政府控制、成长性与企业现金持有价值

赵卫斌，陈志斌

(1.南京大学商学院会计学系，江苏南京210093;2.东南大学经济管理学院会计系，江苏南京210096)

一、引 言

如何确定企业的现金和有价证券持有量，以使企业保持必要的流动性，是企业财务管理领域尚未解决的十个重大问题之一［1］。持有现金可以减少公司运营风险，满足企业投资支出需要，从而可以增加企业价值。但相比其他类型资产，现金是获利能力很低的资产，而且由于流动性很强，现金更容易被内部人用于谋求私人利益［2］，因此现金持有决策对公司价值的影响是非常重要的。

从已有的文献来看，对企业现金持有行为的研究主要围绕现金持有量的影响因素和现金持有的价值效应两个视角进行。就企业现金持有价值而言，主要是探讨投资者如何评估公司所持有现金的价值［3－4］。按照 La Porta 等［5］的终极产权论，用国家(政府)与私人终极产权控制这两个相对应的概念来划分股权性质，国有控股可视为国家(政府)终极产权控制，因此企业从终极产权可以划分为政府控制和私人控制。但根据我国当前的国有资产管理体制，国有企业实行国家所有、分级管理的模式，即由中央政府和地方政府分别代表国家对国有企业履行出资人职责。而政府是一个复杂的利益集团，可以划分为地方政府和中央政府，其对上市公司的控制存在差异［6］。而且，在新的国有资产管理体制下，由于政治、经济体制的原因，过去几年我国出现了“国企央企化”倾向，很多地方政府控制的国有企业谋求中央企业的“收编”，中央政府控制的企业正在经历新一轮扩张，规模、实力都在不断扩大。本文即是立足我国制度背景，分析不同级别的政府所控制的企业现金持有价值的区别，这是本文可能的创新之处。

二、文献综述和制度背景分析

影响公司现金持有价值的财务特征因素主要包括融资约束、公司成长性和投资机会等。在公司成长性与现金持有价值的研究中，Saddour发现当公司现金持有水平上升时，公司的市场价值也在提高，这一正相关关系在成长性公司表现地更为显著［7］。Pinkowitz和Williamson研究发现，就总体而言，公司持有现金的市场价值与账面价值基本一致，但是考虑到公司特征，处于高速成长期的、公司现金流变化较大的公司其持有现金的市场价值更高，而成长性较低、投资机会少、现金流稳定的公司持有现金的市场价值较低，具体到产业层面，信息产业和制药业公司持有现金的市场价值最高，而制造业公司持有现金的市场价值最低［8］。顾乃康和孙进军研究发现，企业前期持有现金较少、财务杠杆较低、面临融资约束、具有较高成长机会时，企业增加现金持有具有较高的价值［9］。

2002年，党的十六大明确了国有资产管理体制改革指导原则，即在坚持国有企业国家所有的前提下，建立中央政府和地方政府分别代表国家履行出资人职责，享有所有者权益，权利、义务和责任相统一，管资产与管人、管事相结合的国有资产管理体制，同时明确要求中央政府和省、市(地区)两级地方政府设立国有资产管理机构(国资委)。利益主体的差异，使中央政府和地方政府对国有企业的控制动机和方式存在区别。

三、研究假说

公司的成长性影响企业现金持有价值，因为考察现金的持有价值一个重要方面就是现金的用途［10－12］，成长性越高意味着更多的投资机会，如果这些投资机会因为持有现金而被充分利用，则投资回报越好，企业现金持有价值应该越高。Mikkelson和Partch发现高现金持有公司通常伴随着更多的投资，尤其是研究开发支出和更大的资产规模扩张［13］。如何利用现金进行投资以及投资回报，中央政府控制企业和地方政府控制企业具有很大差异。

就地方政府而言，地方政府一方面是“经济参与人”，希望所辖区域的经济、财政税收、就业率等越高越好，另一方面，地方政府又是“政治参与人”，他们关注政治晋升和政治收益，地方国有企业的非效率投资正好可以满足地方政府的这些目标:一个地方的国有上市公司新的投资项目即使其 NPV小于0，但只要能阻止其它地方同一行业的业绩上升，即使两败俱伤也是值得的，这可以阻止基于“锦标赛式”的其他地方官员的晋升［14］。其次，由于地方政府的权威性不如中央政府，由地方政府控制的企业不容易克服地区间的资金、资源的分割问题，甚至有些地方政府为阻止外来企业的进人，不惜进行重复建设，这就限制了可投资的领域，会对投资回报产生负面影响。此外，在新的国有资产分级管理体制下，地方政府控制的上市公司大多处于竞争性领域，一般并不具有垄断优势，因此无法获得垄断租金，这些是导致其投资效率更低的主要原因［15］。

如果企业的最终控制人为中央政府，中央政府控制的企业借助中央政府的权威，在投资时更有利于打破地区壁垒［15］，这对于提高投资效率具有积极作用。方军雄的研究发现，中央政府控制的企业更倾向于进行跨地区的、行业内的相关整合并购，而地方政府控制企业更倾向于进行区域内的无关多元化并购［16］。与无关多元化并购相比，行业内的整合并购更有利于提升公司价值。刘星和安灵研究发现，中央政府控制的上市公司相对于地方政府控制的上市公司，其代理成本相对较小，地方政府终极控制企业投资绩效差于中央政府控制企业［17］。

国有企业管理体制的改革也对中央企业扩张过程起到了推动作用。2004年国资委提出，中央企业如果不能进入所在行业的前三名，就要面临退出中央企业序列的命运，客观上加快了中央企业加大整合的步伐。

综上所述，相比地方政府控制企业，中央政府控制企业投资回报更高，持有现金进行投资的可能性提高，如果股东对投资回报的差异有充分预期，则对企业持有现金的价值会有不同评价。因此本文提出假说:企业成长性越好，现金持有价值更高，而且中央政府控制会增强这一效应。

四、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文以2001－2006年政府控制上市公司为初选样本，因在回归分析中涉及到前一年和滞后一年的指标，本文最终的样本年度为2002－2005年，并根据下列标准进行了筛选:删除金融保险类上市公司;剔除实施了ST、PT等非正常交易的公司。政府控制人的界定借鉴了夏立军和方轶强的分类标准，如果上市公司实际控制人为地方政府、地方国资委和地方国有企业以及地方所属高校，则认定为地方政府控制;如果实际控制人为国资委、中央各部委机关和中央国有企业以及部属高校，则认定为中央政府控制［18］。按照上述标准筛选后，本文得到有效样本观测值3389个，其中地方政府控制2382个，中央政府控制1007个。为消除异常值的影响，对部分变量在0.01水平上进行了首尾调整(winsor)。本文数据主要来源于Wind资讯金融数据库和CSMAR数据库。

(二)模型与变量设计

本文的回归模型和变量选择主要借鉴了Fama和French的经典企业价值回归模型［19］。

根据研究假说，本文构建如下模型，模型有关变量定义如表1所示。

表1 变量定义

模型1:

模型2:

本文用主营业务收入增长率和公司股票市账比衡量成长性，实证分析主要比较模型1中的growth*cash交叉项回归系数 β3和模型2中的central*growth*cash交叉项回归系数β5的大小和方向。按照本文的假说，相比地方政府控制企业，中央政府控制企业其成长性更高，投资机会和回报更好，因此中央政府控制可以对企业现金持有价值产生正向作用，即β5显著为正。

五、多元统计分析

(一)描述性统计

表2列示了全体样本、中央政府控制企业和地方政府控制企业样本主要变量的描述性统计结果。对于全体样本，现金持有量均值是0.165，中位数0.136，对于中央政府和地方政府控制的上市公司，现金持有量的平均值分别是0.181和0.159，中位数分别是0.142和0.134，中央政府控制上市公司现金持有量相对更高。当被解释变量除以当期总资产后，本文的被解释变量mv实质上是Tobin's Q，中央政府和地方政府控制的上市公司被解释变量mv的平均值分别是1.23 和1.208，中位数分别是 1.157 和 1.14，地方政府控制企业价值更低。从平均值和中位数分析，中央政府控制上市公司成长性更好。

表3的进一步统计检验结果表明，中央政府控制企业与地方政府控制企业的现金持有量均值差异检验的T统计值为4.874，两者的差异在1%的水平上显著，说明这两类政府控制企业现金持有量差异显著。中央政府控制企业与地方政府控制企业的市场价值均值差异检验的T统计值为1.8629，两者的差异在10%的水平上显著。

表2 主要变量描述性统计

表3 中央政府和地方政府控制企业现金持有量和公司价值的差异检验

(二)回归检验

检验模型主要变量的VIF值，最大的是earni，t(3.24)，VIF 值平均值 1.78，都小于 5，说明本文模型不存在严重的多重共线性问题。

表4列示了公司成长性在不同控制人类型下对企业现金持有价值的影响，本文分别用公司主营业务收入增长率和市账比衡量公司成长性。成长性越高，现金持有价值越高，在表4的栏(1)和栏(3)中，growth1×cash和growth2×cash的回归系数分别是0.257和17.224，并且都在统计意义上显著，即说明了这一点。而在表4的栏(2)中，central×growth1×cash的回归系数显著为正(0.199)，意味着对于中央政府控制企业，因为成长性高而对现金持有价值的正效应得到了进一步的加强。类似的，在表4的栏(4)中，central×growth2×cash的回归系数也显著为正(0.345)，同样说明由于企业被中央政府控制，会强化由于成长性高对于现金持有价值的正面效应，从而假说得到验证。

表4 多元统计结果

六、稳健性检验

(一)基于超额持有现金的进一步检验

公司自身的财务特征决定其有一个最优现金持有量水平［20］，而实际现金持有量往往偏离最优现金持有量，即为超额现金。本文通过检验超额持有现金与公司价值的相关性，分析国有上市公司持有现金的价值在中央政府控制与地方政府控制下差别。确定超额现金持有，首先要根据Opler等［20］的模型回归估计公司的正常现金持有量，公司的实际现金持有量与估计的正常现金持有量之间的差额就是超额现金持有量，以xcash表示。当公司现金实际持有量低于估计的正常持有量发生现金持有不足时，因不能满足公司的投资需求而对公司价值不利。因此，当公司成长性更好时，公司的超额现金应与公司价值正相关。在稳健性测试中，central×growth1×xcash 回 归 系 数 为 0.012，t 值 是 4.38，central ×growth2 × xcash的回归系数是0.334，t值是3.65，均在1%的置信度水平上显著，说明中央政府控制企业在成长性更好时，超额现金持有价值更高。

(二)现金持有量变动对现金持有价值影响

企业可能会存在现金的短暂性持有现象，例如为满足下一期的投资支出需要，本期持有较多的现金，或者因为实际现金持有量明显偏离了目标持有量，公司增加或减少持有现金。为了考虑短暂性的现金持有对公司价值的影响，进而更准确考察现金持有变动的价值，本文借鉴Pinkowitz和Williamson的做法［8］，在模型中加入本期与下期现金持有量的变动，以控制短暂性现金持有对检验结果的影响。以 cashi，t－1表示公司前一期的现金持有量，dcash 表示本期现金持有量相比前一期的变动。回归结果显示，central×growth1×dcash回归系数为0.017，t值是1.98，central×growth2×dcash的回归系数是1.197，t值是3.42，分别在5% 和1% 的置信度水平上显著，说明中央政府控制企业在成长性更好时，现金持有的变动量价值更高。

七、研究结论

本文以2001—2006年国有上市公司的经验数据(3389个观测值)为样本，借鉴 Fama和 French(1998)经典企业价值回归模型的思想，对国有上市公司持有现金的价值进行了检验。通过将政府实际控制人按照行政级别分为中央政府和地方政府后，研究发现，中央政府控制企业由于成长性更好，具有更好的投资机会和投资回报，对提升企业现金持有价值有积极影响。

本文从国有企业终极控制权的行政级别差异入手，不同于已有研究关于国有企业与非国有企业的分析范式，考虑了分权化财政体制下政府行为的差异以及不同级别政府控制下的国有企业成长性的差异，这种成长性的差异对企业现金持有价值产生了显著的影响。本文的分析说明成长性是影响企业现金持有价值的重要因素，但成长性的作用又与制度环境紧密相关。在当前环境下，相比地方政府控制国有企业，中央政府控制国有企业由于具有更好的成长空间，其持有较多现金更容易把握投资机会，促进企业更好地发展。本文的分析结合了国有企业管理体制改革以及当前国有经济布局发展的新趋势，对影响现金持有价值的产权制度背景有了新的认识，对影响国有企业财务决策的政府行为有了进一步的把握，从而深化对现金持有价值问题的理解，具有一定的理论意义。本文的研究结论也有较强的现实意义，投资者对于国有企业现金持有价值的评估应该考虑政府行政级别因素对成长性的影响，同时中央政府控制国有企业在财务决策时可以适当持有较多现金，这有助于提升企业价值。

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