家族控制权特征与信息披露质量的实证研究*——来自深交所家族上市公司的证据

金必简 李常青 魏志华

（1、温州大学商学院 浙江 温州 325000；2、厦门大学管理学院 福建 厦门 361005）

一、引言

近年来研究显示，大股东与外部中小股东的利益冲突已成为主要的代理问题（La Porta et al.，1999;Faccio and Lang，2002;Claessenset al.，2002）。信息披露作为大股东主导下的一种公司行为，反映了上市公司大股东与中小股东的利益冲突问题。正因如此，控制权对上市公司信息披露质量的影响已成为公司治理研究关注的焦点问题之一。家族控制在世界范围内发挥着举足轻重的作用（La Portaet al.，1999;Faccio and Lang，2002;Claessenset al.，2002）。家族控制权不仅与国有企业等其他非家族企业存在差异，而且在家族企业之间也存在很大不同。就控制权取得途径而言，创始家族有别于其他通过兼并收购取得控制权的家族；就控制权实现方式来说，通过金字塔等两权分离方式控制与直接控制存在明显差异；而就家族股东控制权比例而言，也存在强势控制和弱势控制之说；同时，家族控制权面临的制衡力量也相差悬殊。这些控制权特征差异导致家族控制上市公司之间在代理问题的严重程度、控制动机和控制能力等方面存在很大区别。然而，已有文献大多没有考虑家族控制权之间的差异，而是将家族股东作为一类性质的股东来考察其对信息披露质量的影响。为弥补已有文献的缺憾，本文旨在从控制权特征入手，考察家族企业间的差异进而讨论这些差异背后的代理冲突，研究不同类型控制性家族股东对上市公司信息披露质量究竟存在怎样的影响，以期丰富公司治理及信息披露的相关研究，也对规范上市公司信息披露质量、保护中小投资者利益有所助益。

二、研究设计

（一）研究假设 在委托代理问题范畴内讨论控制权主要有两类重要问题：一是研究监督效应与侵占效应假设下，大股东与小股东之间的利益侵占与监督；二是研究壁垒效应和利益协同效应假设下，经理人与股东间的利益冲突与协调（李新春等，2008）。在家族控制上市公司中，两类代理问题并存，大小股东之间的矛盾尤其突出。掌握控制权的大股东在不同程度上操纵着中小股东对公司信息的了解程度，而不同类型的控制权特征则决定了控制性股东的操纵信息质量的动机与能力。

（1）所有权比例与公司信息披露质量。控制权源于股东拥有的投票权，即所有权。所有权对于控制性股东而言意味着对上市公司所享有的共享收益的比重，控制性股东所拥有的所有权比例越低，其所能获得的共享收益就越少，同时也意味着其对外部股东的侵占成本越低，控制性股东攫取控制权私利的动机也就越强（Fan and Wong，2002；杨金凤，2007）。所以，在控制权比例较低时，控制性股东为了能够持续地从上市公司获取控制权私利，就有动机始终掌握信息优势，选择性地披露对自身有利的信息。而所有权比例较高时，控制性股东与外部股东的利益一致性就比较高，因此更倾向于提供较高质量的信息。所以，提出假设：

假设1：家族控制性股东持有的所有权比例与公司信息披露质量正相关

（2）控制权比例与公司信息披露质量。控制性股东在不同控制权比例区间有着不同的控股动机（马忠，2007），同时其能力的发挥也受到不同的限制（高燕，2008）。在控制权比例较低时，家族的影响力有限，其决策会受到其他股东的影响，最终控制人谋求私利的动机和能力都受到了限制（马忠，2007），家族控制的第二类代理问题得到了缓和，但是第一类代理冲突也会随之上升。此时，需要控制性股东对管理层的行为进行监督。随着控制权的增加，家族作为所有者的监督作用越来越突出，家族控制产生的利益协同效应将发挥较好的作用。然而，当控制权比例高到一定程度时，家族控制性股东几乎可以完全控制上市公司，很容易攫取控制权私利，第二类代理问题开始变得突出。此时，一方面，家族控制性股东本身已经有能力掌握足够的信息，因此并没有动力要求上市公司另行对外公开信息；另一方面，为了掩盖其侵占行为，家族控制性股东可能减少披露的信息量，从而降低信息披露质量。因此，提出假设：

假设2：家族控制性股东持有的最终控制权比例与公司信息披露质量呈倒U型曲线关系

（3）控制权取得途径与公司信息披露质量。在我国特殊的制度背景下，家族股东取得上市公司控制权的途径主要包括直接上市（IPO）和买壳上市两类（上海证券交易所研究中心，2005）。一般而言，若家族控制性股东通过直接上市取得控制权，家族就是公司的创立者，经历了创业经营的过程，这使得他们不仅熟悉业务，可以更加有效地限制经理人的短视行为（Aliet al.，2007）；而且对企业拥有特殊的感情，将更加关注企业未来的发展。同时，创始家族的投资相对而言比较集中、投资期限较长（Villalonga and Amit，2006），他们倾向于将企业作为一项长期的资产在家族内传承下去（Anderson et al.，2003）。此时，家族控股股东的侵占动机较小，与外部投资者的利益一致性较高。相反，通过买壳上市实现其控制权的家族往往是资本运作高手，他们并没有参与到公司的创业过程，更关心的是企业能给他们带来什么（徐郑峰，2008）。很多家族控股股东在通过买壳间接获得企业控制权之后，往往将其作为其嫡系企业或其他非上市公司发展所需资金的“提款机”。因此，他们比创始家族有着更强的动机去侵占外部股东的利益。一言蔽之，相对于创始家族而言，通过买壳上市获得控制权的家族股东有更强的动机去掩盖其侵占行为，倾向于操纵信息披露质量。因此假设：

假设3：通过买壳间接取得控制权的家族上市公司的信息披露质量较差

（4）家族控制权的实现方式对公司信息披露质量的影响。家族控制权的实现方式主要有自然人直接持有、金字塔式、交叉式这三种方式，或者是这三种方式的混合，除了直接持有，其余的控制权实现方式均会造成所有权和控制权的分离。直接投入意味着要掌握相应的控制权就需要相对等的资金或者资产的实际注入，而所有权和控制权的分离却可以使控制性股东发挥财富的杠杆效应。分离程度越高，控制性股东投入的成本就越小，通过分享收益来获得回报的激励也越小，产生道德风险的可能性就越大。同时，金字塔结构等多层次的控制方式，导致股权关系扑朔迷离，这在一定程度上又为控制性股东侵害外部股东利益提供了掩人耳目的屏障。因此，当所有权与控制权高度分离时，掌握公司控制权的控制性股东往往有动机利用控制权通过关联交易、利润转移、同业竞争等方式攫取私利。两权分离度越高，为了掩饰自身的侵害行为，控制性股东就会有越强的动机去操纵公司的信息披露情况，进而影响公司的信息披露质量。基于以上分析，本文提出如下假设：

假设4：控制性股东采用两权分离的方式实现控制权的家族上市公司，信息披露质量较差

（5）家族控制上市公司控制权制衡因素对公司信息披露质量的影响。控制权的制衡因素来自两个方面：一是股权的制衡，二是公司治理机制的制衡，主要是董事会的制衡。制衡控制权的力量越强大，就越有可能削弱家族控制的侵占效应，也更可能对上市公司的行为进行监督，从而有效地促进信息披露情况的改善。具体而言：由于外部股东是通过公司对外披露的信息来了解公司的运作，而不是直接参与经营管理，因此，上市公司对外信息披露成为其监督最终控制人的一种重要渠道。股权制衡的力量越强大，控制性股东就越要顾虑到外部股东的利益，且外部股东就越有动力和能力去监督控制性股东，进而获得较高质量的信息。与外部股东的监督功能类似，董事会中独立董事起到内部监督的作用。独立董事不像内部董事那样直接受制于控制性股东和公司管理层，因此，独立董事在董事会中的比例越高就越有可能限制控制性股东的行为，敦促公司披露更多信息来满足外部投资者的需要。

假设5-a：股权制衡的力量越大，信息披露质量越好；

假设5-b：独立董事的比例越高，信息披露质量越好

（二）样本选取与数据来源 本文以2005年至2007年深市A股家族上市公司作为研究样本。借鉴苏启林和朱文（2003），将家族上市公司界定为：最终控制者能归结到有血缘关系或姻缘关系的自然人或家族；最终控制人直接或间接是该上市公司第一大股东。进一步地，为了确保样本数据的准确性和可靠性，还执行了以下筛选程序：考虑到行业特殊性，剔除了金融类上市公司；剔除所有权数据、最终控制人数据缺失的上市公司；为了保障数据的相对稳定性，剔除上市时间不满一年的上市公司；为了控制极端值对回归结果的影响，对连续变量1%以下和99%以上分位数进行了缩尾处理（Winsorize）。最后，获得了三年共390个有效样本。本文的家族公司数据来源于CCER和CSMAR的民营上市公司数据库，同时还查阅了公司年报资料以验证数据准确性；财务数据则来自于CSMAR数据库。另外，本文从深圳交易所网站上所公布的“诚信档案”中获取上市公司信息披露考评结果，从中获得了样本公司2005年至2007年信息披露质量的评级数据。

（三）变量定义和模型构建 本文主要变量定义如下（见表1）：第一，信息披露质量。本文采用上市公司的信息披露质量（QD）作为因变量，深交所公布的信息披露质量分为四个等级：优秀、良好、合格与不合格，本文依次赋值为4、3、2、1，即QD的值越大意味着上市公司的信息披露质量越好。第二，家族所有权比例（OR）。家族所有权比例指的是公司最终控制权股东所拥有的最终所有者权益。本文采取Claessens等（2000）所使用的方法计算，即上市公司所有的每条控制链所有者权益乘积之和。第三，家族控制权比例（CR）。控制权比例指的是最大股东控制的投票权比例。本文采取Claessens等（2000）所使用的方法衡量，即所有的控制链上投票权最小值之和。第四，家族控制权的取得途径（ROAD）。本文将其分为直接上市与买壳上市，直接上市赋值为0，买壳上市赋值为1。第五，家族控制权的实现方式（CO）。本文借鉴许永斌和郑金芳（2007）的研究，采用控制权与所有权的分离度（CO）来衡量控制权的实现方式。CO=CR/OR，即控制权除以所有权。第六，控制权的制衡因素。本文借鉴马忠（2007），魏明海和柳建华（2007）的做法，将第二到第五大股东持股比例的平方和作为衡量股权制衡度（SHARE2-5）的代理变量。同时，将独立董事人数占董事会总人数的比例作为独立董事内部制衡（IB）的衡量方式。第七，控制变量。据已有文献显示，除了公司控制权特征之外，还有一些公司特征变量会影响上市公司的信息披露质量，本文主要控制了规模效应、公司的财务状况、地区特征、行业效应以及时间效应等变量。由于本文因变量为有序变量QD，因此构建了有序Logistic回归模型如下：

表1 主要变量定义表

表2 2005-2007年信息披露质量概况

表3 家族上市公司公司治理特征的描述性统计

表4 分控制权子样本描述性统计

表5 控制权区间与信息披露质量

在回归分析中，考虑到OR和CR、CO高度相关，为避免多重共线性问题，本文分别构建模型（1）和模型（2），其中由于CR与CR2存在共线性，本文对CR进行中心化处理后代入模型。本文采用STATA10.0作为统计分析工具。

三、实证结果分析

（一）描述性统计 （表2）统计了样本公司2005年至2007年的信息披露质量情况：从总体来看，深市家族控制上市公司的信息披露质量均值为2.53，还未达到良好的水平。披露情况良好与及格的上市公司比例相近，两者合计占了公司总数的82.31%，而优秀以及不及格的都在少数；比较三年的情况可以发现，上市公司的信息披露质量的区间分布基本不变，依然集中在良好和及格两个级别上，但均值略有下降之势，而披露优秀的公司所占比例，平均每年下降了1.48个百分点。（表3）显示，从控制权比例来看，家族股东平均控制了上市公司32.56%的投票权，但仅拥有22.41%的所有权。控制权与现金流量权的分离度均值为2.10，说明家族股东平均可以取得相当于其现金流量权两倍的控制权。从控制权的实现方式来说，家族控制性股东主要通过两权分离方式实现控制权，直接控制的公司仅67家，占总样本的17.18%。从控制权的取得途径来看，家族股东取得上市公司控制权途径既有直接上市也有通过买壳间接获得，间接上市的比例高出15个百分点。另外，从控制权的制衡角度上看，独立董事所占比例为36.30%，与证监会规定的独立董事应占1/3的比例基本一致。说明家族上市公司的治理结构是相对合规的，关键在于其作用是否能够得到发挥。

此外，Palmer（1973）和Bothwell（1980）以控制权比例30%为界将大股东控制划分为强势控制和弱势控制，我国证券法也以实际支配上市公司股份表决权超过30%作为实际控制的划分依据。为了进一步考察各变量在强势控制和弱势控制下的表现，本文将样本进一步分为控制权大于30%及控制权小于等于30%的两个子样本。由（表4）所示，控制权较小时，信息披露质量较差，公司更倾向于通过买壳等途径取得控制权，而且两权的相对分离程度也更大。从股权制衡的作用来看，控制权较小时，股权制衡的力量明显比较强。但是独立董事的比例却没有太多的差异，都是在法定的1/3左右，可见独立董事的设立主要还是法律强制的效果。另外，从财务状况来看，控制权大于30%的家族上市公司，规模较大，负债率比较低，成长性比较好，而且比较倾向于请排名前十位的会计师事务所审计。而不同组别之间，上市公司的盈利能力并没有显著的差异。

（二）相关性分析 本文以5%的控制权为间隔考察不同控制权区间的公司数量及其披露质量，具体情况如（表5）所示。87.44%的家族控制权比例都在50%以下，尤其集中在20%-30%之间，而不同比例的控制权所对应的信息披露质量并非线性关系，如（图1）所示，呈现出先升后降的倒U型趋势。当家族上市公司控制权比例在50%以内时，公司信息披露质量与控制权比例呈现出较明显的正相关趋势，并在50%-55%区间时公司信息披露质量达到了一个顶峰，而控制权比例超过55%后公司信息披露质量反而开始下降。可以说，（图1）初步印证了假设2。为此，本文加入家族控制权比例的平方项来检验二者之间是否存在非线性关系。从（表6）可以看出：通过买壳间接取得控制权的上市公司的信息披露质量普遍较差；两权分离度越大，换言之，采用非直接方式实现控制权就意味着相对较差的信息披露质量；信息披露质量与独立董事的比例以及第二大到第五大股东持股比例的平方和的关系并不显著；信息披露质量与公司规模、市场化指数显著正相关，与资产负债率显著负相关，与其他变量的相关性虽不显著，但符号基本一致；除了所有权与控制权以及两权分离度的相关系数高于0.5，其他各变量之间的相关系数都不高，因此不存在共线性问题。整体而言，符号大部分与预期一致，说明假设可能成立，但由于未对其他变量进行控制，因此还需要进一步回归以得到更稳健的实证结果。

表6 主要变量的Pearson相关分析（左下）和Spearman相关分析（右上）

表7 回归模型估计结果

表8 分控制权子样本回归结果

（三）回归分析 本文首先对全样本进行回归，从（表7）可以看出：第一，信息披露质量与所有权比例正相关。控制性家族拥有的所有权比例的提高，能显著地提高公司的信息披露质量，这与本文的假设1相符。第二，信息披露质量与控制权比例呈非线性关系。控制权比例的平方项系数显著为负，控制权比例自身系数显著为正，说明假设2成立，控制权比例与信息披露质量呈“倒U型”关系，控制权太低或者太高都可能导致信息披露质量下降。第三，家族取得控制权的途径对信息披露质量有显著影响。相对于直接上市的家族公司而言，通过资本运作取得控制权的家族股东更可能隐瞒公司的实际运作情况。这个结果也可以表明外部股东的需求并不是影响上市公司信息披露质量最主要的因素。第四，家族控制权的实现方式对信息披露质量的影响不显著。可能的解释在于：在控制权比例较低的情况下，即使分离度比较高，最终控制人也没有办法完全地掌控信息披露情况；通过两权分离实现控制权，并不总是意味着控制性股东侵害中小股东利益，也可能支持公司发展。有研究认为，控制性股东利用金字塔结构等杠杆方式实现控制，可以形成内部资本市场，使资源可以在金字塔型企业集团内部转移，以此作为对不发达的资本市场的替代（Friedman et al.，2003；Almeida and Wolfenzon，2004）。若内部市场假说占主导地位，则控制性股东采用间接控制方式就应当不会对信息披露情况造成实质性的影响。第五，股权制衡能提高信息披露质量。股权制衡有利于减少控制性股东与非控制性股东之间信息不对称。股权制衡的力量越大，上市公司的信息披露质量越好。第六，独立董事比例对信息披露质量并没有显著影响。这说明独立董事对控制性股东的行为并没有约束作用。在家族控制的情况下，董事会缺乏一定的独立性，其监督职能并没有能够得到很好的发挥，因而并没有形成内部制衡作用。第七，上市公司其他特征对信息披露质量的影响。规模较大公司信息披露质量较好，市场化指数比较高的地区信息披露质量比较好，资产负债率较高的公司信息披露较差，成长性、财务困境、事务所排名及行业等指标对信息披露质量并未产生显著影响。但是盈利水平与信息披露质量呈现显著的负相关，一方面可能是由于我国上市公司存在较严重的盈余操纵现象，另一方面，可能由于我国的法律法规对投资者尤其是中小投资者保护不力，对向市场发出强烈噪声的企业施加的法律诉讼成本不足，从而造成信号传递失效。

根据（表8）的结果可知，分离度的系数在CR大于30%的时候显著为负，而在CR大于30%的时候分离度虽然也为负值，但不显著。这证明了前文所述的观点，即使分离度比较高，控制性股东有足够的动机去攫取控制权私利，也可能因为控制权较低，无法自如地掌控上市公司的资源，而达不到攫取控制权私利的目的。另外，当控制权比较大的时候，代表外部制衡力量的SHARE2-5无法发挥作用，只有在控制权小的时候才能发挥制衡效果。而无论控制权比例为多少，独立董事比例对信息披露质量都没有显著影响。说明存在大股东控制的情况下，独立董事的监督作用很难得到发挥。这意味着，当控制权比例较低的时候，内部制衡力量无法发挥作用，但外部制衡力量却可以在一定程度上限制控制性股东的侵害行为。而一旦家族控制权比例超过一定水平，外部制衡力量一起失效，控制性股东的权力完全无法受到制衡。

（四）稳健性检验 为了保证研究结果的可靠性，本文从以下三个方面进行了稳健性检验：首先，采用非平衡面板数据进行回归。考虑到有序的Logistic回归无法控制公司个体效应对公司信息披露质量的影响，本文把上市公司信息披露等级作为实变量，采用非平衡面板数据的广义最小二乘法（GLS）进行估计检验（高雷和宋顺林，2007），实证结果基本一致。其次，在模型2中加入CR3以验证控制权比例与信息披露质量之间是否存在两个拐点，回归结果不显著，由此进一步反映二者之间的倒U型关系。第三，选择不同的代理变量进行测试。本文以收入的自然对数作为公司规模（SIZErevenue），以每股收益作为盈利能力（EPS），以资产增长率作为成长性（GROWTHasset），同时以第二到第十大股东持股比例之和（S）衡量股权制衡度，实证结果基本一致。

四、结论与建议

本文从家族控制权的角度研究其对信息披露质量的影响，以家族控制的代理问题为基础，考虑控制权的取得途径、实现方式、控制权比例以及控制权的制衡因素对信息披露质量的作用。本文采用2005年至2007年深交所家族上市公司为样本，校对了CCER以及CSMAR等数据库中有关控制权的相关数据，采用有序的Logistic回归方法进行实证检验。研究表明家族上市公司之间存在着较大的差异，不同的控制权比例、取得途径、实现方式以及不同的控制权制衡程度都会对信息披露质量产生显著的影响。基于以上研究，本文建议：首先，有重点地加强对上市公司信息披露质量的监管。一方面，应当在相关规定中明确实际控制人的认定标准；另一方面，上市公司对最终控制性股东的披露应该具体到某一利益相关集团，相关部门应建立最终控制人的档案信息以备监督。其次，鼓励直接整体上市，加强对收购行为的监管，完善控制权市场建设。再次，切实保障董事会特别是独立董事内部监督职能的发挥。最后，充分发挥股权制衡功能，改善公司治理结构。

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