资本市场是国有企业资本运营借助的平台

刘安华 尤 强

一、“资本”与“资本运营”

（一）“资本”的含义

“资本”、“资金”、“资产”这三个概念之间非常的接近，但又存在着细微的差别。它们的共同点是：都可理解为一定的资源和价值；区别在于它们的侧重点不同：

“资产”侧重于强调某种资源或价值的“权属”、“产权”、“归谁所有和支配”这样的意思，如我们经常说某人拥有多少“资产”，而不说某人拥有多少“资本”，在强调拥有和控制某种资源时我们用“资产”这个概念。

“资本”侧重于强调资源和价值的来源——资源是怎么来的，同时，“资本”也强调“本金”、“原始投资”意思，所以“资本”可以理解为可以创造更多价值的价值。

“资金”侧重于强调资源和价值的存在形态，如我们经常说“货币资金”、“实物资金”、“资金周转”等。

一般情况下它们的区分并不严格，可以混用。

（二）“资本运营”的含义

资本运营就是以企业价值最大化和资本增值为目的，对自己所拥有和控制的资源进行运作的经营活动。

典型的资本运营活动是：上市（含：直接上市——PO、间接上市——买壳上市）、收购（既：控股合并、股权投资）、兼并（既：吸收合并）、新设合并（两家以上公司组成新的公司，原公司灭失）、重组（含：业务重组、资产重组、债务重组、股权重组）。

（控股合并——指的是合并方（购买方）在企业合并中取得对被合并方（被购买方）的控制权，被合并方（被购买方）在合并后仍保持其独立的法人资格并继续经营的股权投资行为。

吸收合并——指的是合并方（购买方）在企业合并中取得对被合并方（被购买方）的控制权，被合并方（被购买方）在合并后失去独立的法人资格的股权投资行为。

新设合并——是指两个或两个以上的公司合并后，成立一个新的公司，参与合并的原有各公司均归于消灭的公司合并。

重组——是指公司或企业集团内部，对组织结构、股权结构、债务结构、资产或业务进行重大调整的资本运作行为。

这些内容属于狭义的资本运营的概念，是资本运营中最核心、最精华的部份。广义的资本运营概念包含的内容更多和范畴更大，在这里不作探讨。

二、企业价值最大化是资本运营的根本目标

（一）企业价值的含义

企业价值是指在特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值。目前国际上通行的评估方法主要分为收益法、成本法和市场法三大类。

（1）经营价值：是将经营活动产生的未来预计自由现金流量以加权平均资本成本折现后的价值：

FCF——自由现金流量，是经营活动产生的现金。

WACC——加权平均资本成本。

VOP（0时刻）——经营价值，预期未来现金流现值之和。

（2）公司估价：通过将营业价值和非经营性资产的价值加总，可以得出公司的总价值。

（3）普通股权益价值：等于公司总价值减去债务和优先股的价值之差。

（二）企业价值的驱动因素

（1）预期未来净现金流——是用现金注入减去流出的净额，可以用净现金流（NCF）、自由现金流（FCF）来衡量，它的大小与企业价值正相关；

（2）增长率（g）——可以理解为企业现金流的增长速度，增长率的高低代表了企业的成长性，代表了企业的发展速度，它与企业价值正相关；

（3）经营收益率（OP）——它以税后净营运利润除以销售收入比率来衡量，它的高低体现了公司业务的盈利能力，与企业价值正相关；

（4）加权平均资本成本（WACC）——它反映企业的筹资能力和风险的大小，它的高低与企业价值负相关；

（5）经营年限（T）——也可称为企业的寿命，它可以反映企业的持续发展能力，它的长短反映企业持续获得正现金流的时间，与企业价值正相关。

三、企业对接资本市场的建议

我们的企业和企业家要成功对接资本市场，必须对资本市场有充分的了解和认识。

（一）我国资本市场概况

我国资本市场体系大致可以划分为：主板市场——上海证券交易所、深圳证券交易所；二板市场——创业板、中小企业板；三板市场——证券公司代办股份转让系统（在代办股份转让系统挂牌的公司是原STAQ、NET系统挂牌公司和退市公司）；四板市场——股权融资和交易市场。

我国的资本市场结构是倒置的，如图：

中国资本市场层次图

这种资本市场结构是计划经济的产物，实际上这种结构是不合理的，主板市场应该是金字塔的顶端，其基础应该更加宽厚和扎实。我们看看美国的资本市场结构：

美国资本市场层次图

从美国的资本市场结构来看，我国资本市场下一步的重点发展方向是二板和三板市场乃至四板市场。

目前，我国三板市场包括老三板市场和新三板市场两个部分。老三板市场包括：原STAQ、NET系统挂牌公司和退市公司；新三板市场是指自2006年起专门为中关村高新技术企业开设的中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让系统。退市的股票进入老三板市场。

“新三板扩容”，是证监会力主的两件大事之一。证监会官员透露，要将中关村代办股份转让试点扩大为全国性场外市场，将全国30多个高新技术园区分批纳入统一的市场。全国各地园区符合条件的企业均可以在这个市场挂牌，股权转让交易可在全国联网，允许个人投资者参与交易。

如何理解“四板市场”呢？四板市场是指股权融资、交易市场。在“四板市场”上投资主体有哪些？

如天使投资者，指具有一定净财富的个人或机构，对具有巨大发展潜力的初创企业进行早期的直接投资。

风险投资公司，是指投资于成长阶段、风险较大、发展潜力较大的项目或企业的一种投资。

私募股权基金，是指通过私募形式筹资，对非上市企业进行的权益性投资，通过上市、并购或管理层回购等方式出售所持股份获利。

风险投资与私募股权投资基金只是概念上的一个区分，在实际业务中两者界限越来越模糊。

这些投资主体都可统称为投资银行或投资公司。

（二）企业对接资本市场的建议

在主板市场上市是很多大中型国有企业的目标，但需要注意的是，上市不是资本运营的结束，而是资本运营的新的开始，企业要充分利用上市后的再融资功能、上市的广告效应、管理效率的提高等优势，继续把企业做大、做强。

我国的二板市场现在虽然规模还比较小，但其发展潜力是十分巨大的，我省的一些非上市的中小型的国有企业、民营企业，要作好充分的准备，争取早日上市。对于大型的国有企业，也可以考虑让自己的具有潜力的项目、或者优质资产进行拆分，到二板市场上市。

新三板与创业板，都是服务于创新型、科技型中小企业。这两个市场在服务对象上虽然有交叉，但也有差异。按生命周期来划分，企业可分为初创期、成长期和成熟期。创业板面向成长后期、接近成熟期的高新中小企业，新三板针对初创后期、有产品、有一定盈利模式、接近于成长初期的高新中小企业。

“新三板”的挂牌企业是注册于国家高新技术产业园区的“创新性企业”，主要品种包括IT信息业、生物制药、新材料、新能源、文化传媒等质地优良的公司。新三板的创立目标是解决企业的融资问题，完善企业的公司治理水平，成为这些企业成长的孵化器。

针对四板市场给国有企业的建议是：

第一，要提高对各类投资公司的认识。不要看不上眼，觉得太小了，不够塞牙缝的，实际上在中国有2000多家各类投资公司，规模较大的投资公司可调动的资金都在百亿以上，所以，企业如果有好的项目可以寻求与投行进行合作，不但可以获得资金，还可获得投行提供的增值服务，如项目管理、上市辅导等。

第二，可以借助中间机构。企业如果资金比较充足，想进入一个新的行业，但又苦于没有经验，不妨把资金投给比较成功、有经验的投资行，以期获得丰厚的回报。从第五届中国企业国际融资洽谈会上发现，银行、保险等金融机构也已开始跃跃欲试，希望在这个私募股权基金市场上扩张自己的经营版图。

所以，所谓的四板市场（这种叫法并未得到公认）——股权融资与交易市场是一个在中国发展历史很短的市场，但必然会成为最具规模和潜力的市场。因为，国内、国际的实际情况是资本过剩。大量的项目在找资金，但更多的资金也找项目，甚至资金找好的项目更难。当前，大量的资本冲击着国民经济的各领域，造成资产价格的泡沫和物价的波动，给经济带来负面效应。如果能通过有效的机制把游资引入到实体产业、项目中，那将极大促进国民经济的发展。