金融创新的风险

徐建国

人们往往只看到了成功的创新，却不太注意到每一个成功的创新之后都有很多个失败的创新。

耶鲁大学经济学教授罗伯特·席勒在北大光华管理学院演讲的题目叫做“金融与美好社会”（finance and the good society）。题目很有意思，基本的思想就是金融创新会帮助解决问题，构建一个更美好的社会。

席勒教授重点建议了五个金融创新，笔者的感觉是乍听来很新鲜，但是大多经不起推敲，值得商榷之处颇多。

比如，席勒教授建议了一种叫做“Trill”的股票，每一股相当于一国GDP的万亿分之一，每年的“股息”也相当于一国GDP的万亿分之一。比如说，美国发行这样的股票，那么看好美国经济的人就会购买。更妙的是，美国政府就不用发行债券了。这就相当于是我国1998年那阵子搞过的“债转股”。当时的目的在于帮助国有企业和银行脱困，现在席勒教授的建议则旨在帮助美国和欧洲一些债台高筑的国家脱困。

目的和意愿当然是好的，问题是如何实施？首当其冲的问题，是Trill的股利从哪里来？也就是谁出钱发这个股利。基本的常识告诉我们，公司发行股票的支撑物是净利润，是一个可以分配给股东的净现金流，那么国家的“净现金流”从哪里来？倘若把国家类必成公司，那么GDP就是每年的现金流，可是这个现金流不是“净”的，而是各有其主的：工资归劳动者，利润归资本所有者，租金归特定的资产所有者，税收归政府。这里面并没有“剩余”的“净现金流”。那么谁会买一个没有“净现金流”的股票呢？实际上，欧美高负债国家不仅没有净现金流，其实现金流是负的，要不然就不会借那么多债了，他们实际上已经预支了未来的现金流。

所以，这个叫做“Trill”的新事物，大概很难叫做股票。倘若作为一种期货，让有意愿的人去对冲，看多的人做多，看空的人做空，相当于一个赌场，是一个零和的博弈，则是另一回事。不过，这样就没有了“债转股”的功能，也帮不了债台高筑的欧美政府。

而且，不知有意无意，席勒教授在提出这个想法的时候，好像忘记了他给本科一年级学生讲解的关于资本结构的基本理论：债券的约束功能。简单说，在一个公司融资的时候，如果通过债券融资，则公司需要定期还本付息，倘若不能履行偿债义务则面临破产风险。这样一来，经理层就受到了约束，不能为所欲为。发股的话，则没有这个压力，因为股息是公司状况好时才会分的。

倘若世界各国投资者，包括主权基金投资者，买的是欧美国家的“主权股票”，而不是国债，那就只能象无数中国股民一样被“套牢”了，而且一点办法都没有，被逼得只好要求分红。试问，强制分红的股票，是不是有一点象债券？当然，你不能强迫破产清算。但是这种破产清算的威胁恰恰是债券给管理层的约束，可以促进公司管理和经营。

可见，席勒教授推荐的这个创新，在很多细节上需要推敲。其实很多技术和细节上经得起推敲的创新，现实中的效果也是不敢恭维的。例如，次贷危机愈演愈烈的的一个重要原因是大量的信用违约对冲交易（CreditDefault Swap，简称CDS）。CDS其实技术上没有什么问题，是一个不错的新产品。可是，CDS客观上帮助放大了金融危机，却是一个事实。CDS的教训是，一个产品本身可能没什么问题，可是却可能帮助放大其他问题。现实世界的复杂性，由此可见一斑。

我国恰逢金融改革的关键关口，利用金融创新来解决问题，当然是很有诱惑力的。可是创新一词本来就包含了“尝试”、“失败”、“风险”这些听起来不那么美好浪漫的可能。中国是一个发展中国家，金融市场的发展比较落后。作为后来者，仔细学习吸收先行者的经验和教训，稳中求进，或许是一条有效的道路。

曾经担任过美联储的主席的保罗·沃克尔（PaulVolker）最近对金融创新有这样一句评论：“近年来唯一有实际价值的金融创新就是自动柜员机（Automatic Teller Machine，ATM）。”这句话看似极端，但是出自保罗·沃克尔之口，让人不得不深思。

作者系北京大学国家发展研究院副教授