债券违约溢价实证分析

【摘要】本文以我国上市交易有评级的公司企业债为研究对象，进行实证分析，得出债券的违约溢价随着债券等级的上升而下降，相同等级的债券期限越长反而溢价越低，并且违约溢价随着经济周期的变化而不断变化，经济萧条溢价高，反之低。

【关键词】违约溢价

一、违约溢价及其原因分析

债券是政府、金融机构、工商企业等机构直接向社会借债筹措资金时，向投资者发行，承诺按一定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债务凭证。由于公司具有违约的风险，因此投资企业公司债券需要考虑违约溢价，违约溢价是指公司债券的承诺收益率与类似期限的无违约风险政府债券收益率之差。形成违约溢价的主要原因从公司主体看，公司存在违约风险，即债券发行人到期不能支付利息或不能清偿本金而给投资人带来损失的可能性，很显然它会影响债券的利率，如果债券的违约风险高，则投资者面临的风险会增加，在风险与收益匹配的原则下，企业要在资本市场成功发行债券，就要提高债券的利率，这部分作为风险溢价，补偿给投资者因投资而面临的高风险，因此债券的违约风险越大，违约溢价越高，到期收益率也就越高；另一方面从债券市场的角度看，原因主要是由于发行审批制度不完善，我国一般都有相应企业债券发行计划，债券发行项目与额度由国家计委确定，而企业债券发行的主管机关只是履行审批手续，从而导致偿债能力差的企业发行企业债券；其次信用评级不够严格、公开，往往只是满足发行要求。

违约溢价随经济周期变动，在经济萧条的时候，一方面市场流动性差，公司举步维艰，濒临破产，信用等级下降，公司发行债券筹资，需要提高收益率，以吸引投资者，而投资者由于对市场持悲观态度，因此在经济萧条时违约溢价大，相反在经济高涨的时候，投资者对市场充满信心，市场流动性充裕，公司发展迅猛，蒸蒸日上，违约溢价低。

二、实证分析

相同期限的债券由于存在不同的违约风险，违约溢价不同，其随着经济周期而变动，本文选取我国上市的公司债进行研究，分析不同等级的公司债券的违约溢价大小及其对于经济周期变化的敏感性。

样本选择有评级的公司企业债，国债选用上市交易的平价发行国债，对于同一期限的国债采用算术平均数作为此发行年限债券的比较基准利率，与同期形同期限的企业公司债比较收益率差的大小，作为违约溢价值。由于需要考虑国债与企业债相同的时间进行比较，因此时间选择从2005年至2010年发行的企业债进行分析。

从2009年5年期，7年期，10年期的违约溢价对比可以看出，随着债券等级的下降，违约溢价也不断上升，对比同一等级不同期限的债券，随着发行年限的增加，违约溢价却在下降，这似乎和我们认为的传统的利率期限结构不同，传统利率期限理论认为发行的时间越长，票面利率越高，但从图1中却可以看出债券的发行时间越长，违约溢价却越低，笔者认为这主要是由于时间太长，人们对未来的预期充满不确定性，预期未来利率下降，进一步的原因，还需要探讨。采用其他年限的数据作图也得到类似结果。

从AAA级债券到AA-级券，债券的违约溢价基本上逐渐上升，这主要是由于债券的评价越低，其违约风险越高，为了补偿投资者面临的高风险，使债券顺利发行，债券发行要提高其收益率，因此其与国债的收益率的差增加，即违约溢价增加，但数据中有一些例外的情况，即一些债券虽然是AA级但其违约溢价低于评级为AA+的债券，笔者认为这主要是评级机构和市场投资者认可度不同所导致的。

从图2可以看出，随着宏观经济走势的变化，债券的违约溢价呈现周期性变化。从2005年至2010年，我国宏观经济经历了2005的飞速上升，股市楼市价值不断创出新高， 2008年由于美国次贷危机的影响，出现了世界性金融危机的影响。结合上图，在宏观经济上行的阶段，债券的违约溢价低，市场流动性充裕，而在金融危机的2008年，违约溢价达到顶峰，随后随着国家宏观调控，经济的复苏，市场流动性的增加，投资者信心增强，风险溢价开始下降，与理论分析相符。

三、结论与建议

随着我国债券市场的不断发展，债券将越来越受到企业和投资者的青睐，根据以上分析，债券的违约溢价随着债券等级的上升而下降，相同等级的债券期限越长反而溢价越低，并且违约溢价随着经济周期的变化而不断变化，可以作为反映经济走势的指标之一。债券违约溢价的分析，可以对于企业发行债券进行违约溢价定价提供参考。分析违约溢价最重要的是对企业的正确评级，我国缺乏公信力高的评级机构，造成评级不能正确反映债券的风险等级，加之我国债券发行采取审批制度，投资者不能根据风险承受能力进行投资，导致其风险溢价不足以弥补投资者的风险，扰乱了市场的合理性，并且由于我国国债市场的不活跃，利率未完全市场化，以什么作为基准利率能更加准确地评价企业的违约溢价也是一个需要考虑的问题。因此我国需要建立公信力高的信用评级机构，完善债券市场发行交易，使利率更加市场化，使投资者与融资者都能在市场中匹配风险与收益。

参考文献

[1]王琼等.基于违约过程的企业债券定价模型研究[J].武汉理工大学学报，2006(02).

[2]张自力.欧洲高收益债券市场违约风险监管研究[J].证券市场导报，2012(04).

作者简介：张仁青（1987-），女，汉族， 贵州安顺人，就读于西南财经大学金融学院，研究生，研究方向：金融学。

（责任编辑：刘影）