2012年股市前高后低整体趋势转好

林 涛

一、2011年A股市场回顾

（一）通胀压力下股市震荡回落

2011年初政府设定的通胀控制目标是4%，并且在年初两会上明确指出，2011年的首要任务是“保持物价总水平基本稳定”。2011年第一次把“物价”放在首要任务的标题中。从经验看，在这种基本面背景下，市场会受到压制。大盘在1月份至4月份出现一波反弹之后就拐头向下运行。

（二）市场资金面紧张制约股市

2011年一共有三次加息，分别是2月初、4月初与7月初；一共六次上调存款准备金率，从1月至6月，每月一次，将准备金率提高至21.5%的历史高位，之后从9月5日起，央行将商业银行的保证金存款纳入存款准备金的缴存范围，从冻结资金量来看，相当于再次上调两至三次存款准备金率，从而对流动性产生了影响，间接影响到股市。

（三）经济增速逐季放缓致盈利预期下调

分季度看，2011年前三个季度GDP增速在持续下滑，一季度增长9.7%，二季度增长9.5%，三季度增长9.1%，分别环比下降0.1、0.2、0.4个百分点。宏观经济景气指数明显低于上年同期，制造业PMI指数不断走低。从2000多家上市公司三季报来看，前三季度上市公司净利增速逐季减缓。单季度营业收入同比增长率分别为28.9%、25.7%与25.2%，单季度归属母公司股东净利润同比增长率24.7%、22.9%与13.1%。上市公司前三季度实现营业收入16.02万亿元，实现归属于母公司股东净利润1.48万亿元。前三季度营业总收入同比增26.98%，净利润同比增20.35%。考虑到当前的宏观经济形势，预计四季度盈利增速可能会继续下滑。

（四）资本市场出现“黑天鹅”

2011年资本市场屡次出现意外，如3·11日本核电站爆炸事故，7·23中国温州动车相撞事故。当然，最大的“黑天鹅”当属标普调降美国主权信用评级。另外，希腊债务危机自2010年初爆发以来一直非常具有戏剧性，每当人们认为情节可能暂告段落或者暂时可以舒缓一下紧张情绪的时候，它又爆发出新的剧情。如果希腊违约，其影响将不仅局限于希腊。希腊违约将导致“高风险”国家的主权债券价格大幅跳水，并且对欧洲众多银行以及欧元区造成进一步的伤害，从而导致经济增长的进一步放缓。目前来看，欧债危机仍然存在不确定性。

二、2011年A股策略反思

（一）重视大趋势对股票市场的影响

2009年8月4日见顶3478点之后，A股大趋势已经由上升转为下跌。认清大趋势是投资的第一要务，所有的投资决策都要建立在对当时市场大趋势的研判之上。从技术面看，3478点以来可以清楚地画出下降趋势线。3478点见顶，一方面是短期升幅过高，股市泡沫明显，另一方面是因为央票利率开始上行，意味着货币开始进入紧缩周期。

（二）通胀压力下股市难有好的表现

A股历史上，通胀周期与股市周期的关系并不明确。通胀与股市之间的关系复杂，一方面是因为A股历史比较短，另一方面是因为影响股市的因素除了通胀外，还有一些其他因素。笔者曾利用1990年12月份至2009年2月份间230个月数据样本作最小二乘回归分析，INDEX=-34.64×CPI+1632，从回归结果看，通货膨胀与股市价格之间存在比较强的负相关关系。如果一定要在通胀与股市之间作一个判断，笔者认为，“通胀无牛市”！

三、2012年A股面临的环境

（一）政策可能会出现拐点

首先来看货币政策。从货币历史周期来看，基本保持三年多的周期性波动，每一个周期性波动中均能与A股的中期甚至长期波动趋势相吻合，这也体现出了股票市场受流动性影响的显著特征。如果按M1的波动周期来看，本轮周期应当开始于2008年10月，大约在2011年年底或2012年年初时结束，那么流动性拐点对A股市场的积极影响会在2011年四季度逐渐显现出来。

其次来看财政政策。一般来说，大家会比较关注货币政策，但对财政政策关注度不高。实际上，财政政策对市场一样有比较重要的影响。财政政策主要关注两个因素，一是税率，二是预算赤字。就当前而言，虽然没有再出现类似“四万亿”的刺激举措，但也逐步出现积极财政的信号。2011年10月29日主持召开的国务院常务会议指出，要切实把握好宏观调控的方向、力度和节奏。要敏锐、准确地把握经济走势出现的趋势性变化，更加注重政策的针对性、灵活性和前瞻性，适时适度进行预调微调。

（二）通胀阶段性回落

假设2011年11月与12月CPI、食品 CPI、PPI环比增长为零，那么 2011 年全年 CPI、食品 CPI、PPI的翘尾因素为2.87个百分点、4.51个百分点、3.55个百分点。同时，可以计算出 2012 年 CPI、食品 CPI、PPI的翘尾因素分别为1.19个百分点，2.03个百分点、-0.08个百分点，相比2011年大幅下降。从翘尾因素来看，2012年通胀压力应是明显缓解，特别是PPI，翘尾因素对2012年PPI是负贡献。

（三）经济增速于2012年初阶段性探底

从国家统计局数据来看，2011年三季度经济增速平稳回落。2011年前三季度国内生产总值320692亿元，按可比价格计算，同比增长9.4%。分季度看，一季度同比增长9.7%，二季度增长9.5%，三季度增长9.1%。分产业看，第一产业增加值30340亿元，增长3.8%；第二产业增加值154795亿元，增长10.8%；第三产业增加值135557亿元，增长9.0%。从环比看，三季度国内生产总值增长2.3%。

从当前来看，2011年四季度经济增速可能会继续下行，2012年初也可能会再创阶段新低。不过，考虑到中央政府已经开始放松政策，一般地说，货币政策可以看作是实体经济的领先指标，我们认为，经济增速可能会在2012年初出现阶段性低点，之后会逐步上行，不过，经济回升的力度可能不大，更多地呈现在底部徘徊的态势。

四、经济转型大背景是考虑股市趋势的重要因素

上面从相对短期（一年左右）的角度来分析了A股市场的环境，为了准确把握A股市场的大趋势，还必须将经济转型的大背景考虑在内。

（一）经济增速中枢稳中趋降

从世界经济发展历史看，大多数发展中国家都会有一个比较快速的经济起飞阶段，由于生产要素（劳动力、资源）价格较低，这一阶段大多数国家都是通过出口导向型的经济增长模式和高投资率的模式实现经济快速增长，但这个过程发展到一定阶段，往往会在某一外在冲击下（譬如国际金融危机）而结束。

图1 3478点以来市场回顾

表1 通胀顶部与股市底部

实际上，我国早在“十五”规划中就开始强调把结构调整作为主线，然而由于之前我国仍然处于劳动力供给过剩、进出口需求快速增长及能源原材料成本相对低位等背景下，经济结构调整及产业升级动力不足，结构性目标难以实现。改革开放30年来，特别是2001年加入WTO以来，中国经济快速发展，年均增速为10%，创造了经济增长奇迹，但现在制度红利正在减弱，需要新的制度创新为经济增长注入新的活力。

图2 近年来我国货币过度供给情况

（二）通胀压力、老龄化不容忽视

虽然2012年通胀压力可能会有所缓解，从中长期来看，未来几年通胀压力可能是一个常态化的问题。首先，刘易斯拐点已经出现。我国在经历多年高增长之后，劳动力成本开始快速上升。2010年以来，有多省上调了最低工资标准，企业劳资纠纷现象也经常出现。

其次，人口红利拐点很快就会出现。根据第六次全国人口普查数据，中国60岁及以上人口占比达到了13.26%，其中65岁及以上人口占比为8.87%。这意味着世界第一人口大国正迈向老龄化社会。有研究表明，到2035年前后，不足一个劳动人口将要供养一个老人。

（三）货币政策虽有阶段性放松，整体保持偏紧状态

首先，我国国际收支持续多年保持经常项目与资本项目“双顺差”格局，导致我国外汇储备持续增加。外汇储备快速增长，使我国的外汇占款规模迅速扩大，如果M2增长率高于GDP和CPI的增长率之和，理论上就属于货币过度供给。我国该差率多年来一直保持在一个较高水平。

在宏观经济中，过剩的流动性通常是通过两个渠道吸收，一个是出现通货膨胀，另一个是推高资产价格。从过去几年中国资产市场的价格走势看，流动性主要进入了房地产市场，所以近年来房地产价格出现了暴涨的现象。由于房地产等资产价格的上涨和交易量的增加对流动性起到了分流作用，因而没有引发一般物价水平的明显上涨。随着房地产调控各项措施显效，房地产难以再充当流动性蓄水池的作用。

其次，随着农民工工资的上涨，成本推动型通胀压力逐步增强。考虑经过刘易斯拐点后的日本与韩国，二者均出现了成本推动型通货膨胀。根据有关机构测算，CPI与工资的相关系数达到了0.88。有资料显示，日本自上世纪60年代出现刘易斯拐点，韩国自上世纪70年代出现刘易斯拐点，之后数年时间，为了控制通货膨胀，货币政策都保持相对谨慎，从而制约了股市的表现。

五、2012年股市展望：前高后低，全年收益为正

根据前面对通胀、流动性以及经济面的分析，预计市场下跌的大周期可能会在2011年底或2012年初结束。从政策面来看，大盘已经出现政策底。汇金公司自2011年10月10日起在二级市场自主购入工、农、中、建四行股票，已经清楚表明股市政策底。从资产配置来讲，一线城市房地产向下的拐点已经基本确认，黄金经过前期暴跌，中长期都将走弱，相对来讲，股市是估值洼地，值得重点关注。综合来看，2012年股市或前高后低，全年收益为正。

如果再将眼光放远，看一下更长时间内股市的表现，可能又要关注经济转型的大背景。研究经济转型的规律，根本上也是为了寻找股市的超额收益。如果我们能够定位于中国未来经济增长方式，或者能够把握一些确定性的东西，可能就会在下一轮牛市中获得超额收益。这里主要来看一下日本、中国台湾两地股票市场在经济转型期的表现。从日本与中国台湾股市走势来看，在经济转型的大背景下，股市表现并不十分突出，基本上呈现斜率比较小的震荡上扬态势。

综合来看，我们预计，在劳动力价值重估的大背景下，A股难以出现趋势性大幅上行的走势，但也不悲观。这意味着在操作策略上应注意以下两点：第一，在经济转型期采取买入并持有的策略并不是最佳策略。如果市场出现较大幅度（20%-30%左右）上涨后，可能会有较长时间的调整。第二，在行业选择上，建议关注业绩确定性比较强的大消费类行业，这类行业成长最为确定，防御性最突出。