三个券商系火枪手的PE路

每个PE都有自己的梦想，但并不是每个PE都能梦想成真。

原国泰君安证券资产管理总部副总监伍朝阳、原南方证券投资银行部经理高凤勇、原国泰君安证券股份有限公司资产管理部副经理张学军，三个国内券商首批投资银行部高管，在2007年PE投资疯狂时代，发起成立力鼎资本。

高凤勇并不否认，力鼎资本成立初期，一直在寻找PRE-IPO的投资机会。只是，这种投资机会却演变成一种机会型投资，或者用一个简洁的词汇解释——投机。

整个2008年，这三个力鼎资本合伙人先后接触焦炭、环保新能源、钢铁等行业大型公司，后者开口报价就是17-18倍市盈率。而这些企业敢于喊出高价的底气，在于它们已有约10亿元年收入，利润1亿元，随时都能申请IPO。

“这种靠着一二级市场价差套利的PRE-IPO投资模式，总让人感到不安。”张学军告诉记者，这就像是赌运气，但谁能保证每一次投资都有好运气？

在清科集团第12届中国VC/PE中期论坛上，清科集团CEO倪正东直言，PE投资高回报的好运气已不复存在。今年上半年PE/VC投资明显下降，“像一列火车一样，不是一个车厢慢下来的，而是都慢下来了，不管理性非理性，今年投资都比去年慢”。

“2008年后，我们三个人每天都探讨一个问题，如果力鼎资本告别PRE-IPO，接下来的投资方向在哪里？”对这三位力鼎资本合伙人而言，放弃PRE-IPO则等同于他们要丢掉曾经在券商投资银行部的工作强项——割舍多年工作累积的PRE-IPO项目资源。

力鼎资本的第一个阵痛期，是投资决策委员会收紧PRE-IPO项目审批门槛。这一度让很多新员工产生至少半年的不适应期，当他们将一个年利润超过4000万元的项目送至投资委员会案上时，得到的第一个回复是：“能否告知这家企业已有那么高的利润，还能给客户带来多大的附加价值？”

然而，对于券商派背景的PE而言，想要完全剥离PRE-IPO投资并不容易,力鼎资本也不例外。

“力鼎资本发起的多只PE基金存续期只有7年，我们必须找未来5年内能达到预期投资回报的企业。”张学军直言，这决定着力鼎资本投资“向前看”的尺度，只能设定在“成长期”——即企业成长阶段介于风险投资与PRE-IPO之间。

要准备把握这个尺度，力鼎资本曾走过“弯路”。

最初，他们考虑过投资技术型企业。当发现一些科研技术能力很强的企业家不愿和企业客户吃饭时，他们决定放弃。

“也许券商投行出身的我们，对企业技术优势的判断不如外资PE，无法判断一个先进技术是否无需高超的营销技巧与高效的执行力，就能轻松赢得市场份额。”张学军感慨说，“但我们需要的，是那种能让我们看到未来5年能赚足钱的企业。”

对力鼎资本三位合伙人而言，能否不再重复类似PRE-IPO的机会型投资项目，决定力鼎资本“投资转型”能走多远。

2008年底，力鼎资本专门成立力鼎产业研究院，将投资方向聚焦在消费升级、节能环保与医疗健康三大产业，并由此划分出10多个子产业，再从中衍生出30-40个细分产业，研究院每个员工各领3-4个细分产业研究项目。

“我们要求每个员工每个季度都要给出行业研究成果，还把这些成果计进个人业绩考核标准。”张学军透露，或许是激励机制“催化”，让研究员总能给出令人意外的投资报告。

在研究国内汽车售后市场发展前景时，一个研究员发现美国赫兹租车经营现金流主要来自二手车买卖交易佣金，而国内租车公司尚未进入二手车交易领域。当力鼎资本打算放弃汽车售后产业投资机会时，这个研究员却提交了关于中国工程机械租赁市场的研究报告，强调塔机塔吊租赁产业存在很大发展空间。

“塔机塔吊在搭建完毕后只要停工，整个建设工程都得停工，塔机塔吊租赁企业无需担心客户赖账，经营现金流相当好；其次是国内塔机塔吊租赁产业处于分散竞争格局，如果能有一家执行力强的公司整合其他竞争对手，能迅速拿到规模效应的溢价能力，经营利润会迅速提高。”高凤勇告诉记者，而他们最终的投资对象，是上海庞源机械租赁公司。

“在2009年股权投资上海庞源机械租赁公司后，我们还帮助庞源租赁先后两轮引进战略投资者，包括上海城投、复星创投、长江资本、建信资本。”高凤勇强调说，目前力鼎资本70%投资项目都是由自己主投的，而力鼎资本主投的标杆，不只是给到更多投资款与委派董事参与被投资公司经营决策，而在于协助企业经营与安排后续融资结构。

“今年我最明显的感觉，是前些年PRE-IPO投资的某些企业即使上市，由于投资价格过高，部分PE并不赚钱。”他强调说。他明白，PE高投资回报的光辉岁月，已经一去不复返。

清科研究中心报告统计，在今年5月份实现IPO的20家中国企业中，只有9家企业有VC/PE支持，而迎来项目IPO的16家VC/PE投资机构投资回报却相当惨淡，平均IPO账面回报倍数为2.95倍，其中10笔IPO退出账面回报倍数低于2倍。

“或许，这是所有PE的最终宿命，券商背景PE最拿手的PRE-IPO，本身是不可持续的。”张学军感慨说。所幸的是，力鼎资本的领悟“还是挺早的”。（文／张硕制图／曾旖旎）

创业汇

力鼎的投资经

力鼎资本挖掘的一个典型项目是天壕节能（300332）。

天壕节能在2007年5月成立，致力于以合同能源管理模式从事余热发电业务，但股权融资道路却一波三折。2007年天壕节能在香港寻求PE基金5000万美元融资，恰逢次贷危机爆发，最终只融得约2500万美元。一个偶然机会，让力鼎资本接触到天壕节能。

“在我们投资天壕节能时，余热发电技术已经相当成熟，谈不上先进技术。但我在天壕节能管理团队眼神里，看到他们要把自己首创的合同能源管理模式做成功的执著。”张学军表示，“尽管当时天壕节能尚未盈利，但我们相信企业管理团队的能力与敬业精神。”

天壕节能首创的合同能源管理商业模式并不复杂：天壕节能和大型水泥制造企业签订20年的余热发电供电合同，将省下的电费各自50%分账。只是，越简单的商业模式，在推广过程中却会越步履蹒跚。

2008年天壕节能首次接触葛洲坝高层，希望给葛洲坝旗下几座水泥厂建余热发电站推广合同能源管理模式，得到的回复却是：“我们买得起马，难道配不起马鞍？”

在葛洲坝自建余热发电站后的一年半期间，天壕节能方面频繁邀请他们参观天壕节能在河南等地的余热发电站，直到葛洲坝方面认同天壕节能的合作诚意与技术，最终的回复被改成了“我们买得起马，也可以买来马鞍”。

最终，葛洲坝将6座水泥厂的余热发电站建设工程交给天壕节能，“帮助”天壕节能成为首家登陆创业板的合同能源管理类公司。

但张学军心里清楚，像天壕节能的投资机会，有时可遇而不可求，“其实我们第一次接触天壕节能，归功于他们企业的一个股东是我们以前同事”。

或许，张学军看到了告别PRE-IPO的另一种幸福——与其靠PRE-IPO赌运气拼人品，坐等企业IPO收红利，不如协助企业一步步夯实根基再运作IPO，心里更加踏实。（文／张硕）