旅游上市公司股利分配政策研究

何滢,刘红霞

摘要：2009年底国务院确定将旅游业培育成国民经济的战略性支柱产业和人民群众更加满意的现代服务业，这为旅游上市公司的发展带来了机遇与挑战。从国内目前研究来看，研究旅游上市公司股利分配政策的文章很少，运用整体分析、对比分析和相关性分析方法研究了近十年旅游上市公司股利分配政策呈现的特点及影响因素。研究发现，旅游上市公司股利分配政策特点鲜明并支持股利信号传递理论；相关性分析表明旅游上市公司每股现金股利与每股收益、每股净资产之间呈现中等程度相关性，每股现金股利与每股货币资金之间呈正相关性，每股现金股利与资产负债率之间呈较弱的负相关性。这说明旅游上市公司经营业绩、规模、货币资金量、资本结构对其股利分配政策有不同程度的影响。

关键词：旅游上市公司；股利分配政策；现金股利；经营业绩

中图分类号：F830.91 文献标志码：A文章编号：1673-291X（2012）15-0060-05

引言

旅游上市公司是通过证券市场融资，且其主营业务涉及宾馆餐饮、旅游接待、资源开发、景区经营管理、旅游基础设施建设、旅游运输、旅行社等业务的上市公司[1]。截至2011年3月在沪深两市主板、深市中小企业板和创业板上市的隶属于社会服务业中的旅游业、旅馆业和餐饮业在内的旅游上市公司共31家。旅游上市公司是旅游企业中的佼佼者，是有规模、有竞争力和优势的旅游企业。据统计，对截至2010年4月30日公布年报的1 685户A股上市公司（不包括保险、信托公司）2009年业绩评价排序，中国国旅（601888）排名六十六位，中青旅（600138）排名一百一十二位，峨眉山A（000888）排名二百零六位，首旅股份（600258）排名三百零三位[2]。2009年12月1日发布的《国务院关于加快发展旅游业的意见》中指出，把旅游业培育成国民经济的战略性支柱产业和人民群众更加满意的现代服务业。到2015年旅游业增加值占全国GDP的比重要提高到4.5%，占服务业增加值的比重达到12%，力争到2020年中国旅游产业规模、质量、效益基本达到世界旅游强国水平[3]。这些目标要依靠旅游上市公司作为旅游业的龙头企业发挥带动作用来实现，对旅游上市公司而言，机遇与挑战并存，需要不断优化经营与管理，转变发展方式，提升发展质量，创造更多价值和财富，改善民生。

股利分配政策是上市公司对盈利进行分配或留存用于再投资的决策。从本质上而言，股利分配政策属于筹资决策范畴，并与投资决策相关联。旅游上市公司要实现价值最大化，必须制定科学合理的股利分配政策。从1956年约翰·林特纳提出有关公司股利分配行为的理论模型和1961年米勒和莫迪格莱尼提出股利无关论，众多国内外学者对公司股利分配政策的研究历经半个世纪，形成了“在手之鸟”理论、股利无关理论、追随者效应理论、税差理论、股利信号传递理论、代理成本理论、股利迎合理论等丰硕成果。目前，国外学者普遍认同股利分配政策受公司规模、公司盈利能力、现金状况、资产流动性、公司成长性、再投资能力、治理结构、所属行业等因素影响。国内学者主要集中于实证研究，从公司规模、公司业绩、现金流、流动性、成长性、行业等方面入手探讨了相关因素对公司股利分配政策的影响[4]。从目前国内研究现状来看，就专门研究旅游上市公司股利分配政策的文章很少，本文以行业角度入手，以2001—2010年有连续十年股利分配数据的18家旅游上市公司相关数据为基础，运用对比分析方法，分析了旅游上市公司近十年股利分配政策呈现的特点，并主要以2001—2010年连续十年派发现金股利为主的9家旅游上市公司相关数据为样本，展开了影响因素分析并得出了相关结论。

一、旅游上市公司近十年股利分配政策特点

本文研究选取的旅游上市公司样本为2001年4月3日由中国证券监督管理委员会发布的《上市公司行业分类指引》中规定的社会服务业下属的旅游业、旅馆业和餐饮业上市公司。通过对这些旅旅游上市公司2001—2010年股利分配政策分析，发现旅游上市公司股利分配政策具有以下鲜明的特点：

1.分配股利的旅游上市公司比重呈下降趋势。由下页表1可知，从2001—2010年十年间，旅游上市公司从18家增加到27家，增长率为50%；而分配股利（包括现金股利和股票股利）的旅游上市公司比重呈下降趋势，分配股利的旅游上市公司增加幅度远低于旅游上市公司增加幅度。具体来说，分配股利旅游上市公司比重从2001年的61.11%下降到2010年的44.44%，尽管个别年度有涨幅，但总体呈下降趋势。这主要由于一部分旅游上市公司近几年受客观经济环境影响和主观经营能力影响盈利十分有限，不分配股利；还有一部分旅游上市公司有较可观盈利但未来投资项目所需资金较多，不分配股利。

2.各个旅游上市公司股利分配政策基本稳定。在分配股利的旅游上市公司比重呈下降趋势的背景下，每一家旅游上市公司自身的股利分配政策基本保持稳定，具体可划分为四类：第一类是从2001—2010年连续十年都派发现金股利的旅游上市公司，包括首旅股份（600258）、锦江股份（600754）、峨眉山A（000888）；此外全聚德（002186）自2007年上市以来，至2010年连续四年都派发了现金股利。据统计，从2001—2010年，连续十年派现的上市公司共166家[5]，旅游上市公司就有3家。第二类是从2001—2010年十年间以派发现金股利为主流的旅游上市公司，主要包括桂林旅游（000978）、黄山旅游（600054）、西安旅游（000610）、华侨城A（000069）、华天酒店（000428）、中青旅（600138）等。第三类是从2001—2010年十年间以不分配股利为主流的旅游上市公司，主要包括东方宾馆（000524）、国旅联合（600358）、北京旅游（000802）、ST张家界（000430）、西安饮食（000721）等。第四类是从2001—2010年十年间没有分配股利的旅游上市公司，主要包括新都酒店（000033）、西藏旅游（600749）、ST零七（000007）和ST东海A（000613），其中西藏旅游只在2007年实施了10转5的资本公积转增资本方案，这十年都没有进行股利分配。

3.旅游上市公司支付股利形式以现金股利为主。旅游上市公司从2001—2010年支付股利的形式以现金股利为主，个别公司在个别年份派发现金股利的时候也会送转股。总体来说，凡是支付股利的旅游上市公司大都选择股东最容易接受和普遍存在的现金股利的形式，很少送转股，而且从本质上而言，公积金转增资本并不属于股利分配政策范畴。也有人认为送转股只是一个数字游戏，实际上不会给上市公司的经营状况带来任何实质性的变化，送转股本身也不会给投资者带来额外的回报，它是市场炒作的一个题材而已[6]。

二、旅游上市公司股利分配政策影响因素分析

一般来说，影响旅游上市公司股利分配政策的直接因素包括公司经营业绩、现金流量、融资能力、未来投资项目、管理者对股利分配持有的观念和相关法律法规等。

1.经营业绩对旅游上市公司股利分配政策影响分析。股利分配是对经营中资本增值额的分配，旅游上市公司获得较好且稳定的经营业绩是股利分配的前提和基础。首旅股份、锦江股份、峨眉山A、全聚德这些连续数年派发现金股利的旅游上市公司经营业绩稳定且较好。以首旅股份和新都酒店为例，表2与下页表3中的营业利润、利润总额、每股收益等数据可以印证上述观点。从总体来看，2001—2010 年，首旅股份的营业利润、利润总额、每股收益都呈递增趋势，其良好且稳增的经营业绩是实施连续、稳定的股利分配政策的必要条件。而与此形成鲜明对比的是新都酒店从2001—2010年连续十年没有分配股利，有八年盈利七年都用于弥补以前年度亏损，只有2005年盈利未分配用于充实酒店流动资金，支持酒店后续发展。此外，东方宾馆、国旅联合、北京旅游等旅游上市公司从2001—2010年大多数年份都没有分配股利，主要受经营业绩所限，亏损或盈利微薄。

2.现金流量状况对旅游上市公司股利分配政策的影响分析。如前所述，旅游上市公司分配股利以支付现金股利为主要方式，即旅游上市公司不仅要有较好且稳定的收益，同时还要有充足的现金流支付一定数额的股利。这就要求旅游上市公司的经营业绩不仅要数量可观，而且要质量过硬。仍以首旅股份和新都酒店为例（如上页表2和表3所示），首旅股份从2001—2010年连续十年每股经营活动产生现金流量净额都为正值，而且基本逐年递增，说明首旅股份相应的收益有来自经营活动的现金流量匹配，其经营业绩的质量是有保证的，有连续派发现金股利的实力。而新都酒店从2001—2010年虽然经营活动产生了一定的现金净流入量，即盈利有一定的数量和质量保证，但因酒店需弥补以前年度亏损，不分配股利，不转增资本。

在此分析基础上，以2001—2010年派发现金股利为主流的9家旅游上市公司作为研究样本，以每股现金股利、每股收益、每股经营活动产生现金流量、每股货币资金、每股净资产和资产负债率作为研究变量，运用SPSS统计软件分析得到了表4和表5，表明旅游上市公司每股现金股利与每股收益、每股净资产之间有中等程度的正相关性；每股现金股利与每股货币资金之间呈正相关；每股现金股利与资产负债率呈较弱的负相关；而每股现金股利与每股经营活动产生现金流量净额之间较弱的正相关性只在研究样本中成立。这说明旅游上市公司分配现金股利的多少受公司经营业绩和规模影响较显著，同时也受公司持有的货币资金量的一定影响。此外，旅游上市公司资产负债率高低会对公司派发现金股利有一定反向的影响。

3.相关法律法规对旅游上市公司股利分配政策的影响分析。为了配合中国资本市场自发调节上市公司分红中存在的异常行为，从2001年起，中国证监会逐步颁布了相关政策文件规范上市公司分红行为。具体来说，重要的政策文件有下列四项[7]。（1）2001年3月28日，中国证监会颁布《上市公司新股发行管理办法》规定：对于公司最近三年未有分红派息，董事会对于不分配的理由未作出合理解释的，担任主承销商的证券公司应当重点关注并在尽职调查报告中予以说明。（2）2004年12月7日，中国证券会颁布《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》，其中规定上市公司董事会未做出现金利润分配预案的，应当在定期报告中披露原因，独立董事应当对此发表独立意见；上市公司最近三年未进行现金利润分配的，不得向社会公众增发新股、发行可转换公司债券或向原有股东配售股份。（3）2006年5月6日，中国证监会颁布《上市公司证券发行管理办法》中规定，上市公司公开发行证券应符合最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的20%。（4）2008年10月9日中国证监会颁布实施的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》再次强调了股利分配中现金分红的重要性，要求上市公司应当在章程中明确现金分红政策，股利分配政策应当保持连续性和稳定性。规定上市公司公开发行证券应符合最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%；对于报告期内盈利但未提出现金利润分配预案的公司，应详细说明未分红的原因、未用于分红的资金留存公司的用途；应披露现金分红政策在报告期内执行情况；应以列表方式明确披露公司前三年现金分红的数额、与净利润的比率。

从上述四项具体政策中可以看出，中国证监会对上市公司股利分配的相关要求和监管是越来越严格和细致。股利支付可以降低代理成本 [8]，有利于强化上市公司管理者回报股东的意识，促使其制定公开、透明、连续、稳定的股利分配政策。从股东角度而言，这是对其获取投资收益的保护。但是，从上市公司角度而言，将股利分配政策作为申请公开增发或配股的重要前提条件，不利于需要资金且又可通过留存收益这一内部筹资方式满足资金需求的上市公司。旅游上市公司经营管理者也需要考虑面对相关政策的变化和调整，如何更加科学地制定股利分配政策。

4.管理者对旅游上市公司股利分配政策的影响分析。股利分配政策是旅游上市公司管理者在遵守相关法律法规前提下自主决策的行为。首先，管理者应有回报股东的管理理念，即认同通过经营管理公司实现公司价值和股东财富最大化并回馈股东是管理者义不容辞的职责；同时应认同公司股利分配政策应保持稳定性和连续性，充分保护股东、债权人、公司、国家和其他相关利益主体的利益。其次，管理者在制定具体的股利分配方案时需要综合考虑公司经营业绩、现金流量状况、未来投资项目所需资金及筹资渠道和资本成本、股利所得税税率与资本利得所得税税率差异等因素。例如：以景区开发、旅游、酒店为主营业务的西藏旅游从2001—2010年连续十年间没有分配股利，其中，2001年、2002年、2008年因亏损没有分配股利，2003年因补亏没有分配股利，其余年份因相继开发建设西藏地理人文工程、巴松措国家4A级旅游景区、雅鲁藏布江峡谷入口段水上游及入口段景区项目、阿里景区需要大量资金，留存利润不分配。而西安饮食在2004年、2006年、2007年、2008年和2010年盈利不分配股利主要是考虑公司未来多家饭庄和高档餐厅改造、新建旗舰店和连锁店等投资项目需要大量资金留存了利润。此外，黄山旅游从2001—2010年十年间在2003年、2009年、2010年三年没有分配股利，也是因为公司未来缆车项目、酒店建设及改造、房产开发等投资资金需求较大，从公司长远发展考虑没有进行股利分配。

结论

1.通过整体分析和对比分析发现，从2001—2010年近十年旅游上市公司股利分配政策特点鲜明。从总体上而言，旅游上市公司股利分配以派发现金股利为主要方式，每一家旅游上市公司股利分配政策具有一定的稳定性和连续性，但分配股利的旅游上市公司比重呈下降趋势，主要受公司经营业绩和未来投资所需资金量的影响。这与陈立泰、杨新峰、林川[9]的研究结论具有一致性：行业对中国上市公司现金股利支付率有一定影响；同一行业上市公司的股利支付具有稳定性；与行业特征相比较，公司特征才是影响上市公司现金股利政策的主要因素。

2.通过相关性分析发现，旅游上市公司派发每股现金股利与每股收益、每股净资产之间呈现中等程度的正相关性；每股现金股利与每股货币资金之间呈正相关；每股现金股利与资产负债率呈较弱的负相关；而每股现金股利与每股经营活动产生现金流量净额之间较弱的正相关性只在研究样本中成立，在总体中并不成立。这说明旅游上市公司的获利能力和规模是影响其股利分配政策的重要因素。旅游上市公司获取稳定、良好的经营业绩是其实行稳定、连续的现金股利分配政策的基础。这与唐国琼、邹虹[10]选取沪深两市A股2002—2003年数据得出的研究结论趋近一致：从每股收益来看，其与每股现金股利呈1%显著正相关，显示了优秀的业绩将有更多的利润可供分配，因此相应会提高公司分配现金股利的可能性。同时，旅游上市公司股利分配政策也会受到公司货币资金量、资本结构等因素不同程度的影响。另一方面说明旅游上市公司股利分配政策支持股利信号传递理论，其股利分配政策传递了公司经营业绩和未来发展前景的信息，可为投资者提供决策信息。

3.旅游上市公司管理者秉承创造价值并回馈股东的价值理念，在制定合理、稳定、连续的股利分配政策时需要综合权衡各种因素的影响，既要考虑公司目前经营业绩、现金流、未来投资项目所需资金、股东利益，又要考虑中国证监会对上市公司现金分红和再融资的相关规定、公司筹资渠道、资本结构与资本成本、财务杠杆及财务风险、公司其他利益相关主体利益等因素。特别是当公司有盈利不分配时应按照中国证监会相关要求详细披露留存利润在未来会计年度的运用预案，并进行事中和事后控制与披露，保护股东利益。

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Study on the Dividend Distribution Policy of the Tourism Listed Companies

HE Ying1，LIU Hong-xia2

（1. Tourism Institute of Beijing Union University，Beijing100101，China；

2.Central University of Finance and Economics，Beijing100081，China）

Abstract：The Chinese State Council has decided to cultivate tourism industry to be the Chinese strategic pillar industry and the modern service industry satisfied by the people by the end of 2009，which not only provides the opportunity but also brings the challenge for Chinese tourism listed companies. Few have studied the dividend distribution policy of tourism listed firms at home at present. The paper uses global analysis and comparative analysis and correlation analysis to analyze the features and influence factors of dividend distribution policy of tourism listed companies in China based on the related data for ten years. The results show as follows：the dividend distribution policy of tourism listed companies in China has its own features，which also supports the signaling theory. There is a positive correlation among cash dividend per share and EPS and net assets per share but there is a weakly negative correlation between cash dividend per share and assets-liabilities ratio. The dividend distribution policy of tourism listed firms in China is influenced by its operating results，scale，the number of monetary fund and capital structure in various degrees.

Key words：tourism listed companies； dividend distribution policy；cash dividends；operating results

[责任编辑 陈丹丹]