优酷网与土豆网合并案例分析与研究

□张 园

( 河南师范大学经济与管理学院，河南 新乡 453007)

企业并购是企业兼并和收购的行为统称，是市场经济发展的必然产物。经历了五次并购浪潮，西方发达国家已积累了丰富的并购理论与实践经验。由于资本市场建立相对较晚，中国企业的并购实践经验并不丰富，学术界对并购的研究起步也相对较晚。作为中国网络视频行业领头公司的合并，优酷网与土豆网合并事件受到了各界的广泛关注，同时具有典型性与代表性。

一、 优酷网与土豆网合并案例分析

(一)中国网络视频行业背景分析

2005年网络视频成为全球互联网应用热点，中国的网络视频行业呈现出迅猛发展的态势。随着受众人数的迅猛增长，产业发展进入了成长期，各类网络视频公司数目急剧增多。2007年，产业进入快速发展期，网络视频市场增长率达到69.8%，网络视频产业广告收入和个人付费收入超过9亿元人民币。但伴随着高昂的设备费用与版权费用，视频网站由起步阶段成百上千家淘汰至几十家。根据资料显示，2011年中国在线视频行业市场规模62.7亿元，中国网民5.13亿人中在线视频网络用户超过4亿。优酷网成为网络视频的行业领跑者，同样分享着大量市场份额的还有与之经营模式极为相似的土豆网，门户视频网站如腾讯视频、新浪视频等。近两年，优酷网与土豆网卓越的表现更是获得了极高的在线视频用户渗透率。(中国在线视频用户月度覆盖人数及优酷土豆用户渗透率见图1)但是由于行业特殊性，虽然处于领先地位，两家公司至今都仍未获得盈利，近2年合计亏损达9亿元以上。(2010年与2011年净利润对比见图2)

图 1 中国在线视频用户规模及优酷土豆用户渗透率

资料来源：www.iresearch.com.cn

图2优酷土豆两年净利润数据对比

(二)并购类型选择

作为中国视频分享网站行业的一线品牌，两家视频网站均以视频分享为基础，开拓三网合一的应用模式，为用户浏览、搜索、创造和分享视频提供服务。两家公司发展也呈现高度相似化。优酷网于2006年12月正式运营，2010年12月在美国纽交所上市，全球Alexa流量排名为50位，中国排名11位。土豆网于2005年4月正式上线，2011年8月在美国纳斯达克上市，全球Alexa流量排名为48位，中国排名14位。两公司在行业关系上为典型的同质型竞争对手，由此可以判断，两者之间的合并属于生产和销售相同或相似产品的企业之间的横向并购。

(三)合并方式选择

2012年3月12日，优酷股份有限公司和土豆股份有限公司共同宣布双方于3月11日签订最终协议，将以100%换股的方式合并。优酷网、土豆网合并根据协议条款，自合并生效日起，土豆所有已发行和流通中的A类普通股和B类普通股将退市，每股兑换成7.177优酷A类普通股；土豆的美国存托凭证将退市并兑换成1.595股优酷美国存托凭证。每股土豆美国存托凭证相当于4股土豆B类普通股，每股优酷美国存托凭证相当于18股优酷A类普通股。合并后，优酷股东及美国存托凭证持有者将拥有新公司约71.5%的股份，土豆股东及美国存托凭证持有者将拥有约28.5%的股份。合并后的新公司将命名为优酷土豆股份有限公司(Youku Tudou Inc.)。

二、 优酷网与土豆网合并动因分析

对于并购动因，国外已有各种成熟的理论分析，但针对具体的案例，采用单一的理论来解释与分析是不够的，因为实际的并购行为往往是由综合的多重原因促成的。所以本文将从两个角度对此案例合并动因进行综合分析。

(一)战略角度：消除竞争，获取市场势力

2012年1月，在网页端优酷和土豆的用户浏览时长份额高达42.4%，剩余57.7%则被爱奇艺、搜狐、乐视、腾讯等企业瓜分。整个市场基本处于巨头垄断状态。过度的竞争对双方发展都没有益处，对于土豆网，如果坚持长期竞争的战略，最终的结果可能是被驱逐出市场；对于优酷网，用户增长放缓，单纯依靠自然发展很难在短时间内取得显著成绩，收入无法支撑业绩增长，面对持续的亏损以及巨大的投入，需要通过整合来更好地规划未来发展。双方的横向合并使其立刻消除了最具威胁的竞争对手，减少不必要的行业内耗，同时在市场份额上占据了绝对优势，会为新公司带来市场势力。面对传统网络巨头如搜狐视频、腾讯视频等的强大竞争压力，合并对两公司的长期战略发展来说，是正确的选择。

(二)经济角度：降低成本，获取规模经济

中国网络视频行业虽然发展迅猛，但是仍未出现成功的盈利模式。同质化竞争激烈，电视剧版权争夺已达到白热化的程度，过高的成本几乎使所有的视频网站都呈现亏损经营。根据双方财报，仅带宽成本与版权采购成本两项开支，就占据净营收的近80%。特别是在竞争中处于劣势地位的土豆网，市值被低估，亏损持续扩大。视频行业短期盈利无望，土豆网现金储备不足，加之资本市场整体状况不佳，融资困难，很难持续与优酷网的资金与技术竞争。面对这样的资金压力，双方合并之后可实现版权内容、技术资源与管理等多方面共享，从而节约成本。 另一方面，通过并购，企业的规模可以得到迅速扩张，带来生产力的提高，销售网络的完善，市场份额的提高，这会使企业获得规模效应，带来“1+1>2”的效果，获取超额利润。

三、 合并价值创造分析

能否产生价值创造，是评估并购活动成功与否的重要指标之一。并购过程中的价值创造受到多方面因素的影响，以下公式可以清晰阐明：

V=ΔV-C+V′

ΔV=(V1+V2)-(v1+v2)

C=CT+P

第一个公式中，V为并购活动中并购公司获取的价值增值，ΔV为并购活动的价值创造，C为并购成本, V′为并购成功整合后产生的价值转移。第二个公式中，V1与V2表示并购之后目标公司与并购公司价值之和，v1与v2表示并购之前目标公司与并购公司价值之和。第三个公式中，CT表示并购交易成本，P表示并购溢价。

由公式可以看出，就整个行业而言的价值增值，指的是ΔV的部分。而对并购公司来说的价值增值，还要考虑到并购过程中产生的成本与来自竞争对手、其他行业或消费者的价值转移。以本公式来解释价值创造，会得出两个结论：对整个行业产生价值创造的并购必然带来并购公司的价值增值，而并购公司价值增值的并购并不一定为整个行业以及社会带来价值创造；对于并购公司来说，评价并购成功与否单纯从价值创造或者价值转移来考虑都是片面的，应该结合三方面的因素综合考虑。

(一)协同效应理论

协同效应理论是解释横向并购的经典理论之一。该理论认为，在收购公司和目标公司管理层都是为了股东价值最大化的假设下，并购对于双方都是价值增值的投资。协同也就是并购双方之间匹配关系的理想状态。在该理论下，并购不但可以为并购双方提供价值增值，还会为整个社会带来价值创造。具体有规模经济、范围经济、降低成本、市场势力、多角化等表现形式。

作为这两家公司来说，横向合并带来规模经济，优化资源配置，整合管理经验、人力资源，为社会带来价值创造，从另一个角度来说，给两个公司带来价值增值。

(二)价值再分配假说

价值再分配假说认为，有一些并购可以通过并购活动自身影响将利益由其他利益相关者转移至并购交易方。例如通过并购获得市场势力的公司在定价方面取得一定优势后，可能会掠夺竞争对手的利润与产业链上下企业的利润；或者一家盈利的公司收购亏损公司后获得节税效应，从国家财政收入取得价值转移。目标公司与收购公司获得了价值增值，但此过程只有价值转移而没有行业范畴内的价值创造。

虽然案例中两公司双双亏损，无法获得节税的财务效应。但是二者合并后，市场已经开始做出反应，版权价格有所下降，未来还可能继续降低。合并后如果两公司做出相应的整合营销，广告议价能力也会上升。以上活动无法产生价值创造，但是对于合并双方来说，还是会给公司带来效益。

(三)狂妄假说

该理论认为，在强有效市场中，公司市值近似反应其价值，但是收购公司管理层盲目追求企业的快速扩张，高估目标公司，带来与预期相反的效果。狂妄假说型并购不会创造社会价值，也不会减少社会总价值，但由于目标公司被高估，导致收购公司收益为负或者由于在后期整合不力，双方磨合而导致价值向企业外部转移。在这种情况下，公式中的V′-C实际为负，即价值逆向转移或者从收购公司转移至目标公司。

针对案例，虽然土豆网市值被低估是公认的，但是优酷网仍然存在付出了过高的合并成本的可能。根据2012年4月份股票行情，优酷网股价经历小幅上升之后已经回落，而土豆网股价则仍比消息宣布前高出近一倍，最高涨幅曾超过200%。虽然目标公司股价的变化是在符合并购对股票影响规律的，但是双方股票的涨幅差异仍能反映出市场对于两公司合并的态度偏向于认为优酷网高估土豆网价值。对于两者合并做出消极预测的专家认为，过于同质化的优酷网与土豆网合并，一方面无法获得节税的好处，另一方面一定时期内又无法提出带来效益的整合计划，非但无法创造价值，还可能会导致价值流出。

四、对中国企业并购建议

(一)重视有限理性因素

在中国，并购作为一项重大投资策略得以成功，不但依赖于对国外成功案例的分析解读与自身并购的操作运行，非理性因素也占有非常重要的地位。特别是大众熟识的品牌，受众者的关注度越高，实际价值创造与理论预测值的误差就可能越大，未来发展也具有越强的难预料性。受众者的支持与否、大众舆论、新闻媒体的报道角度等，都对并购后公司发展前景有强大解释力。所以，此类受众者广泛的企业在并购消息公布后，不仅要处理好两公司整合等问题，还要密切注意社会舆论走势，通过媒体发布带给大众有正面引导色彩的信息，为未来发展打下良好的基础。

(二)走出片面追求市场份额的误区

在中国企业并购案例中，以市场渗透为目标的横向并购为主要趋势。这说明了目前还有很多企业对于并购的认识过于单一，即认为企业的规模扩张是成功的途径与标志。这可能会导致一部分未具备并购实力的企业在盲目乐观的并购中遭受损失，另一部分已达到规模经济的企业继续并购导致规模不经济。并购作为企业的一种特殊投资，需要建立在严谨的分析和研究基础之上，切勿高估自身实力或超越可控范围。

(三)重视并购的独特性

即使拥有了大量国外并购先例与各种选择及评估并购模型，每一次并购仍然在时间、空间以及对象上具有特殊性。随着经济的逐步发展与行业的日益细分化，企业在并购决策与后期整合时仍会遇到各种不可预料的问题。中国企业要在此过程中发挥首创精神，充分考虑到各种机会与威胁，只有这样才能做到成功并购与利益最大化，资源合理配置，行业优化发展。

参考文献：

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