我国主权财富基金存在的法律问题及完善途径

【摘要】在我国外汇储备不断增加的背景下，解决巨额外汇储备引起的流动性过剩、分散外汇风险已显得刻不容缓，中国第一支主权财富基金——中国投资有限责任公司应运而生，然而其在法律地位、外部监管、内部治理、信息披露和风险管理方面均存在诸多法律问题，从而导致国外对我国主权财富基金进行泛政治化的批评与责难，只有找到解决途径才能减少外部阻碍并且实现投资收益的最大化。

【关键词】主权财富基金外部监管内部治理透明度与信息披露

一、主权财富基金概况

2008年，主权财富基金国际工作组公布的《圣地亚哥原则》将主权财富基金表述为“广义政府拥有的特殊目的投资基金或安排。主权财富基金是广义政府出于宏观经济目的而创建的，它们为实现金融目标而持有、经营或管理资产，并使用一套包括投资于外国金融资产在内的投资战略。主权财富基金的成立资金通常来源于国际收支顺差、官方外汇业务、私有化收入、财政盈余和/或初级商品出口收入。货币当局出于传统的国际收支或货币政策目的而持有的外汇储备资产、传统意义上的国有企业业务、政府雇员养老基金或为个人利益而管理的资产则不被视为主权财富基金”。[1]由此定义中可得出主权财富基金的特征为：资金来源的特殊性，政府背景的浓厚性以及资金规模的庞大性。

我国主权财富基金的典型代表是中国投资有限责任公司(下称“中投公司”)，于2007年9月29日在北京挂牌成立，它是依据《公司法》设立的国有独资公司，财政部通过发行特别国债筹集到1.55万亿元人民币，进而购买2000亿美元外汇储备，这构成公司的注册资本金。公司实行政企分开、自主经营、商业化运作。中投公司的成立，一方面可以有效减少中央银行持有的外汇储备规模，提高货币政策利用空间；另一方面可以提高外汇资产收益，维持正常的资本回报水平。

二、主权财富基金法律地位

主权财富基金的法律地位，主要体现在主权财富基金与政府及其他利益相关方的关系方面。根据大多数国家的做法，主要有三种方式:第一，通过专门立法划分权责关系。这种方式是确保主权财富基金独立性的最有效、最直接的方式。第二，通过基金章程划分权责关系。但是章程的法律效力层级较低，变化性大，在很多情况下难以有效排除政府对主权财富基金运作的干预。第三，混合方式。[2]即专门立法进行原则性规定，基金章程进行细致划分。中投公司是一家典型的国有独资有限责任公司，是中国唯一一家正部级公司，然而它既不隶属于主管大型国有控股企业的国资委，也不隶属于主管国有金融机构的银监会、证监会、保监会和发改委，而是由国务院直接负责管理。[3]目前并没有专门的立法确定中投公司的法律地位，公司章程也没有明确其与政府及其部委、央行、财政部、及金融监管当局的关系。

主权财富基金的法律地位问题直接影响到主权财富基金的行为能力和责任能力。因此我国必须通过相关立法或者公司章程对主权财富基金的法律地位做出明确界定，明确划分主权财富基金与政府及其子部门的关系从而界定主权财富基金的法律地位。现在国内没有任何一部法律专门对主权财富基金进行规范，我国的《公司法》、《证券法》和《基金法》的调整，也只是针对普通的有限责任公司制的证券投资基金类公司；在主权财富基金直接由中央政府设立的情况下，其他有关规范投资、规范基金以及规范金融机构和金融行为的法律都很难对其产生约束力。在缺乏立法保证和规范投资行为的情况下，不利于主权财富基金的独立运作，也不利于其监管体系的形成。

三、主权财富基金外部监管机构

（一）我国主权财富基金监管机构模糊

目前外界普遍认为中投公司没有独立的外部监管机构，因而导致中投公司在运作上缺少合法性与合理性，政府有可能干预中投公司的运作。根据中投公司的公司章程，中投公司的出资人为财政部，监管人为国务院。监管者的权力与出资人的权利是两种不同性质的权力(权利)。监管者与出资人之所以不能由一个主体担当，是因为一个是公共管理者的角色，一个是市场参与者的角色。[4]然而作为中投公司出资人的财政部是国务院的下属部委，接受国务院的领导，因此中投公司的出资者与监管者在实质上是一致的，即政府既是出资者又是监管者，因此外界普遍认为中投公司“政企不分”，不具备独立的商业运作模式。根据2008年出台的《企业国资法》，国资委是国有资产的出资人，政府负责国有资产的监管，但政府是一个广义且空泛的概念，而监管则必须落实到任何具体的政府机构或部门，才能真正实现监管的有效性和针对性。[5]而中投公司与其他国有资产管理存在同样问题，虽然名义上由国务院监管，但国务院并没有未其制定任何行为规则，导致监管机构实质上的缺失。

（二）引入独立第三方监管机构

为了使出资人与监管者相分离，应当引入独立的第三方监管机构，使之与政府机构相制衡，并且这个第三方的监管机构应该体现国家和社会的整理利益，在我国也只有作为权利最高机关的全国人大能够担当此任，因此可以在全国人大常委会内部专门设立一个主权财富基金工作组或者审核委员会，授予其制定宏观目标、人事任免、以及独立审计等关键性的职权，从而对国务院和财政部的监管权力形成合作与制衡。另外，政府作为主权财富基金的代表股东，不能过度干预，也不可消极不作为，应主要发挥两方面作用。第一，确定主权财富基金的目标，包括广泛的政策目的、投资委托和风险的可接受程度。第二，遵循主权财富基金的法律结构来行使其监督职责，例如可任命主权财富基金管理机构的成员，当然，对此应当有健全、透明的程序和资质要求。总之，国家只是从宏观上规制主权财富基金，不使它脱离运营目标，并不干涉其日常经营工作。

四、主权财富基金法人治理结构

中投公司的管理层由3个机构组成，内设14个部门，形成“董事会-执行委员会-首席执行官”的形式。虽然中投公司采取了公司法人的组织形式，但其内部管理以及高级管理人员的选用上行政化色彩严重。一方面，其在人员配置方面大部分为国家现任或历任公务人员，其核心管理层基本都是由政府直接任命。另一方面，其行政化的薪酬体系与国际市场其他投资机构的薪酬安排大相径庭，较差的市场竞争性会阻碍其发展。相反，新加坡淡马锡控股有限公司追求商业化的管理模式。1974年，新加坡政府根据《新加坡公司法》成立新加坡淡马锡控股有限公司，新加坡财政部对其拥有100%的股权。淡马锡资产管理的基本特征是投资主体与决策主体的分离。淡马锡的董事会由10名董事组成，包括公务员和民营企业界人员，作为淡马锡唯一股东的国家财政部不是其董事会的主要组成人员，独立董事在董事会中处于主导地位。[6]为了保证政府派出董事的独立性与公正性，新加坡政府明确规定任职于淡马锡董事会的政府官员均为兼职，不得从公司中领取任何报酬，而是将经营业绩作为其政绩来实现管理激励。

因此，我们可以借鉴淡马锡的成功经验。在董事会成员构成上应扩大董事会成员的组成范围，吸收外部专家学者和金融界经营人士；在酬薪机制的设置方面，政府派出的董事不从公司内部领取报酬，而是将其对公司的经验管理业绩纳入其政绩考核中，而非政府人员则根据公司盈利情况提取报酬。另外，任何制度如果没有权责明晰的管理体制，仅仅依靠员工的自身素养，是很难防范其道德风险甚至法律风险的，因此明确规定公司工作人员的民事责任、刑事责任至关重要，而针对在公司中就任的国家公务员还要规定其相应的行政责任，从而形成权责相当的法人治理结构。

五、主权财富基金透明度与信息披露制度

主权财富基金的透明度是指主权财富基金在运作过程中公开披露信息的程度，既包括主权财富基金内部治理结构的透明度又包括投资组合和风险防范的透明度。对主权财富基金来说，透明度有利有弊。一方面，提高透明度有利于公司治理和外部监管，能有效减轻国外政治责难，是防止金融保护主义的重要步骤。另一方面，透明度过高又使得主权财富基金的投资行动完全暴露，导致主权基金投资成本增加，营运风险扩大，损害主权财富基金的竞争力。[7]虽然中投公司已于2008年起开始在其官方网站上公布其年报，内容包括公司概况、公司治理情况、投资战略与管理、风险管理以及对外交流与合作等多项内容以及每一年度的财务报告。但是从总体上看，中投公司还远远不能达到圣地亚哥原则的要求，其所作出的信息披露仍然只是最基本的信息披露。

而挪威主权财富基金却在透明度和高收益之间找到了平衡。在透明度问题上，挪威财政部制定了严格的监管章程，要求挪威全球养老基金的直接管理人以季报和年报的方式披露投资组合信息，包括投资时间、投资金额、投资对象、海外资产管理，在财政部审核后对外公布绝大部分内容。外资产管理，在财政部审核后对外公布绝大部分内容。挪威央行资产管理部每个季度公开发布一次财务报告，政府部门可以从中了解投资收益情况，资产管理部有时也会编制更加详细的分析报告，直接报送央行行长。[8]从资产管理部的网站上任何人都可以查询到挪威全球养老基金的相关资料和年报。

鉴于中国对主权财富基金透明度制度的执行和监管刚刚起步，在制定具体的法律之前，我们应该采取谨慎态度，坚持以下两个原则。第一，有限披露原则。关于主权财富基金的治理结构、决策机制应该尽可能的予以披露，而对于资产组合的信息，可以有选择的予以披露。第二，差异化要求的过渡期原则。主权财富基金的全面透明化，需要一个过程。在我国中投公司经营初期，可以利用圣地亚哥原则关于“过渡期”的规定，在参考其最低披露标准的基础上，向内披露多于向外披露，从而把握透明度与盈利性之间的平衡。

六、主权财富基金风险管理制度

（一）我国主权财富基金风险管理的现状

实践中，中投公司拥有自己的风险管理委员会，根据董事会及其旗下的执行委员会的要求来进行风险管理，但该委员会是由中投公司的一首席执行官、首席运营官、首席风险官和相关部门的负责人所共同组成，这实际上并没有在投资决策者与风险管理者之间形成有效明确的责任划分和有效隔离，中投公司的内部风险控制机制存在着很大不足。另外，我国主权财富基金投资过于集中。表现为两方面，投资过分集中于美国以及投资过分集中于金融机构。无论是百仕通、摩根士丹利还是JC FLOWER都是华尔街的知名机构，而这种同类投资往往会出现同盛同衰的情况，难以有效分散风险。而且中投公司对于这些知名机构并不具备管理能力和经验，也无从判断这类机构本身的资产情况，而且还不聘请有独立性的专业财务顾问，因此在谈判过程中难以保证自身利益。

（二）加强我国主权财富基金风险管理

第一，加强监督管理。目前，中投公司出现账面浮亏情况，由谁承担责任，内部监管是如何执行的都无从知道。中投公司虽然已设有风险管理委员会，但是其风险控制网络并未涉及公司的各个层级，同时在风险管理的权责上还存在瑕疵，应科学划分基金的经营管理层、决策层和风险管理机构之间的权利义务关系，明确规定政府和相关投资机构、职业经理人的职责所在，如何执行投资，投资过程中如何规避风险，风险产生是如何分摊风险，风险产生造成的后果由谁负责等。

第二，完善风险评估体系，实现投资多元化。对风险进行评估和防范是主权财富基金合理科学投资的前提和关键，并会实质性地影响投资质量，因此我们应该进一步完善风险评估体系，以多元化投资来降低投资风险。以挪威主权财富基金(GPFG)为例，GPFG采取的是组合型投资策略，即持股比例较低的参股性投资。组合型投资策略的优势在于不涉及目标企业的控制权的转移，对所投资行业的影响小，因此被界定为更加市场化的行为，容易得到东道国的认可。[9]所以中投公司应该扩展投资视角，努力促使投资地域的多元化，以及投资产品的多元化，采取长期投资、商业投资的策略，不追求对目标公司的控股权，而是追求高投资回报率。

参考文献

[1]苏小勇.论主权财富基金风险的法律规制[J].北京化工大学学报(社会科学版)，2010(3).

[2]陈克宁.主权财富基金监管法律问题研究[D].武汉大学博士学位论文，2010.59.

[3]黄中文、刘向东、朱芳芳、孙海程.主权财富基金[M].北京：中华工商联合出版社，2011.217.

[4]顾功耘.国资监管机构的法律定位[J].上海国资，2008(6).

[5]王鑫.主权财富基金法律问题研究[D].华东政法大学博士学位论文，2011.45.

[6]陈婧、卢蔚.浅谈淡马锡投资策略[J].今日财富，2008（12）.

[7]陈婷.从迪拜世界事件看主权基金的运行模式与国际监管[J].经济论坛，2010(7).

[8]高洁.主权财富基金透明度的选择[J].国际商务—对外经济贸易大学学报，2008（4）:43.

[9]叶楠.挪威主权财富纂金运作对我国的启示[J].新金融，2008(9).

作者简介：付甜甜（1990-），女，河南商丘人，华东政法大学法律硕士（法学）研究生，研究方向：法律与金融。