跨国并购财务风险与财务协同效应探析

高侠 张双巧

【摘 要】 跨国并购就像是一把双刃剑，最大化实现跨国并购的财务效应和最大化防范跨国并购财务风险是并购过程中两大基本任务。文章肯定了财务协同效应的存在，同时指出由于并购财务风险的存在，制约着财务协同效应的发挥，甚至产生负效应，认为跨国并购应将财务风险规避作为重点并提出了防范财务风险的有效措施。

【关键词】 财务协同效应； 财务风险； 效应分析； 风险规避

一、引言

乔治·斯蒂格勒（1996）曾经说过，美国的大企业都是以某种方式，在某种程度上利用并购发展起来的。20世纪90年代开始，全球掀起了第五次并购浪潮。随着我国经济的快速发展，以进军海外市场、提高经济效率、降低生产成本、优化资源配置、提高企业竞争力等为目的的跨国并购成为我国企业“走出去”的重要方式。特别是2008年金融危机的爆发，国外很多企业受到重创，使得我国企业可以花费更低的成本购买高性价比的国外资产。但是，有关数据显示，在我国跨国并购案例中，成功的不到三分之一。特别是在如今全球经济下滑、国外企业不景气的情况下，不可以盲目加入海外并购大军，因为往往在诱惑面前，其背后可能潜藏着重大的风险。

为了认清跨国并购的本质，首先了解一下跨国并购的概念：谢佩荃（1998）指出跨国并购是说某国为了对外国某企业的经营管理权实施控制，通过一定的渠道，利用一定的支付手段，购买外国企业部分或全部资产的并购行为；李东福（2005）提出跨国并购有直接向目标企业投资的狭义跨国并购，也有通过并购公司在外国注册的子公司完成并购目标公司的广义跨国并购。

本文在跨国并购的背景下研究跨国并购的财务协同效应和财务风险，探讨风险与效应实现存在的关系，提出合理规避风险方法，发挥跨国并购的效应。

二、效应与风险理论概述

美国的H.伊戈尔·安索夫（1965）首次提出协同理念，他认为协同是并购企业与目标企业相互匹配的理想状态。他提出的是一个规模经济和经理的协同带来好处的经济学含义，是一种取得利益的潜在机会。而日本战略家伊丹广之（1987）在区别有形资产和无形资产不同作用的基础上，把H.伊戈尔·安索夫的协同概念区分为互补效应和协同效应，他强调无形资产带来协同效应才是真正的协同效应，同时提出了动态协同效应概念。马克·L.赛罗沃（1997）则是借用了伊丹广之的动态协同效应思路，将协同效应放入竞争环境考虑，他提出并购发挥协同效应表现是并购后的企业价值要比并购前单个企业价值之和大。协同效应概念逐步完善，财务协同效应概念随之产生。鲁梅尔特（1974）将协同效应分为财务协同效应和经营协同效应。J.弗雷德·威斯顿（1990）进一步将并购协同效应分为管理协同效应、财务协同效应和经营协同效应，并认为协同效应的实现是企业并购的动机。我国学者许明波（1997）提出并购财务协同效应的表现形式有合理避税、价值低估、预期等效应。本文分析的财务协同效应是指通过并购活动，财务资源整体协调，合并企业财务能力得到增强，企业价值得到增加。

效应的对立面就是风险，风险简单的理解就是一种不确定性。财务风险是众多风险中的一种，跨国并购中的财务风险有其独特的地方。杰弗里·C.胡克（2000）认为财务风险是收购借债融资限制了并购方经营融资和偿债能力的风险。杜攀（2000）、赵宪武（2002）指出企业并购财务风险是融资和资本结构改变引起财务危机，甚至可能导致企业破产。屠巧平（2002）认为财务风险是企业举债筹集资本使企业丧失偿债能力的风险。陈共荣、艾志群（2002）对并购财务风险的界定是：并购的财务风险是指企业在并购时发生的各项活动引起企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性。赵保国（2008）从跨国并购流程指出了企业并购财务风险的含义，即由于并购定价、融资、支付等各项财务决策所引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性。可以认为跨国并购财务风险就是在并购中出现中外财务系统不匹配、投资回报预测假设条件存在缺陷、税收窟窿及其他未登记风险、有形与无形资产的定价、融资成本等财务风险。

三、财务协同效应的表现

Bradley，Desai and Kim（1988）的实证结果显示，股票市场对并购的完成显现了积极的效应，为公司带来了理想的回报率，指出协同效应是实现预期绩效的源泉，使公司提高了管理效率、实现了规模经济、提高了产品技术、合理地配置了资源、充分地利用了资产和挖掘了市场潜力等。Healy，Palepu and Ruback（1992）利用会计指标法研究得出并购后公司的资产运营能力获得提高，但资本和研发支出维持行业水平，表明并购增加了公司的整体价值。Parrino and Harris（1999、2001）的研究也发现并购完成后，公司的经营业绩得到提高。陆国庆（2000）采用会计指标法研究发现并购可以显著改善上市公司绩效。余光和杨荣（2000）对我国沪市上市公司的实证研究结果表明，被并购企业的股东在并购活动中可以得到正的异常收益。

从大量实证研究结果来看，财务协同效应表现如下：（1）节约成本，增加收入，实现企业盈利；（2）重新分配自由现金流量，提高资金使用效率和融资能力；（3）产生税收效应和预期效应，增加了企业的收益；（4）降低融资成本，提高举债能力。

然而，Dickerson，Gibson and Tsakalotos（1997）的研究发现是完成收购后，经营业绩逐渐恶化。弗雷德里克·谢勒（1987）对近百年公司并购的调查显示有70%的并购是亏本的。马克·L.赛罗沃（1997）对10年的并购案例分析，显示有65%的并购是以失败而告终。李时椿（2001）的研究也显示三分之一的并购达不到预期的效果。冯根福和吴林江（2001）采用会计指标法，研究发现并购发生后，公司业绩普遍下滑。这一系列研究表明并购价值不但没有实现，甚至存在破坏价值的表现，主要原因是并购方过于乐观地高估了并购带来的协同效应而忽视了并购风险的存在，风险抑制了效应的实现。

四、跨国并购的财务风险及其成因分析

一般而言，跨国并购的流程有并购的可行性分析、目标企业的价值评估、支付方式的选择、收购资金的筹措、收购后整合和债务偿还。陈共荣、艾志群（2002）认为财务风险主要产生在被并企业价值评估、融资、并购后偿债这三个环节。McKinsey公司（1987）对116个并购案件问卷调查发现三分之一的公司并购失败，其可能存在的原因有：评估过于乐观、收购价格过高、并购规模大、主营业务实力太弱、并购整合太过缓慢等。通过系列实证研究和问卷调查的结果分析，可以将跨国并购存在的财务风险归纳如下：

（一）目标企业价值的评估失误导致评估风险

并购的目标企业价值评估环节，主并企业将评估价作为交易底价，但是由于信息不对称（跨国并购更为严重）、评估方式不对、评估体系不健全，以及各国会计准则不一样，会造成高估或低估价值。高估会导致企业定价过高，支付更多的并购款和股权，低估会使并购协议难以达成，两者都可能导致并购失败。

（二）竞价过程中的“水涨船高”风险

陶学伟（2010）指出当并购企业表明收购意图后，会引来竞价者，有并购企业的竞争者，也有可能有被并购企业暗地和人勾结拉来的竞购者。这样就会导致购买支付的资金远远大于预期，增加财务负担。

（三）融资成本的高昂和融资渠道的狭窄导致融资风险

跨国并购需要支付巨额的并购金和整合费，自有资金不足的企业可以通过发行股票或外债来筹集资金，但是这必定会增加企业融资成本，当企业息税前利润为负时，企业难以还本付息，带来财务困难。当并购企业从国际金融市场筹集资金时，外币的升值可能造成企业发生外汇引起的风险。对于以自有资金并购的企业，一定程度上降低了融资成本，但单一融资方式可能会导致企业资金周转困难。

（四）支付方式导致的支付风险和流动性风险

国际上通用的并购支付方式有：现金支付、换股支付和综合证券支付。我国企业多采用现金支付。并购需要企业支付巨额现金，能否短期内筹集如此巨额的现金且不影响企业正常运转决定了风险的产生，债务负担过重就会导致支付风险，营运资本金不足时就会导致流动性风险。

（五）杠杆并购的偿债风险和并购后的整合风险

杠杆并购风险主要有两个来源：资本结构的变动和经营变动。当企业资本结构恶化时，企业无法付息导致企业破产；当企业借债过多时可能导致企业没有足够的资金投入研究开发和技术改造，导致企业竞争力下降而倒闭。整合风险是跨国并购风险研究的核心，很多企业由于不具备能力和经验进行后期整合，导致管理费用急剧增加，协同效应不能发挥，最后并购以失败而告终。

五、规避财务风险的措施

（一）充分调研，做好前期准备

并购企业一定要知彼知己。首先收购前要广泛地收集目标企业所在产业和国家的相关信息；其次要分析自身在该行业所处的位置、自身的战略目标和风险底线以及海外市场。相对国内而言，西方国家跨国并购历史悠久，经验丰富，如果能够从中领悟有益的投资结构和技巧，肯定可以减少交易费用。

（二）建立和完善目标企业价值评估体系

针对信息不对称造成的评估误差可以考虑找高资质的中介机构，比如会计师事务所和专业的金融机构。对于跨国并购应该充分利用国际上有很高声誉的专业评估机构，因为国内外看问题的角度会有所不同，他们对目标企业进行的评估会比较客观。此外，还要选择一个恰当的估价模型，要结合收购支付方式和并购阶段来考虑。吴应宇（2007）基于产业周期理论，结合价值的静态和动态目标提出的企业价值估价模型，是一个较为优化的模型，可以作为我国企业的参考，模型如下：

V=k1B+k2■■+■

其中：k1为目标公司账面价值的权重；k2为动态的企业价值的权重；r为贴现率；n为可靠预测期的时间跨度；i为产业发展的四个阶段；B是账面价值；FCFt为目标企业第t年的自由现金流量；NI为税后净利；Wi为企业的产业处于i阶段所占时间的比重；PEi为平均市盈率。

（三）拓展多元化融资渠道，以求融资结构的合理化

企业应将自有资金、权益资金和债务资金结合起来使用，保证资金充足，才不会在并购后陷入财务困境。我国政府应该给中国企业跨国并购提供资金支持，比如：投资银行的成立、并购基金的建立等。除了选择国家财政资金外，还可以选择境外投资和金融机构投资，如在国外上市、国外发债、国外发行可转换债券等融资方式。我国企业还可以考虑和国外企业联盟，共同完成并购，这种双赢的合作不但可以促使并购成功完成，还可以使我国企业学到很多海外合作经验。企业也可以考虑使用自己的固定资产等有形资产与国外企业交换股权完成并购。只有融资方式不过于单一，采用长短期相结合的方式，将发行债券、发行股票、长短期借款和国家入股企业相结合，才能筹集到富足的资金完成跨国并购。

（四）跨国并购支付方式结合使用

目前跨国并购采用的支付方式有：现金支付、股票支付和混合支付。并购企业应结合自身的情况将并购支付方式结合起来使用，比如三一重工收购普茨迈斯特是90%的现金支付，10%的其他支付。只有维持资本结构的合理，才可以保证并购后整合不会出现资不抵债。并购企业应该结合自己的年度净利润、股价以及汇率和利率的变动，将债务资本金和权益资本金结合起来支付。此外，支付方式还可以考虑中西结合，将中国特有支付方式即承担债务式支付、资产折股式支付、无偿划转式支付、分期付款式支付和债转股式支付等支付方式与西方国家发展起来的支付方式如现金支付（自由现金流支付、债务融资现金支付、权益融资现金支付）、股权支付、杠杆支付和期权支付等结合起来一起使用。

（五）跨国并购后的财务整合风险不容忽视

财务整合过程中可以创造很大的财务效应，所以选择目标企业时，考虑它的财务战略目标是否与并购企业相符、协调并可以形成互补产生财务协同效应。不但要选择低成本的国外资产，还要求整合后能产生很高的效益，切不可只考虑交易价格低而选择一些没有发展前景的目标公司。从很多跨国并购案例来看，并购后的财务整合是决定并购成败的关键，企业应充分发挥正面的财务杠杆和经营杠杆。

（六）选择合适的并购策略

除了采用完全收购和取得控股权，我国企业可以考虑先与外国企业成立合资企业。在合资期间，可以充分利用目标企业的资产，达到较理想的经营效果，从而进一步实施并购计划。这种方式不但不会给企业带来巨大的并购风险，还可以达成一些双赢的交易。

（七）加强和金融机构的合作

跨国并购不同于国内的企业并购，外币交易的存在可能导致企业外汇风险。企业加强与银行等金融机构的合作，可以有效地防范汇率变动带来的风险。比如，企业可以通过与金融机构的合作，充分利用金融市场上的一些新业务品种，通过多种金融工具结合使用来化解风险。

六、结语

我国跨国并购才刚刚起步，但西方国家已有几百年的并购历史，在这样发展不平衡的形势下，我国企业在热炒追捧跨国并购之余，投资者必须保持清醒的头脑，使我国跨国并购理性回归，这是我国跨国并购走向成熟的必经阶段。本文认可财务协同效应的同时，重点强调并购过程中产生的财务风险问题，提出相应的措施冲击目前的并购困境，这为以后并购理论的充实和实务操作提供指导方向。只有很好地防范财务风险才能更大限度地发挥正的财务协同效应，从而取得跨国并购的成功。

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