股权结构、内部现金流与企业投资行为

钱旭　丁元耀

[摘要]对于内部现金流影响企业投资行为的原因存在两种不同的解释,即对应过度投资的自由现金流假说和对应投资不足的融资约束假说。本文通过实证分析发现，由于管理层“沟堑效应”（entrenchment）和大股东掏空小股东的“隧道效应”（tunnelling）的存在，管理层激励效应和大股东监督效应对投资-现金流敏感性的影响是非线性的。具体地讲，随着管理层持股比例的增加，投资-现金流敏感性先增加后降低；随着第一大股东持股比例的增加，投资-现金流敏感性也出现先增加后降低，都出现了倒U型的关系。最终的实证结果支持了FHP提出的融资约束假说。

[关键词]股权结构投资-现金流敏感性融资约束自由现金流

一、引言

1958年Modigliani和Miller在新古典完美假设框架下提出的MM理论认为:如果资本市场是一个完美的状态，那么公司的投资决策与融资决策无关。事实上，企业投资行为除了受到企业投资机会的决定因素外，还受到很多其他因素的影响，比如，企业内部现金流就会影响到公司的投资行为。Fazzari等人（1988）基于资本市场信息不对称的角度提出融资约束假说对投资-现金流敏感性进行理论分析和实证检验。他们认为由于资本市场的不完善，外部资金的融资成本以及可获得性高于内部资金，使得外部资金不能够完全替代内部资金，其最终后果是企业出现投资不足。除了上面提到的融资约束假说下的投资-现金流敏感性解释外，Jensen(1986)提出的自由现金流假说也能对投资-现金流敏感性现象进行合理的解释。Jensen认为，管理者有动机利用内部自由现金流投资在一些净现金流为负的投资项目上，而这样做往往能够增加管理者自身的利益，其最终结果是企业出现投资过度。

由于基于自由现金流假说和融资约束假说对企业投资现金流敏感性的解释会得出不同的政策含义。因此，我们认为从股权结构理论入手，探究投资-现金流敏感性问题的产生的根源，不仅能够对我国上市公司非效率投资现象从理论上进行解释，更能够对我国资本市场改革及公司治理机制改革提供理论的支持和建议，具有一定的现实意义。

二、理论分析与研究假设

1.自由现金流假说下股权结构与投资-现金流敏感性的关系

由Jensen(1986)提出的自由现金流假说认为管理者有将内部资金进行过度投资的倾向。而Hadlock(1998)[3]更进一步地指出，如果正的投资-现金流敏感性是由于管理者偏好将内部资金进行过度投资，那么投资-现金流敏感性将会和管理者和股东之间的利益一致性呈现负相关。事实上，投资-现金流敏感性与管理者持股比例之间的关系并不是简单的线性关系。这是因为随着管理者持股比例的增加，将会出现所谓管理者侵占效应（managerial entrenchment）。因此，我们可以提出假设1：

假设1a：当管理者持股比例在适度水平时，投资-现金流敏感性随着管理者持股比例的增加而降低；

假设1b：管理者持股比例超过适度水平继续增加，投资-现金流敏感性将会不再降低甚至会出现升高。

Shleifer and Vishny(1986)认为大股东具有足够的激励收集信息并有效监督经营者，从而有利于解决传统的代理问题。因此，我们预期大股东监督降低了代理成本并减少了投资-现金流敏感性。但是Zingales(1995)等认为，如果大股东可以对公司进行强有力的控制，解决了委托代理问题，那么他们同样可以利用这种优势“掏空”上市公司，即出现所谓的“隧道效应（tunnelling）”。当第二种类型的代理问题出现时，Johnson等(2000)认为，大股东可能会攫取小股东的权益而采取更加激进的投资政策。这可能会导致投资-现金流敏感性随着大股东持股水平由适度转向高水平而增加。因此，我们可以提出假设2：

假设2a：当大股东持股比例在适度水平时，随着大股东持股比例继续增加，投资-现金流敏感性将会降低；

假设2b：如果大股东持股比例超过某一适度水平，投资-现金流敏感性将不再降低甚至会升高。

2. 融资约束假说下股权结构与投资-现金流敏感性关系

Myers and Majluf(1984)解释了由于资本市场信息不对称的存在一个企业可能出现投资不足的原因。Hadlock(1998)更进一步认为如果正的投资-现金流敏感性是由于管理者偏好投资不足造成，那么投资-现金流敏感性将会随着管理者和股东之间利益的一致性增加而呈现正相关。我们可以拓展Hadlocks的观点推断投资-现金流敏感性将随着大股东拥有适度水平的持股比例增加而增加，这是因为大股东能够更好地起到了监督作用。更进一步，考虑随着管理层持股比例增加到一定程度会出现“管理层侵占效应（managerial entrenchment）”及第一大股东持股比例增加到一定程度会出现大股东掏空小股东的“隧道效应（tunnelling）”。由此，我们可以提出假设：

假设3a：在融资约束起到主导作用时，那么投资-现金流敏感性将随着管理者持股比例的增加而增加；

假设3b：当管理层持股比例超过一定的适度水平后，投资-现金流敏感性将不再随着管理层持股比例的增加而增加甚至会降低。

假设4a：在融资约束起到主导作用时，随着第一大股东持股比例的增加，投资-现金流敏感性也会增加；

假设4b：当第一大股东持股比例超过某一适度水平后，投资-现金流敏感性将不再随着第一大股东持股比例的增加而增加甚至会出现降低。

三、实证研究

1.数据选取

本文选取样本为2001-2006年沪深股市A股非金融类所有上市公司，数据由锐思（RESSET）数据库提供。为了避免异常值的影响，剔除ST和PT公司、净资产为负的公司和含有缺失值的公司，最终得到样本公司602家，共3612个观测值。

2.实证模型

为了通过实证检验上述假说，我们采用Fazzari etal(1998)及其他学者的研究方法。这些学者都将投资支出作为因变量，TobinsQ、现金流和其他控制变量作为自变量进行回归。Hadlock(1998)将现金流和管理者持股比例进行交叉来验证管理者持股比例对投资影响。因此，我们借鉴并拓展Hadlock(1998)模型，本文使用实证模型（1）作为基本模型；在模型（1）中引入管理者持股比例与经营现金流的交叉项得到模型（2），验证假说1a和3a；在模型（2）的基础上引入管理者持股比例的二次项与经营现金流的交叉项得到模型（3），验证假说1b和3b；模型（4）验证假说2a和假说4a，模型（5）验证假说2b和4b。

式中，ξ、α、β代表回归系数；t代表时间下标；i代表公司下标；η为误差项；I表示当期投资支出，即投资=构建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金-处置固定资产、无形资产和其他长期资产而收回的现金净额。K表示期初资本存量；Q表示公司投资机会，本文使用滞后一期的托宾Q值代替投资机会；CF表示内部现金流量,本文采用本期经营活动现金流量净额表示；GShr代表管理者持股比例；PShr代表第一大股东持股比例；controls代表控制变量集。

3.实证结果及分析

在有关投资-现金流敏感性的实证研究中，要面临的最大问题有两个：首先，由于企业所处的行业、具有的规模的不同而出现异方差现象；其次是解释变量的内生性问题，为了消除选择样本的异方差性和变量的内生性问题，本文采用加权两阶段最小二乘法(WTSLS)，分析软件为Eviews 6.0，其回归检验结果见下表。

表管理者持股比例、第一大股东持股比例与投资-现金流敏感性之间的关系

注：(1)“*”、“**”、“***”分别代表系数在10%、5%、1%水平下显著；（）内为标准差；(2) Cash代表期初现金存量=(期初现金余额+期初短期投资净额)/期初资本存量（FHP(1988)）；Lntotass代表公司规模=期末总资产取自然对数（AHM(2008)）；Mcgrrt代表主营业务收入增长率=（本期主营业务收入/去年同期主营业务收入）-1(Clearyetal.(2007))；Dbassrt代表期初资产负债率=总负债/总资产（AHM(2008)）。

上表第二列是模型 ( 1) 的回归结果。从模型（1）的回归结果看，代表投资机会的Q系数为正，表明随着企业投资机会的增加，企业的投资水平会增加，这符合投资理论预期结果；CF的系数显著为正, 表明我国上市公司确实存在投资-现金流敏感性现象；从模型（2）的回归结果可以看出，加入了控制变量后，投资水平和投资机会及内部现金流的关系依然显著存在，说明投资-现金流敏感性现象在我国上市公司中普遍存在。

从上表的第四列模型（3）的回归结果可以看出，引入代表管理层和股东利益一致性的管理层持股比例GShr和现金流CF的交叉项GShr*CF后，其系数为1.8678，在1%的水平上显著成立，证明了随着管理持股比例的增加，投资-现金流敏感性将会增加；而从模型4的回归结果来看，引入GShr2和内部现金流CF的交叉项之后，GShr*CF的系数为163.7445，GShr2*CF的系数为-319.7102，都在1%的水平上显著。结果表明投资-现金流敏感性与管理层持股比例呈非线性关系,且随着管理层持股比例的增加, 投资-现金流敏感性会先增加后降低,证实了假设3b。

从表模型（6）的回归结果看，一次项PShr*CF的系数为8.954，系数大于零，二次项PShr2*CF的系数为-7.1568，系数小于零，并且都在1%的水平上是显著的。由此可见，第一大股东持股比例对投资-现金流敏感性的影响也是非线性的。随着第一大股东持股比例的增加，投资-现金流敏感性系数先减小后增加，证实了假设4b。结果表明造成投资-现金流敏感性现象的主导因素在于资本市场的信息不对称代理融资约束造成，这和管理层持股比例对投资-现金流敏感性影响的结果相一致，支持了融资约束假说。

四、结论

本文在分析内部融资与企业投资行为问题时,从投资-现金流敏感性的角度,将股权结构因素纳入分析框架；采用面板数据的加权两阶段最小二乘法(WTSLS)，克服了选择样本的异方差性和解释变量的内生性问题，使得回归结果更加可靠。

研究结果表明，无论是从管理层持股比例还是第一大股东持股比例来看，它们都与投资-现金流敏感性呈非线性关系。具体讲, 随着管理层持股比例的增加, 投资-现金流敏感性会先增加后降低；随着第一大股东持股比例的增加，投资-现金流敏感性也会先增加后降低。这表明, 我国上市公司中的投资-现金流敏感性主要由融资市场的信息不对称所导致的融资约束造成的。

参考文献：

[1]Fazzari S. M., Hubberd R G and Petersen B C. Financing Constraints and Corporate Investment [J]. Broolings Paper on Economic Activity, 1988(1):141-195.

[2] Jensen M. Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers [J]. The American Economic Review , 1986(76):323-329.

[3]Hadlock C J. Ownership, Liquidity and Investment [J].RAND Journal of Economics, 1998(29):487-508.

[4] Shleifer, A., and R. W. Vishny. Large Shareholders and Corporate Control, Journal of Political Economy, 1986(94):461-488.

[5]Zingales , L. What Determines the Value of Corporate Votes? [J]. The Quarterly Journal of Economics, 1995 (04):1047-1073.