矿产资源型企业资本结构研究*——基于沪深A股上市公司的数据分析

颉茂华 王媛媛 秦 宏

（内蒙古大学经济管理学院 内蒙古 呼和浩特 010021）

一、文献综述

（一）国外综述 西方学者对资本结构的研究最早可追溯到20世纪50年代初。一般以MM理论为分水岭将其划分为早期资本结构理论、现代资本结构理论和新资本结构理论三个阶段。早期资本结构理论是由Durand（1952）总结并提出的，主要包括：净收益理论、净营业收益理论和传统资本结构理论三种；现代资本结构理论是以Modigliani和Miller（1958）MM模型的提出为基础，及通过对原模型中有关完全市场的系列假设条件进行放宽所形成的一些理论，如基于税收效应、破产成本等外部因素的资本结构理论（MM修正模型（1963）;Robichek和Myers（1966）etal.），同时Graham（2003）对税差学派做的全面总结标志着基于税收效应的资本结构理论研究已发展到了极致，而对于破产成本的分析主要集中在对其发生成本的高低方面（Warner（1977）;Titman（1984）etal.）；而新资本结构理论则更多的是基于代理成本、不对称信息和控制权等内部因素的资本结构理论（Jersen和Meckling（1976）;Ross（1977）;Myers和Majluf（1984）;Harris和Raviv（1988）etal.）。

（二）国内文献 国内的研究起步较晚，目前还主要集中在直接使用国外成熟的理论来研究我国公司的实际融资问题，大致可分为：以西方理论标准为评价指南（晏艳阳、陈共荣（2001）；肖作平（2006）等）；认为中国上市公司融资顺序不符合优序融资理论，存在股权融资偏好现象（李善民、苏贇（2000）；陆正飞、叶康涛（2004）等）；资本结构的行业因素研究（郭鹏飞、孙培源（2003）；丁晨、曹崇延（2005）等）；资本结构影响因素实证研究（洪锡熙、沈艺峰（2000）；蒋殿春（2003）等）；关于产品市场竞争与公司资本结构之间的关系（朱武祥、陈寒梅、吴迅（2002）；金雪军、贾婕（2003）等）；资本结构不完善与公司资本结构的研究（李悦、赵锐（2005）等）。从以上可以粗略的分析中可以看出，与国外研究相比，国内学者的研究较为零散，未能形成统一体系的研究成果，目前的研究没能将我国的国情、金融市场的成熟度及所分析公司所处行业的市场模式等进行考虑。此外，专门针对我国矿产资源型企业资本结构进行分析的文章尚不多见。本文的研究的目的在于以我国矿产资源型上市公司为研究对象，以我国上市公司总体为参照，对其资本结构现状进行分析，并对其优化资本结构的途径提出政策建议。

二、研究设计

（一）资本结构的概念解析及其计量指标的选取 关于资本结构的界定，学术界主要有两种观点。一种观点认为资本结构中的负债是企业资产负债表右方所列示的所有负债（Schwartz，1963；张维迎，1998；伍中信，1999；傅元略，1999）；另一种观点认为资本结构中的负债是指企业的长期负债，短期负债不属于资本结构的范畴（Megginson，1997；沈艺峰，1999；方晓霞，1999）。对应于两种界定方法的研究重点不同，资本结构又有广义与狭义之分。从广义上讲，资本结构是指企业全部资金的来源构成及其比例关系，即不仅包括主权资本、长期债务资金，还包括短期债务资金。而狭义的资本结构仅指主权资本及各种长期债务资金的来源构成及其比例关系，不包括短期债务资金。而关于资本结构的计量指标，目前学术界所使用的主要有三种：一是资产负债率，即总负债/总资产；二是产权比率，即总负债/股东权益；三是长期负债/总资产。本文中将采用广义的资本结构概念，并由资产负债率与产权比率的计算公式可知两者可以相互转换，故采用资产负债率对资本结构进行描述。究其原因，一方面，依据中国证券监督管理委员会网站的统计，从1992年至今，我国上市公司的长期负债所占比例一直位于12%左右，与此同时，流动负债所占比例一直高居40%左右。因此，可以看出我国上市公司长期以来一直存在长期负债远远低于流动负债的现象，进而忽视短期流动负债将造成我们对上市公司融资行为的曲解。另一方面，通过短期负债筹集资金，必须不断更新债务，由于金融市场上短期负债的利息率很不稳定，所以短期负债的成本波动很大。因此，短期债务比例的高低，会直接影响企业的资本成本和财务风险，也必然会影响企业的价值。此外，为了更好的了解各研究对象的融资结构，本文还将选取流动负债率、股权结构比率等指标进行规范性及定性分析，以此从各个角度对上市公司的资本构成情况进行诠释。

（二）样本选取与数据来源 本文研究的矿产资源型上市公司，是依据《上市公司行业分类指引》的规定进行分类，并以上海证券交易所、深圳证券交易所的行业划分标准为指导。据此，截止2009年9月31日，我国矿产资源型上市公司共计129家其中金属矿产63家（其中黑色金属35家，有色金属28家）；非金属矿产37家；能源矿产29家（其中石油10家，煤炭19家）。而在本文样本的具体选取中还将遵循以下原则：不考虑PT类、ST类上市公司，以剔除财务状况异常的样本；不包含发行B股和H股的样本。2004年前上市及重组上市的公司，以确保公司决策行为的相对成熟性及数据的可得性。基于上述原则共选取91家上市公司的资料为研究对象。被踢除的公司中，有28家于2004年后上市，10家为ST类上市公司。根据香港金融学院2003年的研究发现，上市公司的资本结构存在着较为明显的行业差异，因此，本文在研究中将矿产资源型上市公司的资本结构与全国上市公司的资本结构进行对比分析。考虑到全国上市公司的样本数据较多，研究中本文选择其中具有较好代表性的上市公司的数据进行研究，故本文将选择上证180指数及深证100指数中2004年后上市的公司为对比对象。

三、矿产资源型企业资本结构特征分析

（一）资产负债率水平分析 资产负债率是反映公司资本结构最重要也是最基本的指标。从（表1）可以看出，我国矿产资源型上市公司资本负债率的整体趋势是上升的，并基本维持在理论最佳值上下，尽管如此，与全国的上市公司相比，均低于其平均水平，同时还可以看出，这种差距正不断减少，从2005年的9.4%缩小为2008年的4.83%。这表明我国矿产资源型上市公司对财务杠杆的利用能力较差，但从总体趋势来看，资产负债率水平稳中有升，仍具有较大的增长空间。

（二）流动负债水平分析 本文选择流动负债率来对公司债务融资的内部构成进行分析，本文同样选取2004年到2007年的财务数据为研究对象，从（表2）可以看出，矿产资源型上市公司的流动负债水平基本与全国上市公司的水平相当，近年来基本都保持在70%以上，甚至高达84.02%，由此可以看出，在我国的上市公司中，普遍存在短期借款长期使用的特点。另外，从各年的指标值还可以看出该比率总体上呈下降趋势，这表明我国矿产资源型公司的资本结构正在得到不断优化。

（三）股权结构分析 基于我国各公司股权结构的特殊性，在我国的上市公司股本中不仅包括法人股和个人股（中小投资者），还包括大量的国有股，且国有股往往是公司的大股东，而国资部门作为国有股股东权利的行使者，其对公司享有的权利并非个人出资形成的经济授权而是一种行政授权，国有股的代理人往往只行使“廉价股票权”却对公司经营不承担任何责任。而在这种产权主体缺置的情况下往往会导致缺少相应的监督约束机制，进而公司的一些政策更多的考虑的是管理者的利益。因此，本文首先对矿产资源型上市公司及全国上市公司的国有股占有率进行比较分析，从（表3）中可以看出，以时间为参照系，纵向来看，2007、2008两年矿产资源型上市公司的股权的平均占有率（38.94%，37.43%）均低于全国上市公司的平均水平（48.18%，44.05%）；而横向比较，针对同一年份而言，2007年全国上市公司中一半的公司国有股占有率在50%以上，而矿产资源型上市公司主要集中在30%以上，到了2008年，该种特点更为明显，全国上市公司国有股占有率50%以上的公司仍占一半，而矿产资源型上市公司国有股占有率则主要集中在30%-50%之间。

表1 矿产资源型上市公司与全国上市公司资产负债率比较

表2 矿产资源型上市公司与全国上市公司流动负债率比较

表3 矿产资源型上市公司与全国上市公司股权结构

四、结论与建议

（一）结论 通过对我国矿产资源型上市公司资本结构的分析，可以看到不仅有与全国上市公司共同的资本结构特征，也有其自身的独特性。从分析中还可以看出矿产资源型上市公司资本结构正在不断得到优化，但仍存在一些问题，因此，对分析结果总结如下：（1）资产负债率水平偏低，财务杠杆利用能力较差。虽然我国少数民族地区矿产资源型上市公司的资产负债率在2004年至2007年间呈逐年上升趋势，但基本维持在0.44-0.52之间，并始终较全国的平均水平低，此外，据有关资料显示，过去几年全国企业的平均资产负债率在60%左右。这表明我国的矿产资源型上市公司在股权融资与债务融资的选择较保守，从公司的角度考虑，运用股权资金的限制较少，同时偿债压力也较小，但过多的依靠权益资金发展速度较缓慢，不利于公司抓住好的投资机会。从股东的角度考虑，如果负债水平过低，从某种程度说明企业经营缺乏活力，故不利于提高其投资积极性。但从债权人的角度考虑，偿债能力的保证程度相对较好。（2）债务融资结构不合理，短期债务长期占用现象较为明显。一般来讲，认为流动负债占总负债一半的水平较合理，而我国的矿产资源型上市公司近年来的流动负债率的平均值均大于0.7，即流动负债水平较理论的最佳值偏高。尽管从资产负债率指标来看，偿债保障程度较好，但由于该行业资产主要为固定资产与存货，资产的流动性较差。虽然就理论而言，流动负债资金成本相对于长期负债的资金成本要低，但当公司流动负债比率达到一个较高的水平时，也会导致公司的短期债务资金成本增加，因此，过多的依赖短期债务资金不可避免的会造成公司债务来源结构、债务期限结构和债务使用结构的不合理，进而增加企业的偿债风险，此外，还可能会因流动负债率太高而导致债权人在债务合同中添加一些借款使用限制性条款，从而阻碍公司的发展。另外，如此偏高的流动负债水平可能会使公司在金融环境发生变化时出现资金周转困难，进而增加上市公司的信用风险和流动性风险。（3）国有股占有比率较高。尽管矿产资源型上市公司的国有股占有率在不断下降，但由于我国长久以来存在的国有股、法人股和流通股“三权分立”的格局及中小股东持股比例大但较分散的现象，尽管国有股仅占30%以上的比例也可能是真正掌握公司控制权的大股东，同时又由于我国上市公司普遍存在的“内部控制人”现象较为严重，不可避免的会造成公司的一些决定会损害中小股东及债权人的利益，甚至将公司的未来命运紧紧掌控在个别人手中。另外，由于作为原始股持有者的大股东，其最初取得股权的成本要远远小于中小股东取得股权的成本，因此即使公司采取股权融资而导致股票的市场价值下降，真正受到利益损害的则是中小股东。另外，由于国有股不能上市流通，无法形成对上市企业的足够压力，进一步造成了对管理者的监督不力。

（二）建议 基于以上分析及结论，对我国矿产资源型企业资本结构选择提出如下建议：（1）资本结构的选择与优化应以降低成本、提高收益、促进企业发展为目标。公司的最终目标是在激烈的市场竞争中求得生存、获得发展、赢得利润，因此，公司的资本结构选择应满足公司的生产经营活动的资金需求，在债务融资时，应以盈利为目的，通过调整资本结构使负债经营所获收益尽可能地超过负债经营成本，进而提高所有者投入的资本收益率。可以考虑适度利用长期债券融资，在降低资本成本的同时限制性较少，有利于经营者充分发挥自身的经营能力。（2）应建立能够适应内外部环境的变化，增强竞争能力的资本结构。公司所处的内外部环境是不断变化的，因此应当充分利用资本结构是一种动态组合的特征，选择弹性较大的筹资方式，以便于根据实际情况对资本结构进行适当调整。此外，入世后，也要求公司应不断适应国际竞争环境，了解不同国家资本结构的运作规律及主要差异，从而通过对资本结构的完善与优化提高自身实力。总之，矿产资源型上市公司应对其自身的资本结构存在的问题给予足够的重视，充分利用内外部已有的、可以创造争取的各种有利形势逐步的进行资本结构优化，并在资本结构的不断调整中实现降低融资成本、提高企业价值等目标。

［1］曾源：《中国上市公司资本结构研究》，《厦门大学硕士学位论文》2006年。

［2］陈昌权、侯紫星、刘立英：《我国有色金属上市公司资本结构影响因素的实证分析》，《中国物价》2008年第5期。

［3］陈珏宇、叶静雅：《现代企业资本结构理论研究及其发展》，《广西大学学报》2008年第3期。

［4］韩俊华：《浅析资本结构》，《湖北经济学院学报（人文社会科学版）》2006年第9期。

［5］刘金兰：《论上市公司的资本结构》，《山西财经大学学报》2007年第1期。

［6］刘新：《我国上市公司资本结构分析及实证研究》，《东北大学硕士学位论文》2006年。

［7］李院勤：《我国上市公司资本结构实证研究》，《西南交通大学硕士学位论文》2006年。

［8］邱景平、邢军、宋守志：《矿业上市公司资本结构影响因素的实证研究》，《矿冶工程》2004年第24期。