机构投资者参与公司治理效应分析

赵全传 赵玲玲 金 颖

随着公司制企业崛起，机构投资者介入公司治理已成为国际趋势。公司制企业表现出明显的所有权与经营权相分离的特点，两权分离使股东不可能完全控制管理层，经营者则以各种手段来摆脱股东产权约束与监督，侵犯股东权益，产生的这种利益冲突就引发了公司治理问题。我国资本市场的对外开放，使机构投资者迅速壮大，持股比例不断上升，对公司治理产生显著影响。结合我国机构投资者的发展现状，分析其参与公司治理制约因素，并提出相应改进措施，这具有重大的现实意义。

一、机构投资者发展现状

（一）机构投资者的含义

机构投资者从广义上讲指用自有资金或者从分散的公众手中筹集的资金专门进行有价证券投资活动的法人机构。机构投资者在资本市场上早已是一个常用名词，但学术界对于其并无统一界定。国外比较权威的说法主要有两种:一是按照《新帕尔格雷夫货币与金融词典》的定义，机构投资者就是许多西方国家管理长期储蓄的专业化的金融机构；二是按照美国的《Black法律词典》将机构投资者定义为大的投资者。在我国，机构投资者指在金融市场从事证券投资的法人机构，主要有保险公司、养老基金和投资基金、证券公司、银行等。

（二）机构投资者的构成

我国目前已形成了以证券投资基金为主体，证券公司、保险公司、财务公司、三类企业等为重要组成部分的机构投资者格局。

（1）证券公司，以自有资金，拆借资金为来源，以配合一级市场的股票承销，活跃二级市场取得风险收益、促进证券代理业务为目的。数据显示，2007年底全国106家证券公司会员总资产17313亿元，全年利润总额1306亿元，较往年有较大程度的增加。

（2）保险公司，以寿险准备金为主，以先收后支、长期积累的准备金资产保值增值为目的。截至2007年底，中国已有保险公司110家，2008年全国各地区实现保费收入97840966.41万元。

（3）财务公司，以集团内部资金、自有资金为来源，以提高资金的作用效率、保证资产的流动性和保值增值、提高管理资产的能力为目的。据悉，截至2004年底，我国境内已有75家企业集团财务公司，资产总额5654亿元，净资产440亿元。

（4）社会保险基金，以养老、失业保险基金的历年结余部分为主，以结余基金资产保值增值为目的。

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另外，我国主要机构投资者还包括商业银行、上市公司、非上市公司、民营企业及私营企业等。

纵观2001年以来机构投资者的发展过程，恰好经历了牛市与熊市两种市场环境的变更。出于避险和逐利的本能，机构投资者不得不做出相应的投资决策调整。

根据以上数据，深交所2010年度证券交易额中投资基金占比15.74%，可见投资基金在机构投资者的构成占有主要地位，而与养老、失业息息相关的社保基金仅占0.61%，仍需要大力发展。再结合2010年上交所的交易情况看，专业机构占比12.98%，而其中投资基金占比高达7.67%，其他机构投资者占比很小。这启示我们要大力发展多元化的投资主体，充分发挥它们的潜力。

（三）我国机构投资者的现状分析

有关统计数据表明，西方机构投资者市场份额90年代初已发展到70%，成为证券市场的主要力量。我国机构投资者近年来有所发展，但占比仍然偏小。机构投资者在我国的发展经历了萌芽、市场调整和机构更替、快速发展三个阶段。近年来，随着我国证监会一系列关于发展机构投资者的文件及措施的出台，证券投资基金、社保基金等已逐渐发展成为国内资本市场的主要力量。据统计2001—2002年我国机构投资者的总资产规模约为19800亿元，其中入市资金的规模达8300亿元。我国机构投资者的发展，使其在公司治理中发挥了完善股东大会职能、提高董事会独立性、减少经营者短期行为、为公司决策提供建议等积极作用。截至2011年末，我国股票市场开户数约1.65亿户，机构投资者约70万户，所占比例仅为0.42%。受到市场、法制环境等制约，我国机构投资者在规模上与国外还存在很大差距，而且参与公司治理的能力不足。

二、制约我国机构投资者参与公司治理的因素

从整体上看，我国机构投资者在参与公司治理方面普遍态度冷淡，表现为因事而参与、动性大、缺乏统一的工作程序和模式、缺乏计划和系统。同时，我国机构投资者主要靠炒作和联合坐庄等手段获取短期差价收益，很少通过以公司治理为导向的积极投资而获利。导致我国机构投资者没能积极参与公司治理的因素，主要有以下几种:

（一）机构投资者股权结构不合理

我国上市公司绝大部分由国有企业改制上市，上市之初即存在流通股与非流通股之分，其中非流通股均为国有股或国有法人股。目前，在我国上市公司董事会中代表国有股的董事占有绝对优势，上市公司非流通股国有股“一股独大”现象比较突出。

（二）机构投资者自身缺乏治理能力

由于自身缺乏治理能力，机构投资者趋于聘请经理人代替自己进行投资、经营管理。所有权与经营权的分离，产生了全球范围内经营者大权独揽、以权谋私等委托代理问题。

（三）机构投资者的积极性受到法律和制度缺陷的制约

近年来，我国逐渐形成了以公司法、证券法为核心，以行政法规和部门规章为补充的法律体系，但对于有关机构投资者的界定及其相关规定仍不够详尽。例如，证券基金运作管理办法有“一个基金持有一家上市公司的股票，不得超过该基金资产净值的10%”和“同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司发行的证券，不得超过该证券的10%”的规定，投资的分散冷却了机构投资者的热情，限制其参与公司治理。

（四）机构投资者搭便车行为普遍

从具有影响力的“胜利股权之争”，不难发现，我国机构投资者参与公司治理并不是有计划、有安排的，只有在其利益受损时才会行使权利，一旦利益得到满足，他们又回到原位，坐享股东利益。一般情况，机构投资者往往采取多元化和资产组合的投资方式来减少投资风险，因而单个机构投资者的力量薄弱，实施有效监督的成本昂贵。这样，每个机构投资者都希望通过别人的监督行为使自己获益，这种侥幸心理使得他们实施被动监督，减弱监督效力，形成了“搭便车”的现象。

三、促进我国机构投资者参与公司治理的对策建议

（一）发展多元化的投资主体

针对我国机构投资者股权结构不合理、非流通国有股“一股独大”的问题，我国必须积极引导机构投资者参与公司治理，大胆引进国外发展经验，形成多元化的投资主体。首先，利用加入WTO的优势，大力引进资金基础雄厚、治理经验丰富的合格境外机构投资者进入国内市场，同时把国内合格机构投资者推入国外市场。其次，学习国外发达国家机构投资者使用金融衍生工具以获得更广泛的投资机会，提高风险管理效能。另外，我国基金品种十分有限，可以尝试发展国外市场完善的三大基金即股票基金、债券基金、货币市场基金，推出一些创新投资对象，为机构投资者扩展运作空间。最后，鼓励以社保基金为代表的长期机构投资者进入资本市场，促进整个机构投资者队伍的发展与壮大。

（二）完善和健全机构投资者自身的内部机制

我国证券市场的不完善，致使我国机构投资者的发展存在很多缺陷，最为突出的是委托代理问题。为了缓解这一问题，首先，应提高他们自身业务素质，大力引进产业经营管理人才，为公司未来的发展进行长远规划，把眼光投向能获取长远利益的投资项目。其次，完善机构投资者内部监督机制，使其内部组织机构合理化，减少其在公司治理中的失误以及不良和不法行为的出现。

（三）减少法律制度对机构投资者的约束

虽然，法律和制度可以保障机构投资者合理地参与公司治理，但它们也在一定程度上限制了机构投资者的行为，打击了其参与公司治理的积极性。正如上海证券交易所研究中心主任胡汝银的精辟论断:“由于微观经济基础本身的问题和证券市场基本制度安排不到位，中国证券市场无论发展怎样的机构投资者，都不可能真正弥补其基本缺陷。”因此，建立中国证券市场发展所必需的“高质量的高速公路和交通规则”，才能促进证券市场健全运作，为机构投资者创造良好的环境。

从机构投资者自身入手，要进一步完善股东提案、信息披露以及投票权委托征集等制度，使其拥有更多表决权和发言权。从上市公司角度出发，放宽对我国机构投资者的限制，提高其持股比例，增强其主人翁意识，使其真正关注公司的长远发展，深入、积极地参与公司的治理工作。

（四）加强市场监管，规范法律行为

我国机构投资者存在的“搭便车”问题，严重影响了其长远收益，导致投资目标的短期化，不利于公司发展。因此，必须通过加强市场监管、规范法律行为来改善这一现状。

（1）建立机构投资者自律组织。为各类机构投资者之间的信息沟通和集体行动提供平台，督促其参与公司治理。

（2）转变监管模式、建立奖惩制。对监督有力的机构投资者给予大部分监督工作所带来的收益，反之，则给予小部分收益。