日元持续大幅升值谁之过

张茉楠

日元为何长期持续大幅升值，这背后的深层次原因是什么？恐怕与日本货币政策长期失当密切相关。

近来，日本央行不断干预汇市，但日元经过短暂回调后又重拾升势。日元为何持续升值？不乏“复苏差异说”、“套利息差消失说”、“高额外储支持说”，甚至还有“中国购买日本国债推升日元说”，这些理由中，有的确有道理，而有的实属“无稽之谈”。

日元为何长期持续大幅升值的深层次原因，恐怕与日本货币政策长期失当密切相关。

根据美国财政部最新国际资本流动报告（TIC）作为美国第二大债券持有人的日本继续大幅增持美国国债，由7月的11162亿美元增至11215亿美元，增持53亿美元，总量连续11个月居于万亿关口之上。

正如大部分评论分析的那样，日本购入美国国债是来保护日元，防止其继续升值伤害日本的出口。在非美货币中，日元几乎是为数不多的兑美元长期大幅升值的货币，因此疯狂购债最主要的目的就是对冲兑美元升值的压力。翻开历史，日元升值始于上世纪80年代的《广场协议》，当时，由于美国出现巨额国际收支赤字，并大幅推高日元。而后，为了抵消日元升值对本国出口贸易的负面效应，日本央行从1987年2月到1989年5月一直实行2.5%的超低利率。

在超低利率刺激下，日本国内泡沫空前膨胀。20世纪90年代初，资产泡沫破灭严重打击了日本经济。“泡沫经济”崩溃以来日本经济一直处于资产价格收缩状态，作为对泡沫时期大量设备投资的减少，经济体系需要对资本存量进行调整。

1997年亚洲金融危机直接对日本经济造成打击。1999年2月，鉴于当时各大银行面临的经营危机，日银把短期金融市场（具体为银行间市场）的短期利率（具体为无担保银行间隔夜拆借利率）诱导目标从0.5%降低到零，实行了前所未有的所谓“零利率政策”。

日本采用定量宽松货币政策后，储备货币达到4000亿以上，基础货币供应量增速从此前10%以上升至20%以上。

但同时，需求缺口、人口老龄化、以及“流动性陷阱”使日本陷入了所谓“增长型衰退”，也即一个经济体虽然成长，但产能利用率长期不足，持续推动物价下跌，造成了通缩预期，而这有进一步促使日本坚持低利率和弱势日元政策，形成日本“低增长、低通胀、低利率、弱货币”的恶性循环。

低利率政策最大的影响是使日元长期成为全球的套利和廉价融资货币。日本长期超低利率和国际上主要国家的利率形成了极大的利差，这样吸引了大量的国际套利投机和投资者，这些投机和投资者大量从日本低息借出日元，投资外国的高收益金融产品。

日元套利交易盛行国际金融市场已有10多年时间，其中非常著名的渡边夫人是日本15万亿美元储蓄的粗略表述——这是全球最深的储蓄资金池，价值超过美国全年的经济产出。据估计，金融危机前日元的融资性套利交易规模高达上千亿美元至万亿美元。

全球范围内的日元套利交易大量繁衍，沉淀了海量日元，成了全球唯一的廉价流动性来源。金融危机以来，美联储、欧洲央行也开始启动“量化宽松”货币政策，全球大部分国家的央行纷纷大幅调低基准利率，造成日本与其他国家的利差逐渐收窄。

特别是欧债危机持续发酵，日元套利回流潮起，交易面临越来越大的平仓压力，即抛售高收益货币资产，同时买入日元平仓，日元步入了持续升值通道。

日本央行9月货币政策会议纪要称，日元大幅升值给日本经济构成严重风险，日本经济对负面冲击高度脆弱，为遏制过快升值的势头，9月19日，日本央行宣布将资产购买规模增加10万亿日元，日本央行累积资产购买规模达到80万亿日元。日本央行直接干预汇率早就成了惯例，可谓“升值不停、宽松不止”。

然而，从现在的情况看，利差消失、全球泛滥的日元回流是推升日元的根本动力，这种动力不消失日元升值的长期趋势很难改变，日元长期持续被动升值恐怕是正是日本“搬了石头砸自己的脚”。

作者系国家信息中心经济预测部世界经济研究室副研究员。