国际板期待“下一班车”

蔡恩泽

从提出到筹备迄今超过两年的国际板成为2012年两会热点话题之一。对于国际板何时推出的问题，列席人大会议的中国证监会主席郭树清于2012年3月11日在接受记者采访时表示，现在还不是最佳时机，何时推出现在没有时间表。这是迄今为止最权威的解答。

2012年3月7日，全国政协委员、上海证券交易所理事长耿亮表示，国际板的发行、上市、交易、结算等四个主要规则的草案已初步拟定完成，取得了重要的阶段性成果，但有些制度还需在现有框架下进一步完善。全国人大代表、上海市市长韩正称，“许多因素归结起来，现在不是国际板出台的最佳时机，但该项准备工作进展顺利。”

上述三位要员对国际板的表态，给投资者吃了定心丸——国际板并不是如传闻所说“胎死腹中”，而是在期待“良辰吉日”。在国际板推出之前，仍存在一些问题亟需解决。

国际资本市场风险犹存

国际板的推出需要比较好的国际资本市场环境“哄云托月”，需要有一个平稳的窗口平台。而近年来欧债危机闹得人心惶惶，美国支撑世界经济的力量又逐渐变得薄弱，导致国际资本市场险象环生。

虽说美国债务危机因美国国会通过提高债务上限法案而躲过一劫，但国际评级机构标普却对其信心不足，毫不留情地将其信用等级下调。美国政府在此前法定的14.29万亿美元债务上限基础上，再发行至少2.1万亿美元债券，这意味着，美联储又可以大力开动印钞机，继续让全球为美国债务趟浑水。而且，最近油价高涨对美国近期CPI指标又有所影响，抵冲了就业率上升的喜悦。

一波三折的欧债危机依旧牵动全球神经。北京时间2012年3月9日，希腊在战战兢兢地完成1770亿欧元债券置换并让私人债券人遭遇巨大损失后，即遭国际评级机构大泼污水，穆迪认为，希腊债券置换是廉价交易，因此构成债务违约。同一天，国际掉期与衍生协会也表示，希腊债务置换已构成“信用事件”，其将触发大约为30亿欧元的信用违约掉期（CDS）赔付条款。如果希腊只是欧洲局势恶化的第一步，那么接下来其他欧洲债务国可能发生的违约事件将使脆弱的全球经济不堪一击。

显然，如此动荡的国际资本窗口不利于国际板推出。如果贸然推出，弄不好会落入跨国公司圈钱的圈套。跨国公司利用当下人民币升值的压力，将大把募集到的资金放在境内银行账户上，而境内股市是以人民币为结算币种，可以瞧准时机将人民币兑换成美元，坐享升值溢价，从而获得无风险套利的机会。人民币被国际上市公司席卷而去，肥水外流，国际板岂不成了国际金融家的投机盛宴？

新股发行改革仍需深化

深化新股发行制度改革是证券市场当务之急，已在今年的政府工作报告中明确提出。证监会主席郭树清在两会期间表示，“新一阶段发行制度改革正在研究当中，在实施时间上没有特别规划，具体举措将分步实施”。可见，发行制度改革的方向已定，但其改革涉及的利益层面比较复杂，要有一个缓冲过程，有待市场检验。如果新股发行制度不厘清，将难以消除国际板成提款机之虞。从总体安排上说，国际板应该在新股发行制度完善以后推出。

A股市场能否冲击有待验证

中国A股市场有强大的优势，表现为庞大的实体经济总量、国民储蓄总量与社会投融资需求，巨大的市场规模和发展潜力。

但A股市场也有明显的劣势，在市场方面，现代契约精神欠缺，合规性、专业性和有效性较差，投机气氛浓厚，风险管理机制滞后，投资者素质不高，市场还不成熟；在制度方面，市场化水平低，政府过度管制，法治和监管基础薄弱；在组织方面，组织效能和治理质量不高，股市框架松散；在产品方面，产品创新迟缓低效，程序繁杂，衍生品市场缺位，金融工具创新不足。这些都反映出A股市场从制度、监管到服务还不能完全满足国内的市场要求，遑论外国上市企业？ 因此，国际板的推出是否会给脆弱的A股市场带来冲击还需进一步观察。

中小企业融资面临考验

改革开放30余年，中国民企的生存环境有了很大改观，但仍存在生产资金捉襟见肘的问题，有不少企业已经走上破产的边缘。指望银行放贷无门，使用民间高利贷又是饮鸩止渴，铤而走险。人们眼巴巴地渴望上市融资，以解资金短缺的燃眉之急。哪有资金让老外来上市圈钱呢？与其给跨国公司锦上添花，不如给中小企业雪中送炭。

从经济学角度来说，融资是资本市场的主要功能。中国境内的资本市场，其第一功能是为境内企业提供融资服务。来自证监会的信息表明，境内符合上市条件并有上市期望的企业数以万计，等待排队上市的企业也在数千家以上。但由于市场融资环境所限，加上市场承受能力不高，僧多粥少，融资效率远远落后于企业的预期。而资本市场从来不是曲水流觞的君子游戏，而是弱肉强食的丛林法则。中国中小企业想在资本市场上与欧美跨国公司抢钱，等于是天方夜谭。因此，跨国公司利用国际板对我国中小企业的挤出效应不可低估。

从国外资本市场来看，监管部门都是严格把关，保证本国企业上市融资是第一位，对外开放是有限制的。日本的资本市场开放几十年了，外资公司在东京证券交易所的2000多家公司中仅占15家，中资企业仅一家。日本人心知肚明，肥水不流外人田，哪来那么多的资金去哺养外国企业。

因此，从保护国内中小企业着想，国际板虽说是趋势，但眼下还不是推出的时机。