金融系统流动性及其风险的框架研究综述

李研妮 冉茂盛

摘 要：本文以美国次级债导致各大投行、银行等金融机构出现的流动性风险引发金融系统性风险为背景，结合相关文献概括流动性的三种主要类型，并分析这三种流动性及相应风险之间的相互影响，构建出流动性及其风险框架图。针对流动性风险产生的根源——信息不对称和不完全市场，提出管理流动性风险的方法建议。对央行在流动性管理中充当的角色给予客观评价，最后提出加强对银行的监督和管理才是解决流动性风险的根本。

关键词：融资流动性;市场流动性;货币流动性;流动性风险

中图分类号：F830.2 文献标识码：A 文章编号：1003-5192(2012)01-0075-06

Review of the Financial System Liquidity and Its Risk Framework

LI Yan-ni, RAN Mao-sheng

(College of Economics & Business Administration, Chongqin University, Chongqin 400030, China)

Abstract:This paper was in the background that the United States Subordinated Debt leaded major investment firms, banks and other financial institutions into liquidity risk and was followed by systemic risk. Author outlined the three main types of mobility according to the related literatures and analysed of these three liquidity, their corresponding risks and the effects of interaction between them, Then built a liquidity risk framework. Addressing the root of liquidity risk-asymmetric information and incomplete markets, Author proposed method of managing liquidity risk. Finally, the role of central bank in liquidity management was given an objective assessment, and author proposes the key to solve liquidity risk is to strengthen the banking supervision and management.

Key words:financial liquidity; market liquidity; central bank liquidity; liquidity risk

1 引言

随着世界范围内不断发生的金融机构的流动性风险引发的系统性金融危机，流动性风险越来越成为学者关注和研究的重点。回顾2007年以来爆发的次级债危机，最先是货币市场的流动性下滑，即银行银根紧缩，利率提高。紧接着是银行间市场的信用配额下滑，这是由于银行的融资出现问题以及对结构化资产产品未来流动性的担忧引起的，银行不愿意借贷给其他流动性不足的银行。由此引起这些结构化产品市场流动性的降低，引发了金融系统的流动性风险。正是由于金融系统中的各种流动性变化及其对应的风险相互影响、相互作用引发了这场史无前例的金融危机。

尽管许多学术文章关注了各种流动性及其联系，但显得零散，没有系统进行论述。本文整合主要的文献观点，将流动性类型综合研究，并将其构建为一个框架，从系统的角度阐释各类风险之间的联系，并针对产生根源提出相应管理方法。

2 流动性及其风险的定义

2.1 流动性

本文所述的流动性主要包括货币流动性、融资流动性及其市场流动性这三类。每类流动性的定义如下：

（1）货币流动性

货币流动性是央行供给金融系统所需流动资金的能力。它是来自央行对金融系统发行的基础货币。对于央行操作流动性，这是指按着货币政策的形式，央行提供的一定量的流动性拍卖给货币市场。实际上央行的策略决定了货币政策的形势，决定了操作目标的水平（通常是关键的利率政策）。为了实施这一目标，央行用政策工具去影响货币市场上的流动性，以使央行的基准利率与操作目标相联系。

（2）融资流动性

监管银行的巴塞尔委员会BIS［1］定义融资流动性为银行满足其负债或对到期债务进行结算的能力。同样IMF对融资流动性定义为需要偿付的机构同意及时支付的能力。然而一些文献中提到的针对交易者或投资者来说，融资流动性是指在短期内融到资金的能力。实践中，融资流动性作为一个资金流的概念，应根据预算约束来理解。也就是说一个实体的流入至少应大于或等于流出。以上这些定义都是相一致的。

对于融资流动性，考虑银行的流动性来源是关键。首先一个来源来自储户。第二个是市场，银行总能在资产市场以其发起者或分销者的身份，出售资产或通过证券化、辛迪加贷款和二级市场贷款产生流动性。并且银行能从银行间市场得到流动性，这是流动性的最重要来源。最后银行也可以从央行那里直接得到融资。

（3）市场流动性

Keynes在1930年就已经提出了市场流动性的概念，然而得到一致性的认可的定义却花了很久时间。近来一些研究定义市场流动性为：在短期内，以不影响价格的方式，低成本的交易资产的能力。很明显市场流动性应从以下几个方面分析判断。最明显的应是交易能力。并且Fernandez［2］指出“市场流动性就如Keynes提到的综合了交易量、时间和交易成本这几个关键因素”。那么流动性应综合了这三个要素的尺度来定义，即深度、广度和恢复的弹性。这些尺度确保了任何一定量的资产，可以快速地、以最小的损失和具有竞争的价格被交易。

关于市场流动性的性质和它在市场功能方面的重要性引起更多的学术关注。单个股票的流动性和整个市场的流动性之间有一个正的协方差。并且Chordia et al.［3,4］也说明流动性的跨市场、跨股票以及股票与债券之间相关性。Brunnermeier & Pedersen［5］提出了一个理论框架，他通过交易者行为的微观结构分析得出了跨资产、跨市场的流动性共性。本文将要关注两种类型的市场流动性，即银行间市场流动性（银行间交易的流动性）和资产市场的流动性（金融机构之间资产交易的流动性）。这两种类型是银行从市场获取融资流动性的主要来源，因此有助于解释各种流动性之间的交叉部分。

2.2 流动性风险

根据上述三类流动性扩展对其相应风险的分析：

（1）货币流动性风险

货币流动性对各国央行而言，是指对“基础货币”发行和市场流动性的管理。当一国处在封闭的金融中时，央行的货币政策是为了满足国内金融系统（主要包括银行）内的均衡流动性需求，以避免流动性过剩或流动性赤字，造成经济中的物价的过度通胀和紧缩，影响整个经济体的稳定运行。当一国处在开放的金融体系中时，央行的货币流动性还需考虑对本国汇率的影响，以及汇率再次反作用于经济的影响。因此不适度的货币流动性造成的风险主要表现在经济中的通胀或紧缩，更进一步有可能引发汇率危机。

（2）融资流动性风险

至少从1873开始Bagehot 就已经提到银行遭遇的融资流动性风险。根据IMF［6］融资流动性风险是指债务到期时，金额中介不能偿付这些债务导致的风险。融资流动性风险依靠上面所说的那四个流动性来源的可得性，在各自的时间段满足预算约束的能力。

对于融资流动性风险的特性，Drehmann & Nikolaou［7］发现融资流动性风险与市场流动性风险相似。大部分时间融资流动性风险较低且相对稳定，偶尔也会遭遇很大冲击。Matz & Neu［8］也支持这一结论，他们认为流动性风险是非常重要的，因为它会随着一个或更多的其他金融风险（如市场流动性风险）的冲击而增加。Brunnermeier & Pedersen［9］提供了更进一步的理论支持，使市场流动性风险与融资流动性风险之间的联系进行了合理化的解释，后来这一点被Drehmann & Nikolaou［7］进行了实证检验。

（3）市场流动性风险

市场流动性风险是指不能及时地以合理的价格交易而产生的风险。它是系统的、不可分散的风险。市场的流动性风险在资产定价的文献中被看做为成本或贴水，这从正面影响了资产的价格，进而影响市场中的决策和实践。贴水越大，市场流动性风险越大。实际中，Holmstrom & Tirole［10］给出了基于流动性的资产定价模型。Liu［11］指出流动性风险随同时期的收益的波动而发生变动，也可基于当前流动性风险的估计预测未来的收益。

Pastor & Stambaugh［12］通过实证分析得出流动性风险在多数情况下是较低的且稳定的。上升的流动性风险是少见的、偶发的。Brunnermeier & Pedersen［5，9］认为这种偶发性是由于流动性的螺旋向下，而这种向下是由于融资及市场的非流动性彼此加强导致的。最后Hoggarth & Saporta［13］ , Ferguson et al.［14］从金融稳定的角度来分析，市场流动性风险可能对整个金融系统有严重的影响。尤其是它有可能导致金融危机，危机会破坏金融稳定性，进而破坏资源的分配，最终会影响实体经济。

3 流动性间的联系

流动性风险的三个有特色的类型其内部具有广泛联系。为证实这一点，在两种情况下分析他们之间的联系。第一种是在正常情况下，第二种是在危机情况下。正常情况是指具有低流动性风险时期，在这样的时期，系统有效率的循环建立在三种流动性之间，培育了市场的稳定性。危机时期是指具有高流动性风险时期，在这期间三类流动性之间的联系持续加强。然而他们之间形成了恶意的循环，这可能最终破坏金融系统的稳定性。下面在这两种情况下描述流动性之间的联系，以便分析引起流动性风险的原因，并提出不同流动性之间转换的渠道，讨论在这样情况下央行在货币流动性供给中充当的角色。

3.1 正常时期的流动性联系

正常时期流动资金在三种类型的流动性之间流动较容易，他们建立了一个良性流动性循环，促进金融系统的稳定性。央行有责任提供总的流动性，他将对金融系统提供一个适合的量。这个量应能覆盖整个金融系统中的流动性赤字。这个流动性的数量应被银行接受，通过各种市场（银行间市场和资产市场）流动性被重新分配到需要流动性的机构中。在流动性被重新分配后，央行应观察新的流动性需求并继续给予供给，相似的流动性循环将再次开始。

从上面简单的概括中可以明显看出每种流动性类型依赖其他两种类型（见图1）。只要市场流动性能有效地利用央行提供的流动性，且融资流动性能在系统中有效地分配它，则央行提供的流动性就能在机构之间不受限制的流动。最终融资流动性依靠融资来源的可得性，在这种情形下，只要银行能从市场和央行那里得到足够的流动性去满足其融资需求，那么银行就应该总是具有流动性的。

事实上，如果市场是有效的，融资者将会基于价格去选择融资成本最低的流动性作为融资选项。在这样的环境下，将有足够的流动性能平滑掉特殊的流动性冲击，使系统承受最低风险，并能最大程度地减少金融危机的发生，保证系统稳健运行。

图1 金融系统中流动性及风险的联系框架

3.2 危机时期的流动性联系

流动性风险存在的原因在于存款者、银行或交易商合作的失败，这最终是由信息的非对称和不完全市场造成的。尽管三类流动性之间有很强的联系，但动荡时期，它们却是作为风险传播渠道，破坏金融系统的稳定性。下面将针对银行负债方涉及的融资流动性风险以及资产方涉及的市场流动性风险形成原因做一简要分析。当流动性风险蔓延到系统中，二者之间的联系可能被扭曲并在金融系统中产生一个恶性的非流动性循环。央行流动性政策能暂时阻止系统的流动性风险，但对风险的有效监管和有力管理才能从根源上抗击流动性风险，恢复良性循环。

下面将主要关注融资流动性与市场流动性风险形成起因以及二者在危机时期的恶性循环。而对货币流动性因涉及央行对流动性危机的货币政策管理，将放在第四部分进行阐述。

3.2.1 融资流动性风险

银行的脆弱性表现在将短期流动性存款转换成长期非流动性贷款上。银行成为存款者和投资者之间的中间人，用前者的流动性存款给后者提供非流动性贷款。为创造融资流动性，银行将短期的存款转换成长期的贷款。这使得银行处于内在的期限错配之中，这一错配可能引起银行的不稳定。任何时候持有足够的流动性资产将最小化银行的风险额度，但这不是最优的，因为这些资产所获收益较低。因此银行必须权衡持有多少低收益的资产以及投资多少资金到较高收益的非流动性资产。这种脆弱的结构使得银行受制于融资流动性风险。给定这一内在的脆弱性，不完全市场和信息的不对称将促使存款者对银行的流动性需求极大增加，极端情形会导致银行破产。按照 Diamond & Rajan［15］促使这种情况发生的原因是不良预期导致的。

3.2.2 市场流动性风险

单个银行的融资流动性风险本质上不被政策制定者所关注。当融资流动性风险被转移到更多的银行时（即流动性风险变成系统性风险——市场流动性风险），问题就会出现。接下来分析单个的融资流动性风险是如何传播到其他银行并在银行间和资产市场上产生市场流动性风险（即解释图1中融资流动性风险向市场流动性风险方向的转化）。下面分析一下从融资流动性到市场流动性的传播渠道。

银行间市场。融资流动性风险直接和银行间市场流动性风险相联系。就如Diamond & Rajan［15,16］所解释的，银行通过一个共同的流动性市场联系在一起，这个市场就是银行间市场。单个银行的流动性缺乏可能缩减所有银行拥有的总的流动性，这样就将流动性短缺传播给其他银行，一直到系统的完全崩溃，流动性短缺的传染才会停止。这样的传播机制能通过银行间广泛的内部联系产生作用。后者更多地与银行间内部的清算系统相联系，与资产负债表相关，或跨行交叉持有负债（存款，银行间信贷额或承诺的信贷额）。这就是单个银行的非流动性导致了市场的非流动性。

这样的内部联系在不完全市场和信息不对称情况下可能变成危机的传播渠道。在此背景下，当即将破产的银行粉饰其外在行为，表现的像仅仅缺乏流动性银行那样，并决定在银行间的流动性市场搭便车时，道德风险就产生了。也就是破产的银行（被误认为仅仅是缺乏流动性的银行）将挤占由央行提供给有偿付力但缺乏流动性银行的流动性资金。贷款中的逆向选择可能导致未来现金流的有限偿付。Freixas et al.［17］, Holmstrom & Tirole［10］认为逆向选择也可能导致银行因怀疑其自身在未来借款的能力而采取囤积流动资金的形式。Acharya, Gromb & Yorulmazer［18］也提到那些保留有盈余流动性的银行可能利用其垄断力为消弱其他银行而降低为其提供的贷款额度。因此加重了银行间市场的非流动性，也因此增加了获取流动性的成本。

资产市场。资产市场是融资流动性风险传播给市场流动性风险的另一个渠道。随着银行间市场流动性提供的渠道被严重破坏，银行通过大幅削价销售的方式寻求流动性时，流动性风险转移到资产市场，而这种方式也影响了资产的价格和资产市场的流动性。而这种流动性的传播是通过银行资产负债表的资产方传播。在一个不完全的市场环境中，流动性的供给和需求在短期可能是无弹性的。Allen & Gale［19］认为金融市场可能仅有有限的能力吸收资产的销售,这增加了资产价格的波动。由于增加的不确定性，市场参与者减少。在一定情形下当资产价格下跌到其基本价值以下时，市场将以较低的价格对银行进行清算。

3.2.3 市场流动性和融资流动性之间的循环

上面分析了融资流动性转移到市场流动性的途径。动荡时期融资流动性和市场流动性之间紧密的联系可能进一步加深市场的非流动性。金融系统中，资产和负债按市值管理。市场流动性风险的加大反映在资产的价格上，而资产价格的变化能立即反映资产负债表中净值的变化。Adrian & Shin［20］指出机构根据他们的财务目标杠杆来调整资产负债的大小，这就引起了从市场流动性风险向融资流动性风险转移的过程（这解释了图1中由市场流动性风险向融资流动性风险转移的过程），而这一过程将加速在系统中传播。而在新的价格下，外部强制的偿付约束和内部强制性的风险控制或管理规定（比如资本充足率）约束着银行，这使得银行进一步地处置资产。由于进一步的交易摩擦、所承担的对套利和掠夺性交易的法规限制，价格贬值得更厉害。这就使得市场流动性风险和融资流动性风险之间产生恶性循环。这将导致流动性的进一步下降，最终损害结果可能远远超出了最初的冲击。从这个意义上说，融资和市场的流动性交叉可能导致市场上的流动性风险的加大。

此外，由于证券化的增加，信用衍生品的业务加强了市场流动性和融资流动性之间的联系，同时也为流动性风险传播提供了更直接的渠道。这使得市场流动性风险与融资流动性风险之间相互传导并加强。因此证券化的结果可能是双重的。好的一方面，它是银行重要的融资来源和管理流动性风险广泛使用的工具（通过将信用风险转移出资产负债表），并且他还创造更大和更分散的资产池来完善市场，以满足不同的风险偏好。 不好的一方面，它也消弱了银行传统式转移流动性的基本功能。在目前证券化产品的设计中，银行负责发行并分销。结果他们必须采用一些很专业的技术，比如产品的定价问题。同时他们也更加依赖市场制度的因素，比如评级机构。因此Brunnermeier［9］认为证券化已使得银行贷款的激励和能力更依赖市场融资、市场结构及市场运作等这些外部条件。在新的证券化产品的设计下，融资流动性风险和市场流动性风险之间的联系更加紧密了，风险也以更直接的方式转移。这可能使流动性螺旋向下的趋势变得更加容易。孙彬,杨朝军,于静［21］运用 DCC-MVGARCH模型实证了美国危机爆发前后融资流动性与股票市场流动性的动态相关关系，结果证明危机前两种流动性相关性较低，且相对稳定，但危机爆发后, 二者的相关性显著增强，且波动程度变大，呈现出流动性螺旋的现象。

4 流动性风险的管理

由于货币流动性与央行管理系统的总流动性所实施的货币政策相联系，因此将货币流动性风险放在这部分进行详述。对于前面已经提到流动性风险是由于信息的不对称和市场的不完全导致的，这部分将围绕产生流动性风险的这一根本原因分析货币流动性风险对其他两个流动性风险的影响，进一步解释流动性风险的系统框架图（图1），并同时给出管理流动性风险的方法建议。

4.1 货币流动性风险

央行不仅作为基础货币的发行者，而且还应处理系统的流动性风险来保证整个经济平稳运行，因此它负责阻止银行系统因恐慌引起的崩溃，减小银行运行成本。由于央行的规模和对银行破产的免疫，其角色是唯一的、特殊的。央行利用其流动性供给机制使市场稳定。这一机制还包括作为最后贷款人所采取的应急流动性供给机制。

在央行对流动性提供的干预中，面对问题的关键在于信息的不对称，而这阻碍了央行对现金短缺的银行和无偿付力的银行之间的区别。对二者的不能区分使得货币流动性与融资流动性、市场流动性产生双向联系（见图1）：一方面根据前面分析的融资流动性和市场流动性风险导致流动性减少，央行为终止这种恶性循环直接或间接地向银行和市场注入了流动性。另一方面货币流动性的错配可能使得央行承担过度的风险，创造更多的道德风险（这将刺激即将破产银行的冒险性行为，用央行的钱来赌其复苏；同时也挤占了央行为流动性缺乏银行提供的流动性资源）。贷款给那些不应该贷的机构将有悖于央行稳定经济的功能。在这种情况下，不仅融资和市场流动性之间的恶性循环不能打破，而且这一恶性循环会蔓延到金融系统，而这是由于央行注入的货币流动性导致的结果。

4.2 央行的有效监管

央行的有效监管能平衡信息的非对称，因为它促进了对非流动性银行和无偿付力银行之间的区别。另外有效监管有助于新的金融产品的发展，这将扩大不同风险偏好的投资者投资的资产品种，有助于完善市场。从这个意义上，监管能从根源上预防流动性风险的发生。

在有效监管下，央行的货币流动性可作为防御流动性风险的第一个缓冲器，并试着破坏或终止融资流动性风险和市场流动性风险之间的循环。同时监管也将处理流动性风险的来源（即信息不对称和市场不完全）以便阻止当前的危机，减小未来再次发生的可能性。

然而有效监管并非易事。这是因为搜集信息、分析实施及监控管理可能是非常耗费成本的。目前对流动性监管有两类观点。一类认为市场纪律会受行业内部监测管理，央行的干预将是多余的且对激励系统的开发具有破坏性。另一类认为央行的干预是必要的，Rochet & Tirole［22］赞成由央行中央集权流动性管理。其他的一些学者也建议建立官方的监管，由央行集中化管理。这种中央集权将提升透明度，创造获取信息的规模经济，而这将降低监管银行的成本，因此也减少了央行的干预成本。

5 结论及政策建议

通过上述分析可知：

金融系统内要区分三种类型的流动性：货币流动性、融资流动性和市场流动性。这三种类型的流动性对金融系统的稳定在不同时期有不同的影响。在平稳的金融期，影响是正面的。三类流动性的良性循环有利于流动性资源在系统内有效地、无障碍地分配。这种良性循环是金融系统的润滑剂，以使系统无摩擦、低成本的运作；在危机时期，影响是负面的。由于不完全市场和信息的不对称以及银行内、外部强制性约束，导致了银行的融资流动性风险和市场流动性风险。且二者相互作用，产生恶性循环，放大了其对整个系统产生的负面影响，这将引发整个系统的流动性危机。

在正常时期央行有能力和义务去减少清算成本和维护金融系统的稳定运行。而一旦系统发生流动性危机时，央行可向系统注入流动性，阻止融资流动性与市场流动性之间的恶性循环，暂缓因恶性循环导致的对系统破坏性的影响。由于央行的这一最后贷款人政策和市场的信息不对称，引起的商业银行的逆向选择和道德风险问题，将使得央行注入的流动性发生错配，这将加大整个系统的不稳定性。

严格的监控机制可有效减小信息的非对称和道德风险。对于因不良预期导致的商业银行局部的流动性风险，监管者应加强对储户产生恐慌的信息进行干预和良性引导，以免造成银行挤兑的事件。同时还应扩宽各金融机构之间资金融通的渠道，以及不断深化和完善我国资本市场。规范各种金融产品市场交易运作的机制，加大机构融资的来源，降低融资成本，使各机构的融资流动性以及市场流动性良性循环。

而一旦发生大范围的系统性的风险时，加强对各金融机构的有效监管，使央行能很好地区分缺乏流动性却有偿付力的和完全没有偿付力的银行，使最后贷款人的流动性援助能发挥最大的经济效用。但由于严格的监控和管理机制将耗费大量资源成本，因此需要提高员工素质以及机构的工作效率。另外当央行决定是否需要向系统提供流动性时，应结合整个社会经济的整体运行情况，确定是否存在系统性的货币流动性短缺情况，以免过量的货币供给引发未来较高的通胀。

参 考 文 献：

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