试论收益法在亏损性企业价值评估中的应用

李晴晴

摘要：在企业价值评估中，收益法是以预期的现金流量和贴现率为基础，而亏损性企业对未来现金流量及风险的估计都有一定的困难。为了科学评估亏损性企业的价值，有必要对亏损性企业的种类进行归纳，然后根据不同种类亏损性企业价值评估的需要，提出在应用收益法对其进行估价时应修正的问题。

关键词：收益法；亏损性企业；自由现金流量

中图分类号： F275.2 文献标志码：A文章编号：1673-291X（2012）15-0099-02

在企业价值评估实务中，收益法是经常使用的一种方法，这种方法是以预期的现金流量和贴现率为基础。对于正常经营并且持续盈利的企业来说，运用收益法来评估企业价值关键就是合理预测未来现金流量和贴现率，然后才能进行价值评估。而与盈利性企业相比，我们难以用收益法对亏损性企业进行价值评估，因为评估师对亏损性企业进行价值平时会遇到以下几个问题：

1.无法在估价过程中估计增长率。当现行盈利为负时，评估师难以估计盈利的预期增长率。

2.纳税额的计算变得更加复杂。估计纳税额的标准方法是，针对税前经营性收入使用边际税率而得出税后经营性收入：税后经营性收入=税前经营性收入×（1-税率）。

这一计算公式假设：盈利会造成现行时期的税收负债，亏损企业会把亏损在时间上作向前递延，把它们摊派在未来时期的盈利上，这种情况下评估师要确保亏损性企业未来时期的收入免受重复征税。

3.持续经营假设不再满足，而需要用清算价值法或期权定价法来代替收益法。

针对以上问题，我们应当首先确定亏损企业的类型，然后根据不同类型亏损企业提出应用收益法进行评估时应当注意的事项。

一、亏损性企业的分类

按照目前研究成果来看，企业亏损的类型主要有以下几种：

1.企业由特定问题造成的暂时性亏损。对于某些企业，亏损是由暂时性的问题而产生，包括巨额产品退货，不利于公司的重大诉讼案判决。这些无疑都会降低盈利，但产生的影响却可能只是一次性的而不会影响到未来的盈利。评估师预期，随着问题的化解，这类亏损公司的盈利会很快而非缓慢的回升。

2.企业因经济周期性波动造成的亏损。根据定义，周期性公司的收益是变动的，并且依赖于整个经济环境。在经济繁荣期，这些公司的收益会膨胀，而在经济衰退期，收益则会收缩。折现现金流模型大都是以当期年份为基准年，依据当前增长率来预计将来的收益和现金流量。当企业处于经济衰退时期，当前年份的收益可能太低，在低收益的基准年进行价值评估时，如果没有从基准年收益中剔除周期性的影响，则会导致很严重的错误。因为可以预计，一旦经济形势回转，周期性公司的盈利就会反弹。

3.企业因过度举债造成的亏损。某些情形下，公司之所以陷入亏损，是因为它们借款过多而不是经营性或者战略性方面的问题。过度举债会给企业带来一系列成本问题，首先，企业可能要面对足以影响其经营的违约风险，例如供应商要求更快的支付、客户不购买其产品以及难以挽留有价值的员工等。其次，与较高的举债水平相关，较高的贝塔系数和较高的债务成本可能也会增加公司的资本成本而降低公司的价值。因此，最为符合公司利益的做法是，降低其债务率，如果不能立刻进行的话，也应该随着时间的推移而实现这一点。举债过度的公司并非总是处于破产的边缘，在把公司作为持续存在的实体而予以估价时，收益法存在着多种可能的解决方案。然而，如果举债造成的亏损是致命性的，收益法就不是应对良策。

4.企业在生命周期早期阶段的亏损。在某些情况下，公司的亏损可能并非其经营方式的后果，而是由公司所处生命周期的阶段所引起。比较常见的是那些需要对基础设施建设进行巨额投资的行业，公司在开始通常会亏损，一旦完成投资，公司就能产生收益，盈利也将转而为正。美国的各有线电视在20世纪80年代以及各移动电话公司在20世纪90年代都符合这一情形。这样的例子还包括生物技术公司在获得医药管理局对于药品出售的批准之前，需要数年的承担研究与开发方面的支出，而导致报告巨额亏损。

从上述公司亏损分类中我们可以看出，公司亏损存在诸多缘由，一些可以被看做是暂时性的，一些和经济周期相关，而另一些则与公司所处的生命周期阶段相关联。对不同缘由造成的亏损，我们在具体利用收益法进行企业价值评估时，所进行的调整也应该是不一样的。

二、收益法在各类亏损性企业价值评估中的调整

1.特定事件下亏损企业价值评估调整。若亏损归因于某种特定事件，诉讼判决或巨额产品退货，会计报表将会报告与这种事件相关的成本，在运用收益法估价时解决的办法也相当简单。评估师应该估计出扣除这些成本之前的盈利，而后运用这些盈利估计现金流和计算各种基本因素，诸如资本报酬。但在进行估计时，应该注意，如果支出可以获得税收豁免，需要扣除的不仅是支出，而且还有由支出所造成的所有税收效益。如果更多的原因造成了亏损，或者引起亏损的事件成本无法与其他支出相分离，评估师必须估计公司的正常盈利，最为简单的方法是把盈利表示为收益的百分比，并把公司在今年的每条支出与去年的同样条目进行比较。相对于去年而言，任何高的异常的条目都应该获得规范化（通常运用前些年间的平均数）。另外，还可以把公司在前些年的经营性利润率运用于现行年度的收益。

2.周期性企业的价值评估调整。企业如果因为经济周期处于低谷阶段，出现亏损，用收益法评估时就要根据具体情况进行调整。（1）收益缩减但为非负数，调整预期增长率。对于这类公司，最简单的方法就是调整预期增长率，以反映经济周期的变化。这就意味着如果正处于衰退时期，公司收益缩减，或经济有望恢复，则采用今年来较高的增长率为预期增长率。该方法的缺点就是公司的价值取决于评估师在评估时对宏观经济预测的准确性。通过观察这一公司在以往萧条时期的经历，我们可以估计转折年度（经济进入或走出衰退期年度）的收益增长率。（2）衰退期收益为负，用标准化收益作基准年收益。调整增长率的方法并不适用于那些衰退期收益为负数的公司，这时的解决途径是采用时间跨度长达一个经济周期的平均EPS作为基准年收益。由于考虑到周期性的变化，这一平均的EPS被视为标准化的EPS。这种做法隐含一个假设，那就是当经济周期变化时，公司会很快从衰退到复苏。并且公司的基本面不应发生重大变化，否则该假设就是不切实际的，会导致价值评估的失误。另一个与评估周期性公司有关的问题是怎样处理收益的波动性，一种思路是在现金流量中建立对衰退和复苏的预期，这种方法实际上充满了危险，因为预期的错误可能非常大。另一种思路是通过贴现率将收益的波动性纳入价值评估的考虑—周期性公司的风险更大，因此要求收益率也更高。最后，在评估中，由于对未来设想的不同，从乐观的设想到悲观的设想，就会相应得出不同的价值。

3.过度举债公司的价值评估调整。（1）无破产威胁，持续存在假设依然成立。在把公司作为持续存在实体而予以估价时，一般评估公司而不是股权的价值，因为负债过大，在按照债务偿还之前得到的FCFF分析，就避免了直接运用权益对公司进行价值评估的难题，也就是避免了负FCFF和杠杆比率变动的问题。同时如果公司经营状况良好，还要对债务率进行调整，即随着时间的推移降低债务率——从实际经营的角度而言，在每一年的再投资数额中，必须有更高比例的部分出自于股权资本，这样还需要调整随着债务率的降低而改变的资本成本。（2）具有高度破产概率的过度举债。收益法以公司属于持续存在实体的假设为基础，能够持续获得未来的现金流。当公司财务问题严重到足以破产时，我们就需要用其他方法估价公司。一般存在两种方法：一种是估计资产在基准日的清理价值；另一种则是继续把它作为持续存在实体加以处理，再把它的股权资本作为期权进行估价。

4.生命周期阶段的价值评估调整。在评估生命周期阶段明显的公司时，我们无法在如同对待具备暂时性问题的公司那样对其盈利进行规范化。这时评估师必须估计公司在整个生命周期内的各种现金流，并在周期的恰当阶段上使它转变为正数。

三、结语

对于亏损性公司，我们不得不对传统的收益法进行修正或调整，以便得出合理的价值估计。本文展现了几类亏损公司的情形，周期性公司不易获得估价，因为它们的收益会随经济形势的变化而变化。当公司因为融资问题亏损时，估价过程就变得更为复杂，我们必须就公司的问题是否能够获得解决而做出判断，如果答案是肯定的，还必须判断问题什么时候得以解决，对于那些存在极大破产可能的公司，我们不得不考虑资产的清理价值。对于那些处于生命周期早期阶段的公司估价也提出了相似的问题，当现金流和账面价值皆为负数时，这些问题就会变得更加尖锐。然而，我们也看到，在大多数情形中，收益法在估计企业价值方面具备了充分的灵活性。

参考文献：

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[责任编辑 陈丹丹]