“先H后A”交叉上市与理论研究的主流模式之间的差异

【摘要】自20世纪80年代以来，交叉上市逐渐成为全球资本市场上的一个重要现象，国外众多学者纷纷对交叉上市企业展开研究，并构建了较为成熟的理论基础。然而，在我国交叉上市的企业中，以H股回归A股居多，此类模式与理论研究的国外主流模式存在较大的不同。只有认清我国先H后A的交叉上市模式与理论研究的国外企业交叉上市的主流模式相比有何差异，才能更好地运用现有的理论成果对回归企业进行指导。

【关键词】交叉上市回归企业差异分析

一、路径选择的差异

国外企业往往是先在母国市场上市，然后再谋求到国外市场上市，即由母国资本市场走向境外资本市场完成交叉上市，现有理论也是对这种主流模式展开的讨论。恰与之相反，本文研究的交叉上市企业是由香港市场返回内地A股市场，也就是从境外资本市场回归母国资本市场。另外，从交叉上市地点的选择看，美国的纳斯达克证券交易所（NASDAQ）、纽约证券交易所（NYSE）以及英国的伦敦证券交易所（LSE）一直是国外企业的首选。有所不同的是，本文研究的此类企业选择内地A股市场作为交叉上市的地点。为深入讨论两种模式在路径选择方面上存在的差异，现对这两种模式的交叉上市地点进行对比。

纳斯达克证券交易所始建于1971年，是美国证券市场中上市企业最多、股份交易量最大的市场，是全球主要股市中成长速度最快的市场，同时也是世界上最大的股票电子交易市场。作为美国科技股交易中心，它为新兴产业提供了公平竞争、自我监管的舞台。由于完全采用电子网络交易，纳斯达克的管理与运作成本低、效率高，同时增加了市场的公开性、流动性与有效性。

纽约证券交易所始建于1792年，是美国最具代表性的证券交易所，也是世界上组织最健全、设备最完善、管理最严格的证券交易所，对世界经济发挥着重大影响。作为当今世界第二大股票交易市场，纽交所制定了较高的上市标准，上市企业多是全球各行业中的佼佼者。

伦敦证券交易所的历史可以追溯到300年前，是世界上历史最悠久的证券交易所。其拥有的证券种类最多，基金数量庞大，且发行费用较低。作为世界第三大证券交易中心，伦敦证券交易所不仅是欧洲债券及外汇交易领域的全球领跑者，同时还受理了超过三分之二的国际股票承销业务，它利用自身规模和位置的优势为世界各地的企业和投资者提供了一个通往欧洲的理想门户。在外国股票的交易量方面，没有任何一家证交所可以超过伦敦证券交易所。

相比这些国外主流的交叉上市地点，我国A股市场成立时间很短，仅有20多年的历史。1990年11月26日上海证券交易所成立，8个月之后，深证证券交易所也正式开始运营，沪、深证券交易所的设立标志着我国A股市场正式建立。尽管目前A股市场正不断成长为全球较大的新兴资本市场，但是由于起步晚，发展时间短，A股市场在市场容量、投资品种、市场监管、法制基础等方面与国际市场差距很大。

分析可知，现有理论所研究的企业都是在世界一流的证券市场上完成的交叉上市，这些证券市场历史悠久，运行规范，资本活跃，且透明度高、流动性好，是通往全球雄厚资本市场的重要门户。正是凭借其严格的法律法规、可靠的交易系统，以及几个世界积累起来的强大声誉和经验，这些优秀的资本市场吸引着众多的国外企业竞相上市。相比之下，我国A股市场成立时间很短，市场建设不够完善，法律制度不够健全，具有明显的新兴资本市场特征。

由以上分析可以得出结论，国外主流交叉上市的路径是由母国市场走向境外发达的资本市场，而本文研究的此类回归企业是由香港市场回归内地新兴的A股市场。交叉上市路径的不同正是H股回归A股交叉上市与国外主流交叉上市之间最大的差异。

二、主导力量的差异

国外政府通常以采取市场调节为主的管理办法对待企业的交叉上市行为，政府部门降低了控制力度，强调市场这只无形的手在经济发展中的作用。政府部门不过度干预企业是否交叉上市的经营决策，保留了企业对交叉上市的话语权。企业可以根据自身情况，在权衡利弊之后进行自主选择。可以说，国外主流的交叉上市是市场规律下企业的自发行为，交叉上市的主导力量是企业自身。我们有理由相信，企业的自主选择更有利于其日后长久地发展。

与之不同，我国H股回归A股具有浓重的政府色彩。从H股回归A股的历史进程看（见表1），交叉上市与政府调控之间有着密切关系，各个阶段中政府所持态度和出台的相关政策都直接决定了企业能否顺利完成回归。

从表1中可以看出，当政府对H股回归A股交叉上市持鼓励态度时，回归企业的数量大幅增加，反之，当政府对H股回归A股交叉上市呈限制态度时，回归企业的数量随之大幅减少。也就是说，在H股回归A股这一问题上，我国政府发挥着决定性作用，是其主导力量。一方面由于回归企业大多是大型国企，国家和地方政府作为实际控制人对企业行为具有绝对的话语权；另一方面，从香港和中国大陆的特殊关系来看，尽管香港市场被划为境外资本市场，但是大陆地区与香港一直保持着最为密切的贸易往来，且两地拥有着相同的民族情怀，在沟通交流方面，中国内地市场获得了不少先机和优势，两地有关部门的谈判协商也因此变得尤为顺畅，这就使得我国政府在企业赴港上市和返回内地资本市场这一问题上拥有了一定的控制权。

三、执行难度的差异

理论界研究的主流模式往往将交叉上市的地点选择在国际发达的资本市场，这些资本市场不仅法律完善，信息透明，对企业发行上市的要求也较为苛刻。表2以美国市场为例，列示了非美企业赴纽纽约证券交易所上市的入市标准。

见表2，企业在纽约证券交易所上市需要从事极为繁重的准备工作，不仅要根据美国证监会的要求进行相当繁琐的登记，将其所有的职务、职责描述得一目了然，还要满足上述一系列高标准的入市要求。加上2002年“萨班法案”1的出台，更是加大了企业赴美交叉上市的难度，企业不仅要达到以上指标的最低要求，还必须保证在交易进行的每一个环节中都有相应的内部控制制度，且需指出内部控制的缺陷所在。然而，要完成这些工作绝非易事，特别是对组织分散，业务范围复杂的大型企业而言，交叉上市的准备工作更加繁杂，使得这些企业不得不付出较大的成本，包括大量的时间、人力、财力的投入。而对业务简单、管理集中的小型企业来说，虽然准备工作相对简单，但受规模所限，其花费的遵循成本必然占收入更大的比重。再加上企业赴美上市后，每年还要支付高额的审计费用，公关、宣传等费用，这笔支出对许多企业来说将会是一个不小的负担。可见，非美企业赴美交叉上市绝非易事，实力较差的企业很难上市成功。可以说，在美国资本市场上市对企业来说任重而道远。

相比远赴美国证券市场，H股企业返回A股市场上市则较为容易。

首先，见表3，与美国纽交所相比，内地A股市场的入市门槛相对较低，对企业的资产规模、盈利能力的标准不及纽交所严厉；其次，我国资本市场对企业的内部控制制度和治理水平重视不够，没有对其内控水平制定细致的要求，这就大大减小了企业回归内地市场的准备成本，降低了交叉上市的难度；再加上我国内地市场具有很强的政府主导性，部分赴港企业尽管不具备回归A股市场的资格，但政府出于保护大型国企，救助其摆脱财务困境的目的，仍然对这些不符合条件的H股企业给予了政策扶持，推动他们回归内地市场。

四、结论

对比可知，现有理论研究的国外企业交叉上市的主流模式与H股回归A股之间存在着较大的差异。二者在交叉上市的路径、主导力量及执行难度上有很大的不同。因此，在运用现有理论对回归企业进行分析时，不可生搬硬套各理论研究的结论，要做到深入领会现有理论的精髓，做到具体问题具体分析。也只有这样，才能保证现有研究成果对我国回归企业研究的合理性。

注释

{1}又称《2002年萨班斯—奥克斯利法案》，是一项强调企业内部控制制度和投资者保护的会计改革法案。由萨班斯和奥克斯利联合提出，经美国国会参议院银行委员通过，于2002年由时任总统布什签署立法。

参考文献

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作者简介：毛立佳（1987-），女，东北财经大学硕士研究生在读，研究方向：公司治理。