我国中小企业私募股权融资效果及因素分析

薛小荣 李真

【摘 要】 后金融危机下，原材料价格上涨，劳动力成本加大，银行准备金率不断上调，以及公开招股、发行债券门槛仍居高临下，融资难造成的资金短缺仍是严重制约中小企业发展的主要瓶颈。文章通过如家案例分析，说明正是私募股权强有力的推动作用，使如家从一家名不见经传的中小企业发展为中国最大的经济型连锁酒店，成为中国酒店业海外上市的第一股。因此，如家的成功给当下中小企业融资提供了良好的借鉴：在塑造获得投资者青睐的模式下，要善于借助私募股权融资的力量解决企业的融资问题，完成企业的跳跃式发展。

【关键词】 中小企业； 私募股权融资； 融资效果； 因素分析

私募股权融资是指通过私募形式对非上市企业进行权益性投资的一种融资方式。由于其自身特点很好地填补了银行信贷与证券市场间的空缺，成为扶植成长型中小企业的一种重要融资方式，有效地缓解未达到上市标准的中小企业融资问题。本文以“如家”私募股权融资为例，从中小企业的角度阐明私募股权融资对企业成长的影响。

一、如家私募股权融资过程

2002年6月，携程与中国资产最大的酒店集团——首旅集团共同出资成立经济型连锁酒店“如家”，注册资本1 000万元且按双方股权比例出资。尽管双方达成合作，但按照当时的保守估计，其自有资金杯水车薪，因此开始设立如家时，就打算进行私募股权融资。经过一番波折，如家终于获得投资者的青睐，于2003年初开启了第一轮私募股权融资（表1）。

2006年10月26日，如家成功登陆纳斯达克。IPO定价13.8美元，高出10—12美元计划价格区间的上限。上市当天，其开盘价为22美元，高出发行价13.8美元59.4%，当日股价一度飙至23.75美元，最低为21.5美元，最后当天收盘22.5美元，较发行价上涨63.04%，市盈率超过100，融资高达1.09亿美元。①

二、如家私募股权融资效果分析

经过三轮私募股权融资，除了在一定程度上缓解了如家对资金的需求，基本解决资金问题外，战略投资者也为其注入新鲜血液，提供增值服务。为如家2006年成功登陆纳斯达克奠定了基础，更为其上市后在资本市场的后续发展埋下了伏笔。

（一）资金支持快速扩张

经济型酒店数量及覆盖地区大小是维持其生存的一项重要基础。因此企业要发展就要快速扩张，要在各城市布点，而这背后雄厚的资金支持是不可或缺的。私募的引入对需要大量资金进行扩张的如家如同甘霖。2002年6月，如家成立之初时仅仅四家店，之后通过私募股权融资，如家迅速扩张，占据市场。

从分布来看，其业务以长三角、渤海湾、珠三角区域为主，扩展至全国各地，从最初的上海、北京等一线大城市逐渐延伸至其他二、三线城市。

另外，从酒店数量来看，如家的连锁发展轨迹一路飙升，从2003年4个城市的10家酒店；2004年8个城市的26家酒店；2005年22个城市的68家酒店；再到上市前的6月30日止，覆盖26个城市，82家店，发展速度令人惊叹。②

从图1中看到，在自有资金不足，私募股权融资的支持下，如家大跨步前进。2004年，只用近两年的时间就与1997年创立，中国最早期的经济型酒店的代表锦江之星酒店数量持平，随后又成功超越。至此，成为中国第一经济型连锁酒店，并在上市后更以迅猛之势发展。从2007年的266家，2008年的471家，2009年的610家直至2010年146个城市的818家店，这一路下来，其CAGR为87.61%，扩张速度之快更稳固了在行业中的领先地位，使汉庭、七天等后起之秀在扩增速度与之持平下，酒店数量无法超越。③

（二）增值服务加速发展

私募股权并不是唯一的融资方式，但在多数情况下，尤其对初创期的中小企业来讲，却是可供选择的一种很好的融资渠道。它在解决企业资金瓶颈的同时，引入战略性私募投资者，在不干预企业日常经营管理的情况下，其宏观的视角为企业带来增值服务，为企业的加速发展起到决定性推动作用。这一点，从如家的私募股权融资中就可以看到：

首先，优化收入与成本结构。如家上市前运用私募股权融资不断扩大经营，导致酒店数量和客房数量的剧增，从而使总营业收入的不断增加。与此同时，为了支持经营的扩张，企业销售与营销费、管理费等运营成本开支也在不断上升。

从表2看到，如家总营业收入的年均复合增长率（CAGR）为37.4%，而运营成本费用却是以33.6%的速度增长。这主要归因于企业规模的适度扩大，实现了成本费用的相对降低，使得运营成本开支的增长速度低于总营业收入的增长速度，产生规模经济效益，使得2004年末成本费用占总营业收入的85.6%下降到上市前78.6%的比例。因此，私募股权融资，优化了企业收入与成本结构，实现规模效应。

其次，改善股权结构。一方面，如家初创时，按照出资比例携程持55%股份，首旅持45%股份。根据如家招股说明书，企业经过三轮的私募股权融资和一系列交易，携程转让了如家的所有股份，企业董事高管上市前只拥有20.72%的股权，与私募各方投资者基本均衡持股，形成一个“一碗水端平”、没谁占优势也没谁被忽略的健康的股权结构。就是说，如家股权从最初的“一股独大”转变为由资金雄厚、上市经验丰富、资本运营能力强的私募股权投资者与创业团队共同持股的状态。这样，如家私募股权融资在改善了企业股权结构的同时，也使其更趋于合理化、法制化。另一方面，如家设立了离岸控股公司的红筹股权架构，这也为其更好地实现境外主体私募和上市做好了充分的准备。

再次，提高管理水平。一方面，为保护投资者，私募股权融资是缓期分批实现的。如家为了扩张，能否获得后续资金的支持，取决其是否拥有优良的管理使企业迅速发展，为投资者带来高额回报。另一方面，如家发行可转换优先股融资，并决定在企业IPO时将其自动转换成普通股。这样，如家能否上市成为私募股权投资者转股的前提。所以，如家上市前，管理层任何有损其企业价值的行为，都可能降低上市的可能，降低转股的可能性，从而损害管理层及其大股东的利益。这样一来，便激励如家更加努力地提高管理水平和改善管理系统。2005年，如家开发中央管理系统，该系统拥有更好的信息化平台和综合分析运用能力。这种管理水平的提升，使如家形成最大的连锁酒店网络体系。另外，正由于私募的青睐，如家吸引了孙坚等优秀的管理人才进入，提高了企业管理水平。

最后，提升企业形象，提高资本市场认同度。由于投资如家的IDGVC、美国梧桐等私募投资者在国际市场中拥有良好的品牌、经验和信誉，因此，谋求上市的如家也会产生品牌效应。一方面，IDGVC等在如家之后的融资中除了继续跟进外，其利用自身的国际名望、关系网络提升如家形象，为其引进其他资源互补的战略伙伴，使如家再次融资变得易行。另一方面，私募投资者的声望、资源在资本市场上也对公众投资者具有很强的号召力，为如家上市时找到了具有同样国际地位的瑞士信贷、美林等承销商，提高其市场认同度，募集可观的资金，用于如家扩大连锁酒店规模、改进酒店设施以及企业运营，使如家拓展自身国际影响力的同时，也在更广阔的资本市场上寻求到更多的机会和资源，加速了发展。

从表3可以看出，如家自2006年10月上市后发展势头依旧较为强劲，至2007年底，运营利润10 670万元，同比增长43%。虽然经济型连锁酒店可复制性极强，如家之后的后起之秀开始抢占市场份额，争夺成为稀缺资源的各城市黄金地段，但由于早年私募股权融资支持下的快速扩张，才没有动摇如家已确立的行业龙头的地位。即便很多企业受2008年金融危机影响，出现巨额亏损甚至倒闭，但如家仍获得8 180万元的运营利润。而随着2009年的经济复苏，如家又迎来富有成就的一年。

2010年在中国经济持续稳定增长下，如家高速扩张，企业的财务表现非常稳定、健康，截至2010年已达到818家。而世博会对旅游业强有力的拉动，出现大量酒店供应缺口，盈利能力强势增长。其总营收31.7亿元，较2009年同期增长21.8%，这与其93.5%的入住率是分不开的，而在这样一个行业竞争异常激烈的环境下，入住率还能超过2009年91.5%的业绩是不易的。另一方面，如家运营利润也从2009年的24 160万元增至53 040万元，这归因于818家店收入的大幅增加，经营成本结构稳定以及规模经济效应作用。2011年如家又将莫泰168收入旗下，进一步扩大了范围，优化了分布格局，使全国如家分布更为均衡。至此，如家从酒店数量、客房间数、地域范围都有了不可动摇的市场领导地位。

综上，如家从创立至今能够在短短四年成功上市，能够上市后位居中国经济型连锁酒店第一，能够一直保持行业龙头地位，私募股权融资的作用功不可没。它推动着如家大跨步发展，推动着如家创造利润，推动着如家走向世界。

三、如家获得投资者青睐的因素分析

向如家最先抛出橄榄枝的IDGVC起初对它并没有太大的兴趣。因为IDGVC向来投资对象范围局限在高科技领域，处于传统领域的酒店服务行业，显然不是其投资范围。加上IDGVC之前就已投资了携程，如此交叉再投资于如家，这在投资界显然是不合适的。那么究竟是什么原因让IDGVC这样一家在高科技领域出名的私募股权投资机构改变了初衷，是什么因素让如家最终获得了青睐？

（一）良好的市场前景与定位

一个行业是否具有长远的发展前景，除了受宏观环境影响外，其自身行业环境也很重要。因此，作为私募股权投资者十分重视融资企业的竞争壁垒和市场定位。

首先，国内经济快速发展，旅游业高速增长，旅游需求旺盛，促使国内酒店行业前景广阔，但当时庞大的住宿市场却存在着“隐患”：高星级酒店质高价高；低星级酒店价低但质差，质量好价格适中的经济型酒店相对空白。因此，从当时的市场情况来看，经济型酒店行业内竞争者竞争能力相当小。如家创立前，仅锦江之星、新亚之星在国内稍具规模，相对规范，而且锦江之星一直以自建直营为其主要扩张形式，资金的巨大压力直接限制其发展。这样一来，以租赁经营、加盟扩张为经营模式的如家同已有的其他品牌经济型酒店间的竞争并不激烈，进军该领域就显得“轻松”些许。

其次，从潜在竞争者进入的能力来看，由于资金需求少、产品差别小，复制性强，因此经济型酒店的竞争壁垒较低，如家成立后会有大量经济型酒店进入与之竞争。但国际上旅游业发达的城市，经济型酒店和豪华星级酒店维持在7：3的比例，而按当时来看，我国的经济型酒店正处于刚起步阶段，总体规模会继续增长，行业内的经济型酒店市场划分不明显，扩展空间巨大，市场饱和度还远未达到。由此，对如家来说，其潜在的新进入者并不会造成巨大的威胁。

再次，从替代品的替代能力来看，经济型酒店的替代品主要来自两方面：高星级酒店和低星级酒店。《酒店旅游行业2008投资策略报告》中，如家成立前，2002年全国星级酒店的入住率仅为60.2%，而同期的锦江之星平均入住率达到95%以上，这说明经济型酒店行业处于景气高位，竞争力远超星级酒店。如家的入住，并不会影响这种趋势，因为较高的产品性价比和市场供应的相对稀缺性使得经济型酒店入住率仍会显著高于整体酒店行业平均水平，为投资者带来高回报。

最后，从购买者的讨价还价能力来考虑，消费者偏好购买“物美价廉”的物品，在住宿时自然会选择那些“质好价低”的酒店。正如上文分析，当时的情形，能够满足消费者这种消费观的酒店很是稀缺。因此，对于如家这样的酒店，能够吸引那些一般的商务人士、普通休闲游客、学生群体等的，由于经济型酒店数量的缺乏，其议价能力也是较低的。

因此，当时处于起步阶段的国内经济型酒店，是一个被市场遗漏的空缺，供小于求，不管从行业内已有的竞争者竞争能力、潜在同类竞争者能力还是从替代品星级酒店替代能力分析，竞争能力都不足。如家打造连锁经济型酒店品牌进入中低档市场，这一连锁化、标准化、清晰可扩张的创新商业模式的良好定位以及广阔的行业发展前景势必获得私募股权融资，获得投资者的青睐。

（二）优秀的“第一团队”

投资界有句老话，企业投资看什么：“第一是人，第二是人，第三还是人”，话粗理不粗。一个受私募股权融资者青睐的企业都会拥有一个无法被复制的管理团队，团队由不同才能的人组成，在各方面形成互补。如果企业的领导者一揽独大、事必躬亲，这样的管理团队是不完整的，这样的企业融资是非常遭投资者忌讳的。

如家就拥有一支理想的“第一团队”：有一个战略思想家、组织者并在IT领域经验老到的季琦；有一个在酒店行业管理经验丰富的“技术专家”梁建章；有一个精明并善于营销的范敏，以及有一个善于财务管理、资本运营并有深厚投行背景的大管家沈南鹏。这样一个优秀的团队，曾带领一手创办的携程获得私募股权的投资并成功上市。正是长久的合作使得队员相互了解，知己知彼，取长补短，形成了很好的默契，因此团队有着良好的向心力和强劲的竞争能力，这也是如家私募股权融资中让投资者最为看中，并最终促使破例获得投资的因素之一。

（三）丰厚的投资回报

根据中国旅游统计年鉴的数据，经济型酒店普遍入住率在90%之上，资产回报率高达20%，甚至更高。另一方面，如家官网提供了位于二线城市一级地段加盟如家的模拟收益为19.28%。这样的年投资回报率的估计在经济型酒店行业资产回报率范围内，说明其估值较合理，即便二线城市的模拟收益不能完全代表对如家收益实质性判断和保证，但保守的估计还是可以看到如家作为传统行业中经济型酒店拥有可观的回报率。加之中国的经济型连锁酒店当时正处于初级阶段，如家的成立为其之后抢占有利市场地位、获得高利润以及丰厚的投资报酬起到了保障作用。

（四）清晰的境外上市目标

控制企业并不是私募股权融资投资者的目的，退出企业才是其最终目标，也是实现盈利的重要环节。一般退出机制有三种：首次公开上市、股权出售（回购）、企业清算。其中，公开发行上市由于其可以使投资者完成股权的套现，将权益性资产变为活生生的现金，实现具有流动性的盈利，使投资者取得最大回报。因此，是投资者最佳的退出方式。而如家在初创时期就定下了“海外曲线IPO”的目标，并在私募股权投资者的帮助下建立离岸控股公司的红筹股权架构模式。这与投资者向往的退出机制完全吻合。正是双方目标的一致性，使得如家受到投资者的青睐。最后如家成功登陆纳斯达克，投资者先后套现，其中IDGVC公布其投资回报60倍。

此外，改革开放后，我国宏观政策的放宽与扶持也为经济型酒店的发展创造了健康的宏观环境，对经济型酒店的成长起到了有力的推动作用，为私募股权融资搭建了良好的平台。

四、如家私募股权融资启示

历时四年，如家从一家名不见经传的中小企业成长为中国最大的经济型连锁酒店，这其中资本的力量起到决定性推动作用。而其采用的私募股权融资方式也给中小企业深刻的启示，为解决中小企业外部融资问题提供了新的契机与途径。

私募股权融资在帮助中小企业获得发展所需的资金，越过资本龙门的同时，还可给企业带来增值服务：优化企业收入与成本结构、股权结构，提高管理水平，提升企业形象、核心竞争力，增加企业的价值。

因此，中小企业在充分认识到私募股权融资巨大作用的同时，应当“塑造”一个能够吸引投资者眼球的模式，像如家一样：长远的市场前景、良好的行业定位、优秀的管理团队、清晰的商业模式等，以此获得私募股权融资，实现与投资者的双赢。

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