风险缓释工具能够为市场上的中短期债券、基金等提供风险保护，从而推动中短期债券、基金等金融产品发行主体信用评级的多元化。一方面，信用评级欠佳，达不到AAA级别但是经营状况良好的企业能够通过发行票据、融资债券的途径获得资金支持；另一方面，信用保护的买方可通过信用风险缓释工具获得风险保护，降低风险暴露。因此，信用风险缓释工具的推出能够为中小企业扩大直接融资规模提供良好的支撑条件。

3.信用风险缓释工具有助于规范中小企业经营运作。信用风险缓释工具的推出需要信用评级机构对企业进行完善的绩效评价和风险评估。但是，中小企业普遍存在着忽视长远利益，追求短期利益的问题。这种缺乏全面管理的战略导向对中小企业的可持续发展十分不利。全面的风险管理绩效评价指标体系的建立有利于企业保持良好的竞争力和可持续创新力，能够对企业经营现状及长期规划起到良好的监督作用。信用评级业对中小企业行业历史数据及相关规划等的要求可以很好的引导中小企业制定全面发展战略和进行全面的风险管理。因此，信用风险缓释工具的运用能从侧面上改变中小企业缺乏详细的绩效评价的状况，从而改变在中小企业融资过程中借贷双方信息不对称的局面。

4.信用风险缓释工具有利于信贷资源的重新配置，防范系统性风险。信用风险是银行业面临的重要风险。始于2007年全球金融危机就是由于信贷危机引发银行倒闭，从而给各国金融业带来巨大冲击。因此，管理好信用风险有着极其重要的意义。相比于西方的信用衍生产品，银监会对此次推出的信用风险缓释工具有着更为谨慎的要求，它不仅能够起到缓释风险的作用，还能更快更准确地提供价格信号，预测经济状况并进行预警。它为货币当局制定政策以及及时对冲信用风险提供有益的手段。

同时，信用缓释工具可以完善市场化分担机制，促进信用风险分担着的范围扩大。当大型银行需要分散风险时，中小银行或者其他投资机构可以向其出售信用保护从而进入高质量的贷款市场，均衡投资组合。这样能够减少风险过度集中，扩大收益，重新进行信贷资源的配置。

四、结论

在我国债券市场不断发展，信贷规模扩大的现状下，结合我国金融市场发展的实际而推出的信用风险缓释工具，遵循了市场发展的客观规律，有利于丰富投资者的信用风险管理手段，完善债券市场的信用风险分担机制，对维护金融体系的稳定具有重要的现实意义。同时，它对分担银行中过于集中的信贷风险，扩大中小企业的融资渠道，推动中小企业的健康发展有着强大的推动作用。这一新的信用衍生产品的出现，为解决我国中小企业直接融资和间接融资比例失调，中小企业信用风险过大等问题提供了现实的解决方法。

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（作者单位：上海财经大学金融学院 上海 200433）

（责编:贾伟）