谁来为“垃圾债”捧场?

钟林

按照业内知情人士报料，由证监会和上海证交所主导的垃圾债之发行与交易，很快将开闸。乐观的估计指，在上半年就将落地。相关的办法及游戏规则等，已经拟订完毕，只待监管部门公布后即可上路。

“垃圾债券”就是“高收益债券（High-yield bonds）”的“雅号”，是指主要由信用等级较低或盈利记录较差的公司发行的债券。由于评级低于投资级的债券，违约风险高，债券发行人通常需要支付较高的收益。

国内债券的交易市场被人为分割成两块，一是银行间市场，二是交易所市场。绝大量的债券交易主要在央行管辖的银行间债券市场和商业银行柜台交易市场，前者才是国内债券市场交易的主战场；在沪深两个交易所市场内交易的债券，其实仅占全国债券总存量的5%左右，就是一个点缀或陪衬，俨然就像一顿饕餮大餐中的一份小点心。

此次即将公布的垃圾债新规，据称有不少创新的味道。一、管理实行备案制，而不是A股IPO的那种核准制，项目由主承销商向交易所备案即可；二、期限不限，甚至1年之内也可；三、对垃圾债发行人的评级要求可能会降到A+或B+级以下等。

垃圾债在国内落地，当然有不少的意义与好处。比如，将改变内地债券市场品种单一化的格局；对国内评级机构是最大的机会与挑战，真正考验评级机构的水平和实力；有助于中小企业解决其融资难，有利于减少民间借贷风险。

但是，如果严格按照现行的《证券法》（2005年10月27人大修改）行事，恐怕现时被媒体热炒中的垃圾债概念又要胎死腹中。因为《证券法》对债券发行人的资质等有着明确的“限定”要求。比如对发债公司净资产的要求，股份公司不得低于3000万元，有限责任公司不得低于6000万元；还有发债的“利率不超过国务院限定的利率水平”等，显然就不是通常含义之下的中小企业可以够格的。

业内对于证监会拟公布的《私募公司债管理办法》传闻是，在利率上，私募高收益债的“年化收益率上限为4倍”。据说这是参照了央行和最高人民法院关于“民间借贷利率不能超过银行信贷利率4倍”的规定。但显然就与现行《证券法》的上述具体规定明显有悖。证监会要想做大交易所债市规模这块蛋糕，唯有突破现行《证券法》对公司发债的“明文限制”，从对信用评级要求较低的高收益债突破，或许是一个较好的途径和选择。

问题在于：一、内地债券市场目前仍在初级阶段，尽管其存量规模已经高达21万亿元左右，但长期以来却是主要以高信用评级产品为主。银行和保险公司是国内债市的主要投资人，占到信用债持仓的八成多，这两类投资者目前都只能投资AA+及以上的债券。有指证监会拟推出的垃圾债评级大致在BBB至AA-的级别之间，这应该让那些在债市中唱主角的国有银行和保险公司望而生畏。

二、尽管2011年发行人主体信用等级趋于多元化，中低评级的发行人开始涌现，但机构投资人的风险偏好并没有明显变化，市场仍单一。信用评级在投资级以下的高收益企业债、信用差异大的产品，多年来都处于严重缺失状态，甚至就是一片空白。

可以预见的难题或麻烦，一、CDS（信用风险违约掉期）的真正落地问题，否则就谈不上风险对冲。在2010年10月，交易商协会曾经发布过一个指引，但好像作用不大；二、到哪里去找那么多垃圾债的“合格投资者”？去年12月24日，上交所曾经发布过一个“债市投资者适当性管理暂行办法”，将投资者分为专业和普通两大类。前者可以参与高风险等级的债券交易品种，而后者只能参与风险较低的品种。但债市的专业投资者如商业银行和保险公司，都是风险保守型的。那么，谁来交易呢？

对一个基本上从未经历过债券“违约事件”洗礼和熏陶、金融国企为主要投资人的国内债市而言，证监会此次在打开私募高收益债市场大门之时，既要对中小投资人作“适当性管理”（其实就是将个人投资者拒之门外），又要敞开大门迎客才是。迅速找到既愿意追求高收益、又够胆承担高风险的债市机构投资人，应该是当下沪深交易所的首先就要破解的难题。否则，谁来撑场呢？