PE参与的国企管理层收购模式研究

姜大广　何小锋

摘要：通过分析我国国有企业产权改革的管理层收购案例，MBO在我国的发展及现实存在的管理层筹资难、政策风险大、监管困难等问题，本文提出了运用PE模式进行国有企业管理层收购的方案，并将社保基金引入其中，合理运用PE的激励约束机制，从而解决多方利益纠葛问题。该模式将行政约束转化为经济约束，激励利益相关方主动推行国有企业产权改革，从而帮助国企管理层完成收购并且获得相应报酬，与此同时也实现了国有企业利益的全民共享。

关键词：国有企业；产权改革；管理层收购；私募股权

中图分类号：F279.129文献标识码：B

在我国，管理层收购是伴随着国有企业产权改革的特殊背景出现的，因而与国外管理层收购有很大区别。21世纪初，我国的管理层收购如火如荼地开展，国有企业管理层一夜暴富，出现了许多高净值个人，也出现了大量关于管理层收购引发国有资产流失的争论。2005年4月，我国出台了第一部针对国有企业管理层收购的法规，即《企业国有产权向管理层转让暂行规定》。该法规关闭了大型国有企业进行管理层收购的闸门，也打开了中小国有企业管理层收购的通道。然而，虽然《公司法》、《证券法》和《企业国有产权向管理层转让暂行规定》这些法律法规都对国有企业管理层收购有所约束，但是单单凭借法律法规的约束和监督机构的监管，并不能真正改变管理层作为内部人天然的信息优势地位，以及针对道德风险的巨大监管成本。在国有企业改革的进程中，我们既要积极推进，又要防止国有资产流失；既要与管理层适当分享利益，又要实现国企利益的全民共享。国有企业产权改革的问题，迫切要求我们有新的思路和模式。

一、管理层收购

管理层收购（ManagementBuy-out）又称MBO，是指目标公司的管理层利用自有资金或者从外部杠杆融资等方式获得的资金去购买目标公司的股份，达到改变目标公司的所有权结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组目标公司、对目标公司实行所有权控制或实质性控制决策权和经营权，通过目标公司价值提升来获得预期收益的一种收购行为。

管理层收购是杠杆收购（LBO）的一种特殊形式。杠杆收购是指收购方按照财务杠杆原理，以少量自有资金通过高负债融资购买目标企业的全部或部分股权，获得经营控制权，以达到重组该目标企业并从中获得较高预期收益的一种财务型收购方式。它有几种变化形式：如果收购是由目标公司以外的第三者来执行的，则是一般的杠杆收购；如果目标公司管理层采用LBO来收购自己管理的公司，则被称为管理层收购（ManagementBuyoutMBO）；如果杠杆收购由管理层和职工共同发起，则称为经理职工收购（ManagementEmployeeBuyoutMEBO）；当管理层只买下公司的一个部门或一个下属子公司时，则称为部分管理层收购（UnitManagementBuyout）；如果由全体职工借债买下自己的公司，则称为杠杆式雇员持股计划（LeveragedEmployeeStockOwnershipPlansLeveragedESOPs）。

管理层收购不仅是利用金融套利（改变公司的资产负债结构），更加注重的是优秀的管理团队以及对优秀管理团队的强大激励来为公司增值。管理层收购的优势目前国外的研究主要有以下几个方面观点：

（一）降低代理成本

Jensen等人（1976）提出一种观点，即公司的价值受管理层行为的影响，如果管理层进行额外的非金钱消费，例如豪华的办公室，就会损害公司的价值。在西方股权分散的结构下会出现委托代理问题，他们通过比较拥有剩余索取权的经理行为和卖掉剩余索取权的经理行为，发现没有股权的管理层会与股东的利益出现分歧，产生代理成本，即经营者的股份越少，其额外津贴或奢侈消费中自己负担的部分就越少，就更倾向于非货币性福利，这就是所谓的委托代理问题。

管理层收购减少代理成本主要在于两方面：一方面，管理层收购本企业股份，从而拥有大量股权，甚至完全控股，管理层成为企业的股东，企业的经营绩效就与管理层的报酬直接挂钩，利益目标相一致；另一方面，管理层收购中常运用外部资金，形成高杠杆，从而要求未来有足够的自由支配的现金流偿还债务，债务的增加给管理人员带来压力，迫使其加倍努力，防止企业破产，进而促进企业效率进一步提高。

（二）发挥企业家才能

所谓企业家才能是指承担经营风险，从事经营管理并取得经营收入的人格代表。现代企业制度下，承担经营风险和取得经营收入的人主要是企业所有者即股东，而从事经营管理的职责主要落在管理层身上。企业家只能被分解为两部分，由二者分别承担。这也就是为什么在家族企业中，股东同时兼任管理层，活到老，干到老。而在国有企业和政府部门中，善始却无法善终，59岁现象严重。Wright等人（2001）提出了一种观点，认为大型企业成熟性、程序性甚至官僚作风，使得大企业的管理层虽然具备了企业家才能的潜质，却无法施展。通过MBO，管理层将企业家才能有效地整合在一起，更多地进行创新、积极寻求机会、勇于承担风险、主动竞争、提出自己的观点并自由实施。

总第428期姜大广：PE参与的国企管理层收购模式研究····商业研究2012/12（三）价值发现

1．信息效率低。信息效率（informationalefficiency）即市场效率，是指一项资产如股票的市场价格对一些信息做出调整和反应的速度。信息效率高的市场应会维持均衡，也就是资产的市场价格应当在任何时间都与其实际价值相符；相反，若市场本身存在一些障碍，使资产的市场价格不能及时全面反映其本身的真实价值，则说明市场的信息效率低。根据有效市场理论，投机者和套利者利用信息和扭曲的价格关系展开激烈的竞争，这种竞争所带来的市场压力会保证竞争性市场在任何时候，在信息方面都是高效率的。因此，股票的市价应该准确反映与公司有关的所有信息的价值，因为市场是有效的。然而，美国20世纪80年代的事实已经证明，市场不可能像人们曾经认为的那样有效，但没有证据表明市场定价的偏差能够大到使杠杆收购者获得这么大的收益。因此，杠杆收购的价值来源还必须从另外两方面进行探讨。

2．管理层的问题。若企业经营者作风不得人心，例如经营过于保守或激进，或经常强迫股东配股集资等等。投资者对管理层缺乏信心，不愿承担风险，这样也会导致股价出现长期偏低的现象。由于管理层是内部信息拥有者，因而他们对公司的价值更加了解；管理层愿意收购公司，说明一般是公司价值被低估，或者有巨大潜在的价值。同时，管理层收购企业，未来将更有动力提升公司价值，对于市场来说是一个信号作用，帮助市场纠正对公司原有的认识，重新发现价值。

（四）税收屏蔽效应

首先，私有化通过在更高基础上、以更快速度提取折旧，减少了应税收益而给企业带来税收节约的利益；其次，因为杠杆收购势必使用大量债务，对债券利息的支付使企业节约了相当数目的税收支出。因此公司私有化所带来的税收利益是潜在的价值增值的一个来源。同时，存在着另一种理论认为，管理层收购并不是靠创造价值获利。

（五）财富转移效应

不同于以上管理层收购价值创造的理论，财富转移理论认为管理层收购并没有给企业带来实质性变化，管理层获得的股权溢价，并不是价值的创造，而是价值的转移。财富从其他利益相关者，如股东、债权人、政府等，转移给管理层。MBO转变了企业的资本结构，通过高杠杆将已经存在的现金流，挤出一部分给管理层和新的债权人。由于管理层拥有更多的信息，他们会通过各种手段来降低外部投资者对企业的评估，从而压低收购的价格，侵害了原股东的利益，将其财富转移给管理层自身及新债权人。

二、我国国有企业管理层收购的历程

国内管理层收购发生的大背景和根源是国有经济的战略性重组所引发的国企产权改革。据相关部门统计，国有企业，尤其是地方的中小国有企业改制中，有半数左右最终以MBO方式实现［1］。

20世纪90年代以后，我国明确了建立现代企业制度的国企改革的方向。十四届三中全会上《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》明确指出我国国有企业的改革方向是建立“适应市场经济和社会化大生产要求的、产权清晰、权责明确、政企分开和管理科学”的现代企业制度，使企业成为自主经营、自负盈亏、自我发展、自我约束的法人实体和市场竞争主题。国有企业掀起了“股份制”改造的浪潮，抓大放小，在竞争性领域中实现中小企业非国有化，帮助国企摆脱困境。国有企业股份制改造主要采用“卖”的形式，在这种背景下，国有企业管理层收购开始在我国兴起。

真正比较大规模的MBO开始于1999年，以四通集团的案例为代表，并开始引起广泛关注。四通集团的管理层和员工共同出资成立职工持股会，持股会与原四通集团共同组建四通投资有限公司，职工持股会占51%股权，有绝对控股权。四通公司管理层收购在我国管理层收购历史上具有重要意义。2000年5月和2001年1月，粤美的高管人员两次协议收购当地镇政府所属公司持有的粤美的共计22.19%的法人股，成为公司的第一大股东，这成为我国上市公司正式实现MBO的首例。2001年，宇通客车、深圳方大先后实施了管理层收购［2］。彼时热衷于进行MBO的上市公司主要有两类，一类是戴有“红帽子”的民营企业，随着企业产权改革的深入，这些企业脱掉红帽子，产权明晰起来；第二类是经营绩效良好的国有企业，地方政府也乐于同管理层分享收益，以激励管理层。

2002年以后，国家为做到有进有退、有所为有所不为，健全大型国企治理结构显得尤为迫切。一方面，国有企业整体绩效下滑，竞争性领域国有企业对市场经济的不适应情况进一步显现；另一方面，随着我国加入WTO，市场经济的建设和完善刻不容缓，国有企业改革的迫切性加剧。当年，随着《上市公司收购管理办法》①、《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》的发布，以及部分上市公司管理层收购案例获得财政部批复，上市公司管理层收购似乎正被政策所允许和规范，渐成星火燎原之势，TCL集团、春兰股份、海信电器、创新科技等多家上市公司纷纷发布实施或拟实施MBO公告。

2003年初，财政部在对原国家经贸委《关于国有企业改革有关问题复函》中指出，“相关法规未完善之前，暂停受理和审批上市和非上市公司的管理层收购”②。但是，政策层面的态度不能阻挡实践层面发展管理层收购的强烈需求。管理层收购纷纷由明转暗，采用股权信托、间接收购以及子公司MBO等实施变相MBO，即所谓“隐性MBO”或“曲线MBO”。2003年，尽管政策层面暂停MBO，但是披露进行MBO的有6家上市公司，其中有5家是采用收购上市公司大股东来实现管理层对上市公司的间接控制。曲线MBO的主要形式：（1）绕开必须要报国家国资委批复的复杂程序，而将报批在地方政府层面；（2）通过控制母公司或旗下优质资产，实现对上市公司的实际控制；（3）通过职工持股会或工会以及通过高管另外建立壳公司来收购上市公司或其母公司；（4）信托投资公司、来历不明的民企、关联公司等直接或间接收购方；（5）以股权拍卖和股权托管为名，用貌似市场化的方式合谋低价获得国有股权。在政策禁止的情形下，国有企业的高管因为政治和刑事风险而停止对管理层收购的追逐。管理层收购所产生的致富效应令人眩目，随着国内相关各项制度的建立健全，MBO似乎要成为一条真正的制造超级富豪的流水线。

2003年以后，国内MBO引起了社会关于国有资产被侵吞的批判和国企改革模式的争论。

三、我国国有企业管理层收购监管

2003年国资委成立以后，不断出台国有资产转让环节的相关法规，完善交易环节，对国有资产流失控制更加严格。与此同时，2003年末，国资委在国务院新闻办的发布会时表态：“我们从未说过反对管理层收购”。2004年2月公布《企业国有产权转让管理暂行办法》规定，“企业国有产权转让应当在依法设立的产权交易机构中公开进行，不受地区、行业、出资或者隶属关系的限制。国家法律、行政法规另有规定的，从其规定”。“在清产核资和审计的基础上，转让方应当委托具有相关资质的资产评估机构依照国家有关规定进行资产评估。评估报告经核准或者备案后，作为确定企业国有产权转让价格的参考依据。在产权交易过程中，当交易价格低于评估结果的90%时，应当暂停交易，在获得相关产权转让批准机构同意后方可继续进行”。

2004年9月14日国资委公布的《关于企业国有产权转让有关问题的通知》中规定：转让企业国有产权涉及上市公司国有股性质变化的，应按照《企业国有产权转让管理暂行办法》规定的程序进行；到产权交易机构中公开披露产权转让信息；广泛征集受让方。在获得批准后，转让方应当持受让方的全额现金支付凭证到产权交易机构办理交易手续。2004年9月和10月期间，国资委对国企MBO的态度一直是“不宜”。2004年9月29日，国资委以国资委研究室的名义在《人民日报》发表署名文章，回应“郎顾之争”③，称近年来实施的MBO对调动中小型国有企业管理者的积极性发挥了一定的作用；推进国有大企业的改革，必须坚持所有权与经营权分离的改革方向，重要的企业由国有资本控股。实施管理层收购并控股，是将所有权与经营权合一，这不利于形成有效的公司治理结构，不利于建立市场化配置经营管理者的机制，不利于维护国有经济的控制力，与我国国有企业建立现代企业制度、推进股份制改革的方向不相符合。因此，在许多条件还不具备、不成熟的情况下急于搞MBO，容易引发种种矛盾和问题。

在此一个月后，时任国资委主任的李荣融公开发表讲话，再次强调央企、国有上市公司不宜MBO，并且首次提出地方大型国企不宜MBO。2005年4月14日，国资委和财政部公布的《企业国有产权向管理层转让暂行规定》，是我国第一部针对国有企业MBO制定的行政法规。《暂行规定》明确规定大型国有及国有控股企业，及所属从事该大型企业主营业务的重要全资或控股企业的国有产权和上市公司的国有股权不向管理层转让；同时，管理层受让企业国有产权时，应当提供其受让资金来源的相关证明，不得向包括标的企业在内的国有及国有控股企业融资，不得以这些企业的国有产权或资产为管理层融资提供保证、抵押、质押、贴现等；管理层不得采取信托或委托等方式间接受让企业国有产权。《暂行规定》明确了大型企业不得参与MBO，但对中小国企发了通行证，同时终结了曲线MBO。

2006年1月，国资委态度进一步发生变化，公布了《关于进一步防范国有企业改制工作的实施意见》，该意见规定，“国有及国有控股大型企业实施改制，应严格控制管理层通过增资扩股以各种方式直接或间接持有本企业的股权。为探索实施激励与约束机制，经国有资产监督管理机构批准，凡通过公开招聘、企业内部竞争上岗等方式竞聘上岗或对企业发展作出重大贡献的管理层成员，可通过增资扩股持有本企业股权，但管理层的持股总量不得达到控股或相对控股数量”。首次从政策层面明确了国有企业股权激励方式，但是却对绝对控制权做出了规定。

2008年10月通过的《国资法》对国有资产转让规定，法律、行政法规或者国务院国有资产监督管理机构规定可以向本企业的董事、监事、高级管理人员或者其近亲属，或者这些人员所有或者实际控制的企业转让的国有资产，在转让时，上述人员或者企业参与受让的，应当与其他受让参与者平等竞买；转让方应当按照国家有关规定，如实披露有关信息；相关的董事、监事和高级管理人员不得参与转让方案的制定和组织实施的各项工作。

由此可见，我国对国有企业管理层收购的态度一直是谨慎，甚至是模棱两可的。一方面，通过法律约束管理层收购定价过低、资金来源不明、曲线MBO等，防止国有资产流失；另一方面，又承认对管理层股权激励的作用。最终确定，关闭大型国有企业管理层收购的闸门，允许中小国企管理层收购。

四、我国国有企业管理层收购面临的问题

（一）收购方——管理层

1．筹集资金方法不多、渠道不畅。管理层收购的资金来源主要有内部资金和外部资金。一般来说，管理层的资金实力并不强大，需要依靠外部资金来完成对企业的收购。在国外，管理层收购资金主要来自商业银行、保险公司、投资银行、养老基金、杠杆收购基金，根据借款人对风险和收益的不同偏好设计从一般贷款、可转债到股权的不同融资方式。管理层用于收购的自有资金只占收购总价的很小部分，通常有50%-60%是以被收购公司的资产作为抵押向银行申请贷款。这部分债务资金可以由数家商业银行组成银团来提供，也可以由保险公司或专门从事风险资本投资的有限责任合伙企业来提供。这类有担保的债务被称为优先债务。收购所需要的其他资金，可以各种级别的次级债务形式，通过私募（如对保险公司、养老基金、风险资本投资企业出售）或公开发行高收益率债券来筹措。我国的金融市场尚不发达，债券市场规模小，融资工具和金融创新品种少，融资渠道不畅，因而收购所需要的巨额资金没有保障。而如果管理层急于收购，通过事先大比例股权激励，或者事后大比例分红，都很容易触及政策红线。因此，也需要专业的投资银行、基金等的发展与配合。

2．政策和法律约束。我国《公司法》、《证券法》、《上市公司收购管理办法》、《企业国有产权向管理层转让暂行规定》、《国资法》等均对管理层收购有限制，重点在资金来源、公平性方面做出要求。

在资金来源方面：《企业国有产权向管理层转让暂行规定》明确规定了管理层受让企业国有产权时，应当提供其受让资金来源的相关证明，不得向包括标的企业在内的国有及国有控股企业融资，不得以这些企业的国有产权或资产为管理层融资提供保证、抵押、质押、贴现等。《上市公司收购管理办法》规定，管理层收购上市公司中，被收购公司不得向收购人提供任何形式的财务资助。《并购重组共性问题审核意见关注要点》对于管理层收购中收购资金来源的关注点有：关注上市公司的分红政策与高管人员的薪酬待遇；上市公司及其关联方在过去两年内是否与管理层及其近亲属以及其所任职的企业存在资金、业务往来，是否存在资金占用、担保行为及其他上市公司向管理层利益输送行为等。

在公平性方面：由于管理层是内部人，天然具有信息优势，同时对企业有实际经营决策权，因而容易发生不公平现象。《企业国有产权向管理层转让暂行》中规定：（一）国有产权持有单位应当严格按照国家规定委托中介机构对转让标的企业进行审计，其中标的企业或者标的企业国有产权持有单位的法定代表人参与受让企业国有产权的，应当对其进行经济责任审计。（二）国有产权转让方案的制订以及与此相关的清产核资、财务审计、资产评估、底价确定、中介机构委托等重大事项应当由有管理职权的国有产权持有单位依照国家有关规定统一组织进行，管理层不得参与。

从“郎顾之争”开始，舆论对于MBO持有很大怀疑态度，加上MBO在一开始多没有透明的、充分市场化的操作过程，事后形成的高净值的大企业家让很多人怀疑。因而，国有企业管理层收购面临着来自政策层面很大压力，要求有惊人的企业家魄力和胆识，同时也要早布局，协调好各方的利益。

（二）被收购方代表——国家

国家在其中充当两个角色，既是被收购方原所有者，或控股股东，同时也是监管规则的制定者。从MBO在中国的发展历史可以看出，国家面临的主要问题是对国有资产流失的争议，集中在对MBO的定价以及监管问题。

1．国有企业改革的必然趋势：我国处在行业、企业快速发展，经济结构转型的关键时期，同时国有企业改革经过几十年探索，已经确定单纯改变国企与政府之间的分配关系不能从根本上解决国有企业面临的诸多问题，必须要改变国有企业的产权关系。而管理层收购在国外是并购的重要一种形式，对被收购企业绩效的提升有正面的效果。管理层收购也为国有股的减持和退出提供了一个契机。现有的管理者是信息的内部人，对企业比外部人有更充分的了解，并积累了丰富的管理经验，当他们获得企业的所有权后，一般会对企业的经营状况有效改善，这对于企业、国家和社会来说都是有益的。在国有股要退出的情况下，与其交给外部人，不如交给原管理层，也是对原管理层对企业贡献的一种激励。

2．MBO定价困难。MBO定价问题一直是外界普遍关注的问题，也是被认为MBO是财富转移的关键问题。管理层是信息内部人，即使规定在产权交易所转让，也难免出现挂牌太晚，优先考虑管理层等暗箱操作的现象。不仅如此，企业资产价值也被严重低估，尽管现在的法律法规严禁低于净资产转让国有股，但是这种约束只能是一种权宜之计。国有股的转让没有放在市场的环境下，并不是依靠个经济主体在经济理性的主导下参与资产的评估，单单依靠政策的命令则会出现，“道高一尺，魔高一丈”的问题。管理层往往可以利用与股东之间的信息不对称，调节或隐藏利润，做亏企业，然后低价甚至无偿获得国有企业股权。

3．舆论压力：舆论的压力不仅停留在国企MBO是否应该进行、是否侵吞了国家财产，同时也包含国有企业利益该如何由全民共享的问题。自从国企利改税后，长时间，国企只需依法向国家纳税，国家作为出资人并没有享受国企的利润分红。2007年9月，国务院颁布了《关于试行国有资本经营预算的意见》，明确提出试行国有资本经营预算。3个月后，财政部会同国资委发布了《中央企业国有资本收益收取管理办法》，规定央企国有资本收益将按“适度、从低”原则，分三档上缴财政部。其中，石油石化、电信、煤炭、电力、烟草五个行业的上缴标准为税后利润的10%；科研院所和军工企业3年内暂时不上缴；其余央企均按照5%的标准上缴红利。2010年11月，国务院决定从2011年起，将5个中央部门（单位）和2个企业集团所属共1631户企业纳入中央国有资本经营预算实施范围。同时，兼顾中央企业承受能力和扩大中央国有资本经营预算收入规模，适当提高中央企业国有资本收益收取比例。目前来看，上缴收益的国企范围小，并且中央企业国有资本收益按规定直接上交中央财政，纳入中央本级国有资本经营预算收入管理。而国外大部分国家的国有企业一般都将红利缴纳给国家财政部门，放在公共预算财政的“大盘子”里，而非缴入取之国企、用之国企的“小金库”。社会舆论的争议在于，国有即全民所有的收益并没有全民享有，没有更多地将纳入国有资本经营预算的国企“红利”用于解决社会保障、医疗卫生、教育、就业等非常急迫的民生问题。

五、PE④参与的国企MBO模式构想

在我国目前的市场环境、政策背景、舆论争议以及改革浪潮下，如果政策层面过于紧，就会遏制MBO的发展，导致国企改革更为艰难；如果政策过于宽松，或者监管执行不严，又会出现大批借MBO之名，侵吞国有资产的行为；并且，由于信息不对称，监管也难以真正奏效。因此，如何在现有的法律法规下形成一套有效的自律机制，通过经济手段对各方形成激励与约束机制，使国有企业产权改革对各方是一件互惠互利之事而得以继续推进，是最迫切需要解决的问题。本文假设想，由PE参与并与国企管理层合作完成管理层收购可以很好的协调国企MBO各方的利益关系，达到共赢的局面。

PE一般采用有限合伙制，由有限合伙人和普通合伙人组成。普通合伙人（GP，GeneralPartners）是基金主要管理人，投入相当于整只基金1%的资金，但由普通合伙人作出全部投资决策。在利润分配时，普通合伙人提取相当于整只基金2%-4%的金额作为管理费用，分配20%左右的利润。PE具有独特的激励约束机制，普通合伙人由优秀的专业化管理人才或管理公司构成，他们对目标企业的选择、财务、法务等方面更加擅长；可以由社保基金做有限合伙人，出资99%；由双方共同组成的并购重组基金，与国企管理层合作，共同完成管理层收购。PE与目标责公司管理层需就这种模式设计的核心在于双方代表不同的利益，最终会通过谈判、相互博弈达到一个利益的平衡。

PE模式的管理层收购具体可如下操作。最开始由社保和普通合伙人组成的并购基金，在并购过程中出资90%，由目标公司管理层出资10%；在收购国有企业股份成功后，二者的收益权相同，即管理层1股有10股的投票权，原国企管理层对公司有绝对控制权并负责日常经营。由于并购基金是主要出资人，承担了巨大的风险，因此双方可以签订对赌协议等条款，来降低并购基金面临的风险，激励原管理层提高公司业绩：如果公司业绩大幅提升，并购基金将以超低价格向原管理层转让一定比例的股份，如果公司业绩增长幅度不如预期，则管理层要以超低价格向并购基金转让一定比例的股份；且约定并购基金未来退出的一些选择。例如，在未来3-5年，公司复合年均增长率达30%，并购基金向管理层以1元价格转让10%的股份，且在未来5年结束后，并购基金退出时，公司管理层获得价格低于其他投资者的优先购买权利；若复合增长率低于30%，管理层要以1元的价格向并购基金转让20%的股份，或者支付与增长率30%相匹配的并购基金目标收益与实际收益的差额，在5年后，并购重组基金退出时，公司管理层必须要购买一定数量的股份，否则将以公司的资产清偿。尤其是针对并购重组基金的退出将股权重新卖回给管理层的价格等都要有所规定，是双方利益相互博弈的结果。

当然，社保基金不仅可以作为并购重组基金的有限合伙人，一般的情况下，社保基金可以直接做母基金FOF的有限合伙人，投资专门对国有企业管理层收购投资的并购基金。这样，可以利用FOF更低的管理费率，更低的业绩分成，且获得更高的收益。

更深入来看，并购重组基金代表的是社保基金的利益，而管理层代表的是自身的利益。并购基金与原目标公司管理层之间的利益如何分配，取决于二者之间的相互博弈；采用何种方式，如何设置更好的激励和约束机制，也是二者共同决策的结果。并购重组基金中由普通合伙人代表有限合伙人——社保基金的利益，并不是通过行政命令，而是PE合伙制天然的优势—声誉机制和激励与约束机制，使得普通合伙人有动力代表优先合伙人的利益。

这种模式将原本不明晰的国有产权，落实到自然人和社保基金的头上，使得利益关系更加明确；三方相互博弈，平衡了国家所代表的全民的利益和国企管理层之间的利益。其一，对管理层而言，原本资金实力不足的问题得到解决，且社保基金代表社会公众的利益，因而管理层收购的舆论压力会大大减小，同时，政策层面的风险也会减小。其二，对社保基金而言，PE有限合伙制最重要的是声誉机制，同时，由于如前面所述的GP与LP之间的利益分配和激励关系，GP都有动力代表社保基金的利益，不会与企业管理层合谋，因为他们之间毕竟不是长期合作的关系。同时，管理层收购也为并购基金日后的退出找到了渠道，也会获得管理层对其利益一定的补偿。其三，对于国家而言，解决了长期以来国有企业产权不明晰的问题，帮助完成国企产权改革；同时，也从另一渠道解决社会公众无法享受国企红利的问题：如同其他并购重组基金的有限合伙人一样，社保基金在其中可以获得高额的回报，这部分资金可以用于构建社会保障体系，进行医疗保障，解决教育、就业等民生问题。更重要一点是，采用PE支持管理层收购的模式，大大降低了防止国有资产流失的监管成本，利用经济的激励约束远比利用行政的约束更加有效。

六、结论

中国国有产权改革是市场经济的必然要求，也是历史发展的必然趋势。国有企业改革必须触及产权问题这个根本，否则无法改变国有企业的现状。不能因为管理层收购的一时失控而否定国有企业改革的成效，更不能因为国有资产流失而逆历史潮流而动。管理层收购在国外是一种非常普遍的现象，在我国随着对国有企业“抓大放小”，国有企业管理层收购也出现过高潮，后因为国有资产流失严重而出台一系列政策法规对管理层收购进行限制。但通过政策手段对管理层收购进行约束，由于不能改变管理层作为信息内部人的优势地位，不能从根本上改变国企管理层收购出现的问题，未来法律法规的健全有待时日，因而，现阶段用经济力量代替行政手段是改变国有企业管理层收购现状的更好方法：采用社保基金与PE组成并购重组基金，帮助国有企业管理层进行管理层收购，未来并购重组基金退出时，将股权出售给原管理层，不仅能够帮助管理层筹集资金，减少政策风险，而且也能够使全民分享国有企业的利益，并且减少国家的监管成本。

注释：

①《办法》第三十一条，对上市公司管理层和员工发起的要约收购做出如下规定：“管理层和员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应该为公司聘请独立的财务顾问等专业机构，分析被收购公司的财务状况，就收购要约条件是够公平合理、收购可能对公司产生的影响等事宜提出专业意见，并予以公告”。

②财政部.关于国有企业改革有关问题复函，2003.

③2004年8月，香港经济学家郎咸平教授表示，他和他的学生经过3个月的研究发现，顾雏军先后收购了科龙、美菱、亚星客车以及ST襄轴等四家公司，号称投资41亿元，但实际只投入3亿多元。期间顾雏军通过“七大板斧”——安营扎寨、乘虚而入、反客为主、投桃报李、洗个大澡、相貌迎人以及借鸡生蛋手法成功将巨额国家资产纳入囊中。郎咸平称，顾雏军的运作手段往往是通过介入被收购公司管理层后，大幅提高企业运营费用，提高公司亏损幅度进而压低收购价格来实现的。而许多中国企业管理层借国企改革之机大肆化公为私、侵吞国有资产。以此为开端，开始了一场关于国企MBO和国企改制的大争论。

④PE即私募股权投资基金（PrivateEquity）。根据清科《2010年中国私募股权投资年度研究报告》，2010年募集到位的82支基金中，共有成长基金68支，房地产基金10支，以及并购基金4支。2010年共计发生退出案例167笔，其中IPO方式退出160笔，股权转让退出5笔，并购退出2笔。

参考文献：

［1］何光辉，杨咸月.管理层收购及其在中国的实证研究［M］．上海：学林出版社，2006：33.

［2］张绪军.上市公司实施MBO的问题分析［J］．北方经贸，2005（2）：111-112.

［3］汪伟，金祥荣，汪淼军.激励扭曲下的管理层收购［J］．经济研究，2006（3）.

［4］陈晓，王琨.关联交易、公司治理与国有股改革——来自我国资本市场的实证证据［J］．经济研究，2005（4）.

［5］高伟凯.MBO理论分析及其规制研究［M］．北京：中国社会科学出版社，2006：75-89.

（责任编辑：李江）