企业投资行为与可持续增长率的实证研究

朱新龙 王虹

【摘要】 可持续增长率是反映企业发展能力的重要指标，研究可持续增长率对促进企业可持续增长具有极其重要的现实意义。文章主要探讨制造业企业的投资行为与可持续增长率之间存在的对应关系。根据深沪上市的制造业公司近几年的数据，通过实证研究的方法进行了定性与定量的分析，通过回归分析，发现不同投资行为对企业可持续增长率确实存在不同程度的影响。

【关键词】 可持续增长率； 投资行为； 制造业企业

一、引言

企业投资行为一直是理论界与实务界密切关注的问题。由于投资行为一般要占用企业大量的资金，并且会对企业未来现金流量产生重大影响，因此投资决策是企业面临的最重要的财务决策之一。在日益激烈的市场竞争环境下，企业为了有效地参与市场竞争，持续地发展下去，就必须不断地以有效的投资方式增加资本存量。但是过度投资有可能导致企业资金链的断裂，从而引起财务危机。另一方面投资行为会受到企业内外部有限资源的束缚，只有实现企业资源的有效配置，才能促进企业不断发展壮大，实现企业的可持续增长，而实现企业可持续增长是企业长期繁荣的必要条件。所以，研究企业投资行为与可持续增长的关系具有极为重要的现实意义。

二、理论基础

国外理论界关于企业成长速度的讨论首先是从定性角度展开的，如安蒂斯·彭诺斯（1959）的《企业增长理论》等。罗伯特·C.希金斯（1977）首次从企业财务管理角度提出企业可持续增长的观点，率先将可持续增长率（Sustainable Growth Rate，简称SGR）作为评价企业的一个财务指标。按照罗伯特·C.希金斯（1981）的定义，企业可持续增长率可表述为：“在不需要耗尽财务资源的情况下，公司销售所能增长的最大比率。”从广义上讲，可持续增长是指企业作为宏观经济的微观主体如何与自然、人文和社会资源的可持续发展保持和谐统一（黄速建、卢晟，2002）。从狭义上讲，是指企业自身如何实现可持续增长。目前国内学者对企业可持续增长研究主要侧重于狭义层面的研究，本文的研究也是从狭义层面出发的。

希金斯的可持续增长模型的提出具有重要意义。它克服了之前企业完全依靠内部资金或主要依靠外部资金均无法支持企业销售长期增长的缺陷。它强调在不耗尽财务资源的情况下，实现企业销售增长与企业财务资源有限性之间的一个平衡，这可以有效防止增长性破产。按照可持续增长率的基本思路，在一定假设条件下，可持续增长率与资产变化之间存在某种对应关系。

虽然希金斯的模型是建立在一系列假设的基础上的，但由于该模型拥有明确的影响及制约企业增长的财务因素，且具有模型简单、思路明晰以及易于操作等其他模型无法企及的优点，故在本文中仍采用希金斯的可持续增长模型。

三、实证研究与分析

（一）样本收集与数据来源

本研究收集了来自深沪上市的A股制造业企业2006—2010年5年的财务指标数据，数据来源于国泰安CAMAR数据库。为确保研究的准确性，在收集过程中剔除了ST类股以及数据不全和异样的公司数据，最后筛选出125家企业，1 125个样本数据。由于2007年以后会计准则进行了变更，个别指标内涵改变，故本文在进行研究时对个别数据进行了相应的调整。

（二）变量选择与定义

1.因变量的选择与定义

本文选择的因变量是希金斯提出的可持续增长率。可持续增长率的计算模型为：可持续增长率=销售净利率*总资产周转率*留存收益率*权益乘数。

2.解释变量的选择与定义

企业投资行为作为影响可持续增长率的重要驱动因素，主要包括长期投资、固定资产投资、无形资产投资、流动资产投资、在建工程投资等。正是这些资产投资影响了企业的投资行为，进而影响企业的可持续增长率。因此，企业投资行为的主要衡量指标有长期投资增长率、固定资产增长率、无形资产增长率、流动资产增长率、在建工程增长率以及总资产增长率等。这些指标可作为研究的解释变量。解释变量的含义及解释说明见表1。

3.控制变量的选择与定义

除了上述指标，公司规模等非投资行为指标也会对可持续增长率造成影响。因此，为了确保研究的准确性，还应该把公司规模、财务风险这两个影响因素引入模型。其中，公司规模用企业总资产的自然对数表示，财务风险用财务杠杆系数表示。这里，把公司规模、财务风险称为控制变量。作为控制变量指标，其含义及符号表示见表2。

（三）理论假设与模型的建立

假设：制造业企业不同性质的投资行为均与可持续增长率存在不同程度上的相关，且该相关性为正的线性相关。

由于解释变量之间可能存在一定相关性，为防止其相互作用，影响结果，应将每个衡量投资行为的指标分开，分别组建模型。根据假设可建立六组模型。

SGR=α0+α1FAG+α2DFL+α3SIZE+ε（1）

SGR=β0+β1TAG+β2DFL+ε（2）

SGR=γ0+γ1LIG+γ2DFL+γ3SIZE+ε （3）

SGR=?鄣0+?鄣1IAG+?鄣2DFL+?鄣3SIZE+ε（4）

SGR=λ0+λ1CAG+λ2DFL+λ3SIZE+ε（5）

SGR=ω0+ω1PAG+ω2DFL+ω3SIZE+ε（6）

其中，模型（2）表示总资产投资对可持续增长率的影响，代表企业总的投资行为对可持续增长率的影响；由于企业规模和总资产增长率两个指标之间存在较大相关性，故在模型（2）中舍去了企业规模这个控制变量；ε表示误差项。

（四）回归分析

通过SPSS17.0软件，运用最小二乘法原理，对上述六个模型进行回归分析，模拟出线性方程。经过整理，数据如表3。

由表3可知，模型的调整判定系数R2和F值均较高，显著性水平均为0.000，说明模型拟合效果较好。

由解释变量的系数和显著性水平可知：

从模型（1）中可以看出，企业固定资产增长率与可持续增长率呈显著的正相关性，说明企业增加固定资产可以有效提高企业可持续增长率。

从模型（2）中可以看出，总资产增长率与企业可持续增长率存在极为显著的正相关性，说明企业总资产的增加可以有效提高企业的可持续增长率，即企业总的投资行为可以有效促进企业的可持续增长。

从模型（3）中可以看出，长期投资增长率与可持续增长率呈不显著的负相关。说明长期投资的增加不仅不能促进企业可持续增长，甚至可能有负面影响。

从模型（4）中可以看出，无形资产增长率与可持续增长率的相关性微乎其微，可以忽略不计，说明企业增加无形资产对企业增长几乎是没有影响的。原因可能有两个：一是制造业企业对于技术创新等无形资产的要求不高；二是制造业企业对无形资产不够重视，导致无形资产没有真正发挥出作用。

从模型（5）中可以看出，流动资产增长率与企业可持续增长率存在极为显著的正相关性，增加流动资产比重可以有效促进企业的可持续增长。

从模型（6）中可以看出，在建工程增长率与可持续增长率呈极不显著的正相关，说明在建工程的增长对企业可持续增长促进作用微乎其微。

四、结论及建议

通过上述研究，对于制造业企业，可以给出如下结论及建议：第一，企业的长期投资对企业可持续增长的影响是很小的，甚至是负面的。所以在进行投资时，应减少长期投资额。第二，研究结果虽然表明无形资产对可持续增长率几乎无影响，但考虑到其中存在很大资源利用效率不佳等问题，所以还是应加强对无形资产的重视，增加关键性无形资产（如技术）的投入。第三，固定资产对制造业企业可持续增长有较大的影响，故在进行投资时应加大固定资产的投资份额。第四，在建工程投资对企业可持续增长几乎没有影响，说明在建工程本身并不能促进企业可持续增长，但在建工程变为固定资产后却会对企业的可持续增长有着极大的促进作用。第五，流动资产投资可以有效地促进制造业企业的可持续增长，因此企业应增强资产投资的流动性。总之，制造业企业的投资行为与可持续增长率存在显著的正相关性，进行有效的资产投资可以很好地促进制造业企业的可持续增长。

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