股指期货市场运行特征分析*

梁忠辉

(东北财经大学 统计学院，辽宁 大连 116025)

一、引 言

中国股指期货在商品期货市场和证券市场有了足够的广度和深度之后进入筹备阶段。2005年，证监会主席尚福林指出:“中国证监会将积极推进与资本市场稳步发展相关的基础制度建设，适时推出股指期货等金融衍生产品，为投资者提供风险管理的工具。”2006年2月8日，国务院批准证监会成立了金融期货筹备领导小组，2006年9月8日中国金融期货交易所在上海正式挂牌，2010年4月16日股指期货正式交易，中国期货市场经过大量细致艰苦的工作后成功推出股指期货，从此进入金融期货时代。

股指期货的推出是中国证券市场的里程碑和分水岭，无论是对股票市场还是期货市场都至关重要。那么经过一年半的实践检验，股指期货市场运行情况是否达到预期水平，股指期货市场功能是否得以发挥，交易制度和市场监管方面还有哪些需要补充和完善的地方。本文将针对这些问题对股指期货推出后的基本情况进行分析。

二、股指期货市场运行特征分析

股指期货推出后，总体来看市场运行良好，交投活跃，没有对现货市场产生重大方向性影响。具体看主要存在如下特征:

1.股指期货市场成交稳步增加，市场容量持续扩大

股指期货上市首日运行较为平稳，四张合约总成交量58 457手，成交金额605.38亿元，总持仓量3 590手。这之后无论是交易量还是持仓量均稳步增长。据中国金融期货交易所统计，截止到2011年6月30日，股指期货累计成交量为6 800万张合约，累计成交金额62万亿元。以过去293个交易日来计算，日均成交量23万张合约，日均成交金额2 114亿元。这一成交金额跟A股股票市场的成交金额是相匹配的，超过同期沪深300指数日均成交额900亿元的水平。交易量统计数据显示，当市场处于单边趋势时，成交量较大，而当股指期货市场处于震荡市时，日成交量相对较低。从市场的另外一个重要指标持仓量上看，沪深300指数期货的合约持仓量从上市初始的4 000张左右，已增加到现在的40 000张。从商品期货市场的发展历程和国际经验看，中国股指期货市场，仍然有巨大的发展空间。从开户数量上看，自2010年4月16日上市到2011年6月以来，沪深300指数期货的开户数量从第一天的9 000个账户，增长到2011年7月1日的70 000个账户，其中个人投资者占巨大多数，机构投资者的账户数量大约1 500个。其中证券自营、机构法人、自然人均开有套期保值账户。另外从股指期货成交额占期货市场全部成交额的比率看，除了第一个月占15%外，其余14个月均稳定在30%左右，股指期货在期货市场的核心地位得到充分展现。目前，股指期货市场保证金规模约200亿元，每天占用的交易保证金约100多亿元，市场资金使用率在50%左右，日均参与交易的客户数约占总开户数的25%—60%，参与度适中。

2.股指期货与现货价格拟合较好，基差稳定合理

从股指期货的运行结果看，主力合约价格与沪深300指数价格高度拟合，基差稳定合理。从表1看出，从IF1005合约到IF1102合约，收盘价的相关系数最低为96.58%，最高为99.76%，平均为98.52%，二者之间高度相关。

表1 沪深300股指期货与标的指数相关性 单位:%

基差是衡量期现价格拟合程度的又一重要指标，是现货价格与期货价格的差。基差是期现套利和跨期套利的依据，套期保值需要防范基差风险。按照持有成本理论，期货的价格一般要高于现货价格，因此理论基差为负值。从股指期货推出以来的基差的运行情况看，基差处于一个逐步缩小到逐渐稳定的过程，如图1所示。在股指期货推出初期的前30个交易日内，基差处于一个较大的区间，最高达到70点左右，并且波动率较大。这是因为在股指期货推出初期，各参与方处于适应和调节的阶段，成熟的套利策略和方式尚未形成，所以基差较大。随着股指期货运行逐渐规范，基差也呈现出逐步走低的过程，绝大多数交易日基差率维持在1%以下的水平，296个交易日的平均基差为17点左右，期现拟合较好。值得注意的是，在2010年10月份，基差出现了明显持续扩大的态势，最高达到120点左右，期货套利功能未能得到有效发挥。因此在市场出现单边行情或波动剧烈的时候仍然要关注和防范基差迅速扩大给套利造成的市场风险。目前股指期货市场的成交和持仓主要集中于当月合约，因此远期合约存在成交量小、价差大流动性不足的特点，很难进行跨期套利交易，导致远期合约流动性不足，基差较大且持续存在。

图1 股指期货市场基差

3.股指期货的推出没有对股市造成重大冲击

股指期货上市是否会对证券市场造成冲击，是降低还是会提高股票市场的波动率一直是各国管理层和研究者非常关心的问题。许多学者对此进行了大量实证研究。在与中国内地市场环境相似的新兴市场如印度等，统计数据支持股指期货有降低股票市场波动性的作用。刘振邦［1］研究表明，印度NIFTY指数的统计数据可以证明，股指期货上市前一年，该指数涨幅大于3%的，共15天;跌幅大于3%的，共14天。上市后1年，涨跌幅大于3%的，分别为5天与10天。上市后第二年，涨跌幅大于3%的，分别是6天与5天。上市后第三年，涨跌幅大于3%的，分别是0天与1天。雍志强［2］研究表明，台湾股指在1987—2008年间日均波动为1.84%。以股指期货上市为分水岭，在1998年7月台湾股指期货上市前日均波动为1.97%，上市后日均波动为1.66%。从中国股指期货运行的实际情况看，沪深300指数自2010年4月16日以来，日均波幅为2.12%，大大低于股指期货上市前一年2.97%的日均波幅，也低于该指数2007年1月以来2.82%的波动幅度［3］。由此可见，作为证券市场的“影子市场”，股指期货本身不能改变股市的基本面情况，但能有效改变股市的运行机制和相互制衡因素，起到提高股市稳定性的效果。

4.交割平稳顺利，未出现到期日效应和风险事件

交割是连接期货和现货市场的桥梁，是期货市场功能得到实现的重要保障。能否平稳顺利交割是股指期货成功运行标志之一。截至2011年6月，共经历了14次到期交割，交割日收盘价和交割结算价高度粘合，价差均值为0.37点，不存在套利空间。参与交割的合约数量平均在1 200张左右，资金量2亿元，与主力合约持仓量相比微不足道，14次交割没有出现任何违约现象，也没有出现“到期日效应”。从整体看，一般在交割日前3个交易日开始移仓换月，主力合约与非主力合约切换顺利，客户移仓操作均匀，时间节奏把握较好，交割平稳顺利，未出现任何逼仓等风险现象。

5.投资者结构以个人投资者为主，日内交易特征明显

成交持仓比是反映股指期货市场投资者投机交易比重的重要指标。在股指期货上市初期，日内短线交易特征明显，换手率高，表现为成交量大而持仓量低。例如，2010年4月19日，即股指期货上市的第二日，共成交123 612手，但持仓量仅为5 120手，成交持仓比为24倍。此后的两个月内，成交持仓比也一直维持在15倍左右，这样的成交持仓比明显高于海外一些主流的股指期货。为了规范日内短线交易，加强监管，中金所出台了严禁投资者日内频繁开仓、平仓、下单、撤单等措施，制定了《中国金融期货交易所期货异常交易监控指引 (试行)》等管理办法。整顿之后，短线投机得到明显抑制，成交持仓比持续下降，基本稳定在7倍左右，逐渐接近海外水平，市场开始理性和成熟［4］。

图2 股指期货市场成交持仓比

实际上，影响成交持仓比的最重要因素是投资者结构。海外成熟市场的股指期货一般以机构投资者为主，美国和香港的股指期货市场中进行套保和套利交易的机构投资者都占到了半数甚至更多。对中国内地最有借鉴意义的是台湾地区股指期货的发展情况。台湾地区1998年推出股指期货时，个人投资者交易量比率为95%，2005年和2006年该比率下降到48%和38%，经过了长达7年左右的时间，可见优化投资者结构不是一蹴而就的。目前，我们的期货市场仍然以个人投资者为主，机构投资者在上市初期基本上是观望的态度，利用股指期货进行风险对冲的意识不强，参与力度不大。结合海外股指期货发展的历史和我国的实际情况看，优化投资者结构将经历较长的时间。

三、股指期货运行中需要注意的问题及对策建议

虽然股指期货运行较为平稳规范，但也暴露出一些问题，需要引起各方的注意。

第一，投资者结构仍有待优化。从目前机构开户数量和中金所投资者的保证金要求看，市场投资者仍然以老商品期货投资者和原股票市场中的大户投资者为代表的自然人客户居主体。该类投资者的特点是价差交易为主、短线嗅觉灵敏、很少关注中长期趋势。这导致成交持仓比居高不下，散户市场特征明显。而机构投资者往往将股指期货市场作为风险对冲的工具，对股指期货市场的稳定有重要作用。因此吸引机构投资者的进入是一个亟待解决的问题。目前证券公司和基金公司参与股指期货市场的的政策已经颁布实施，自营和资产管理业务已经开户交易。信托公司在中国银监会的《信托公司参与股指期货交易业务指引》下也开始试水股指期货，保险公司参与股指期货的政策措施也在研究拟定中。但机构进入股指期货市场的步伐仍然缓慢。由于人才储备、市场容量、自身经验的限制，很多机构还处于观望状态，各个机构自身的参与政策尚未明确。今后一段时间，监管层应当引导各机构着手建立自己的股指期货操作平台，从各方面适应期货市场的要求，研究交易策略，逐渐增加参与股指期货市场的深度和广度。

第二，对市场运行的监管仍然不能放松。股指期货在一年多里虽然实现了安全平稳运行，但要看到这一年半中，现货市场一直是处于一个窄幅波动的过程中，没有出现2007年那种十分极端和火爆的行情，因此现行的监管方式和交易制度还没有接受真正的考验。如果仔细观察股指期货的基差变化情况可以看到，在2010年10月一个小的持续的上涨行情已经引起了基差大幅扩大的情况，监管层为此也采取了一定的措施对日内的交易行为、指标做出限制，达到了预期效果。所以目前股指期货的平稳运行与现货市场的平稳运行有很大关系。因此，交易所和管理层应密切关注市场的微观运行情况，不断对交易制度进行阶段性的评估和反思，监管仍然不能放松。要更加注重风险防控工作，坚持发展的速度与监管的能力相适应，提高风险控制能力，促进股指期货市场稳定健康发展。

第三，近远月合约交易量严重不平衡。目前股指期货成交量70%左右集中于当月的主力合约，远期合约的成交量和市场流动性严重不足［5］。造成这种情况的原因:一是当月和远期合约的保证金水平不同，当月主力合约的保证金水平低，吸引了大量投机资金。二是目前市场中的资金还是以短线交易为主，投资者多来自于商品期货市场，热衷于短线交易，对远期合约不感兴趣。这种现象会导致场内投机盛行，价格发现功能难以发挥。管理层应探索完善股指期货各项交易制度安排，加强市场引导，引导金融期货市场功能正常发挥。

［1］刘振邦.印度用股指期货完善股市内在稳定机制［N］.上海证券报，2009-10-20.

［2］雍志强.沪深300股指期货市场五大特征之前瞻［J］. 资本市场，2008，(3):35-37.

［3］黄亚钧.股市波动降低股指期货积极作用显现［N］.中国证券报，2010-12-24.

［4］方斌.股指期货功能理论与实证研究［D］.天津:天津大学博士学位论文，2010.

［5］贺强，马骥，王琪.我国股指期货市场运行状况分析［J］. 价格理论与实践，2010，(11):54-56.

［6］常远.中国期货市场的发展历程与背景分析［J］.中国经济史研究，2007，(4):32-34.