现金流危机

陶冬

今后几年，除了房地产市场外，中国經济中最棘手的问题应该是债务链的纠缠与断裂、应收帐的飙升与违约。

今后几年，除了房地产市场外，中国經济中最棘手的问题应该是债务链的纠缠与断裂、应收帐的飙升与违约。繁荣期不以为意积累下来的债务，随时可能要企业的命。

曾几何时，中国处于负利率，银行贷款几乎是送钱给你；企业间相互担保，是感情深、互相信赖的表示。而且，当年炒房容易赚快钱，产能扩张十分时髦。在經济高速增长，机会遍地可寻的时代，高杠杆这种做法十分普遍，也符合經济逻辑。

然而，如今經济环境突变，企业的议价能力消失，产品周转速度下降，库存上升，运营环境恶化，应收帐飙升。

我认为，目前所遇到的經济逆境并非短期内可以改变。政府的政策并没有对症下药，只是在一个已經极度宽松的货币环境中进一步放松银根。民营企业不投资，是因为制造业的利润空间、生存空间已經基本不存在了，减息并不能解决结构性的问题。地方政府又喊出天文数字的投资大计，不过他们的腰包早已瘪了，银行那里也轻易借不到钱。而且上游企业的困境已开始向中下游蔓延，民间消费亦有转弱的迹象。我相信此轮增长的弱周期，起码会持绩数年。政策的无效、經济的横行，久拖势必给企业的现金流带来巨大的压力。今天不少企业应收帐急升，其实已經亮出警号。

时至今日，相信不会有人对中国經济进入下行周期再持否定态度，不过市场似乎对下行周期的持续长度争论不休。我认为，經济下行周期的长度远较增长下滑的深度更重要，而目前的經济困局并非逆周期的货币政策或财政政策可以拆解，因此有必要作好經济增长持续偏弱（但又非硬着陆）的准备。这种不死不活的持续疲弱对企业并非好事，因为企业现金流拖不起。企业盈利大范围、持续下滑，必将导至經营情况的恶化，债务的断裂只是时间问题，债务链问题频发甚至可能触发金融安全的忧虑。

谈到资金链，不能不提90年代困扰中国經济的三角债问题。90年代中期曾經出现过持续五年的經济繁荣期，在房地产热和负利率刺激下，企业大幅提高借贷杠杆比率。当宏观调控和亚洲金融危机两块巨石压下来后，經济环境突然逆转，投资骤降、消费不景、银行惜贷、企业丧失加价能力。整个經济的资金周转速度明显放缓，银行的资产负债表急剧恶化。企业之间应收帐相互拖欠、經营困难、资金运作困难。中国經济为此付出了沉重的代价，1998-2002年期间，增长停滞、企业倒闭、就业困难，部分银行甚至技术上破产。

近来浙江民企因相互担保和银行撤贷所陷入的资金困境，其实是全国范围内企业现金流和资金管理出现状况的一次预演。企业在經济繁荣期与衰退期的现金流管理是完全不同的，而繁荣期滑入衰退期的初期往往模糊不清，症状并不明显。预言經济进入冬季，远比预言天气进入冬季困难，但是冬天穿单衣的后果大致类似。奉劝企业降低杠杆、积极收帐、增现金储备，在资金周转上未雨绸缪。