生产型中小企业资本结构影响因素实证研究

赵越春 刘磊 董燕

【摘 要】 文章运用国泰安的非上市公司数据，分析影响生产型中小企业资本结构的因素，实证结果得出企业年龄、盈利能力、资产担保、成长性和产品市场竞争与资本结构呈正相关关系，而企业规模与资本结构呈负相关关系。

【关键词】 生产型中小企业； 资本结构； 相关关系

生产型企业作为中小企业的重要力量，在促进经济增长、创造就业等方面发挥着重要的作用。但同其他中小企业一样，生产型中小企业在发展过程中，也不可避免地面临着融资难问题。本文对生产型中小企业资本结构的影响因素进行分析，以了解生产型中小企业的融资行为特征，从而为解决生产型中小企业的融资问题提供依据。

一、文献综述

在资本结构理论发展的同时，国外学者从相当广泛的角度对资本结构影响因素进行了实证研究。国内针对资本结构影响因素的研究主要集中于上市公司，陆正飞、辛宇（1998），洪锡熙、沈艺峰（2000），冯根福、吴林江和刘世彦（2000），李善民和刘智（2003），童勇（2004）等对上市公司资本结构的影响因素进行了研究，但中小企业资本结构可能与上市公司存在差异。目前，已有部分学者对我国中小企业资本结构的影响因素进行了研究。陈晓红、黎璞（2004）利用长沙市乡镇企业局下属126家企业的样本数据，研究了企业规模、企业总资产值、销售收入、固定资产净值等企业特性对中小企业资本结构的影响。赵旭、凌传荣（2005）通过对苏州196家县域中小企业的研究，实证分析表明盈利能力、企业规模、资产担保价值是影响县域中小企业融资结构的主要因素。高俊山、李占雷（2008）以中小企业板102家上市公司2004—2006年间的面板数据为基础，考察中小企业板上市公司资本结构的影响因素。杨亚娥（2009）通过对中小企业板块的上市公司进行研究，探讨了样本公司资本结构的主要影响因素及其变动原因。周月书、褚保金（2009）运用对江苏吴江和常熟181家中小企业的实地问卷调查数据，实证分析得出影响中小企业融资决策的主要因素是企业规模、企业年龄和盈利能力。

由于信息获取的难度，近年来国内对中小企业资本结构的分析主要选取在中小企业板上市的企业作为研究对象，或者根据对局部地区的调查数据来进行研究，数据获取量偏少；同时，暂未发现针对生产型中小企业资本结构影响因素的研究。基于此背景，在前人研究的基础上，本文利用国泰安的非上市公司数据库，进行数据筛选，以14 373家生产型中小企业为样本，研究生产型中小企业资本结构的影响因素，以此为我国生产型中小企业的资本结构决策提供依据。

二、生产型中小企业资本结构影响因素的实证分析

已有的研究认为，企业资本结构受到外部因素和内部因素的共同影响。外部因素主要包括经济环境、政治法律环境、金融环境、信用基础；内部因素主要包括企业规模、盈利能力、企业成长性等。本文仅对影响资本结构的内部因素进行研究。

（一）研究假设

资本结构的主要理论有MM资本结构理论、代理成本理论、权衡理论、融资优序理论、企业生命周期理论。根据资本结构相关理论和企业经营特征，本文对我国生产型中小企业资本结构的影响因素提出以下假设：

1.根据企业生命周期理论，在企业成长的不同阶段，企业的融资渠道将发生变化。处于早期成长阶段的企业，融资渠道窄；而随着企业的发展壮大，融资渠道变宽。根据该理论，本文提出假设1：生产型中小企业年龄与资本结构正相关。

2.融资优序理论认为，企业的盈利能力强，有能力靠内部留存收益满足公司的融资需要，故较少依赖外部融资，根据该理论，企业的盈利能力应与企业的资本结构负相关。权衡理论认为，企业盈利能力高，会利用债务的节税功能进行避税，因此盈利能力高的企业会更多地采用负债融资，根据该理论，企业的盈利能力应与资本结构正相关。代理成本理论认为，企业盈利能力强，企业经营者会增加在职消费，引发较高的代理成本，为降低代理成本，股东会增加企业负债，以约束企业经营者进行在职消费，根据该理论，企业的盈利能力应与资本结构正相关。在这三种理论中，本文认为，融资优序理论能更好地解释盈利能力和资本结构的关系，故提出假设2：生产型中小企业盈利能力与资本结构负相关。

3.在我国，企业规模的大小在一定程度上代表了企业的抗风险能力，同时规模越大的企业往往管理更为规范，能够提供更为准确、可靠的财务信息，因此规模较大的企业相对更容易获得债务融资。因此，提出假设3：生产型中小企业规模与资本结构正相关。

4.代理成本理论认为，债权人和股东之间存在利益冲突，债权人为降低债务代理成本，减少企业经营者投资高风险项目带来的风险，在向企业提供贷款时，会提出贷款约束条件，包括要求企业将有形资产作为抵押。基于该理论，提出假设4：生产型中小企业可抵押资产与企业资本结构正相关。

5.代理成本理论认为，企业的股东会侵占企业债权人利益，投资于高风险项目。根据该理论，成长更快的企业，为减少经营及投资失败带来的风险，会更多地选择债务融资。基于该理论，提出假设5：生产型中小企业成长性与资本结构正相关。

6.企业的产品竞争能力较强，往往可以获得更大的发展空间。目前，一些企业选择高负债经营，迅速扩大产品市场份额和企业规模，以保证产品的竞争优势。为检验该情况是否适用于生产型中小企业，提出假设6：生产型中小企业产品市场竞争能力与资本结构正相关。

（二）变量定义

根据本文提出的假设，同时借鉴已有的研究成果以及样本数据的特性，本文用资产负债率作为因变量，来代表生产型中小企业资本结构。同时，选取企业年龄、盈利能力、企业规模、资产担保价值、成长性、市场竞争能力等企业特性作为影响生产型中小企业资本结构的因素。相关变量的定义及描述见表1。

（三）计量模型建立

根据以上分析，本文建立如下回归方程：

LDT=β0+β1×AGE+β2×ROA

+β3×SIZE+β4×CGV+β5×GROWTH

+β6×MC+ε

其中，β0为常数项，βi为回归系数，ε为随机误差项。

1.计量方法的选择

本文用线性回归分析年龄、盈利能力、规模、资产担保价值、成长性、产品竞争能力等企业特性因素对资本结构是否产生影响，采用最小二乘法（OLS）对回归方程进行检验。

2.数据说明及样本的选择

本研究的样本数据来源于国泰安的非上市公司数据库，主要以2009年的财务数据为研究对象，并遵循以下几个原则进行筛选样本：（1）根据工信部等四部委2011年6月出台的《中小企业划型标准规定》，对工业行业，从业人员1 000人以下或营业收入40 000万元以下的为中小微型企业。（2）剔除已连续亏损两年以上的企业，这类企业在盈利性指标及负债比率等指标上与盈利类公司有显著的不同。（3）剔除资产负债率（全部负债/全部资产）大于1的企业。负债率大于1意味着企业已经是资不抵债，不是真正意义上能够持续经营的企业。另外，大于1的资产负债率违背了企业经营在会计上的基本等式，是一个异常值，它的加入会极大影响统计结果，使统计结果出现不应有的偏差。（4）剔除数据库中资料不详的公司。这样，剔除数据不符合要求或异常的样本企业，从中得到14 373家生产型中小企业的有效数据作为实证检验的样本，运用SPSS17.0版统计软件进行分析，以此来考察我国生产型中小企业资本结构的影响因素。

（四）回归结果分析

1.描述性统计

各变量的描述性统计结果见表2。

从表2的描述性统计可以看出，生产型中小企业的资产负债率的均值为50.4608%，但是分布相当广泛（根据样本筛选原则，资产负债率大于1的企业剔除在外）；企业的年龄均值为10.66，相对其他类型的中小企业，生产型中小企业持续经营的平均状况较好；从企业的盈利性来看，其均值为0.2932，盈利平均水平尚可（根据样本筛选原则，连续亏损两年以上的企业剔除在外）；企业的成长性均值为75.94%，表现了生产型中小企业总体上呈现出良好的成长性。

2.回归结果与分析

采用SPSS17.0统计软件对回归方程进行分析，结果见表3。

从回归结果来看，企业的年龄、盈利能力、企业规模、担保价值、成长性和市场竞争六个指标对资本结构的影响均通过了显著性检验。对回归结果进一步分析如下：

（1）企业年龄与资产负债率呈显著的正相关。这一结果与企业金融成长周期理论相吻合，也和假设1一致。在我国，能有较长存续期的生产型中小企业，一般是经过多年的市场考验、经营业绩较好、财务管理比较规范，与银行建立了更为长久的交易关系，易于获得债务融资，因此相对而言，资产负债率较高。

（2）企业的盈利能力和资本结构呈现显著的正相关关系，说明盈利性强的生产型中小企业的资产负债率偏高，这与研究假设2相反。说明假设2的理论依据——融资优序理论与现实不符。相反，权衡理论和代理理论能对生产型中小企业的盈利能力和资本结构的正相关关系进行解释。该结果也表示在现实中盈利能力强的企业获取金融机构贷款的能力强，也体现出了金融机构在给生产型中小企业贷款时，仍比较看重企业的盈利能力。

（3）用销售收入反映的企业规模对资产负债率有显著的影响，但呈现与假设3相反的负相关关系，该结果难以做出解释。一般来说，规模较大的公司信息透明度较高，可以缓解信息不对称程度，使得金融机构会因此减少风险和降低成本，从而增加对企业的贷款。实证得出这一结果，是否说明规模大的生产企业可能通过负债以外的渠道来解决融资问题，如通过自身内部积累及增资扩股等途径来进行融资，有待进一步研究。

（4）资产担保价值与资产负债率呈显著的正相关关系，这一点与假设4一致。一般而言，企业固定资产和存货占总资产的比率越高，可用作银行贷款抵押的资产也就越多，就越容易获得金融机构的借款。

（5）企业成长性与资本结构正相关，这与假设5一致。这表明生产型中小企业快速成长时，倾向于负债融资，而生产型中小企业良好的成长性对企业的负债融资有很大的帮助，银行等金融机构也愿意向成长性良好的企业提供借款。

（6）产品市场竞争能力与资产负债率正相关，该结果与假设6一致。当生产型中小企业的产品有竞争优势时，高负债率可充足企业的资金流，保证企业的经营运转和市场开拓，为企业赢得更多的发展机会。

三、结论及建议

本文通过建立模型及回归分析对生产型中小企业资本结构的影响因素进行研究，得出企业年龄、盈利能力、资产担保、成长性和产品市场竞争能力与资本结构呈正相关关系，而企业规模与资本结构呈负相关关系。基于本文的结论，对于生产型中小企业来说，应改善生产经营状况，提高产品竞争力，增强有形资产运营能力和积累能力，提高企业盈利水平和增长率，实现持续经营，从而降低企业外部融资的难度，进一步优化企业资本结构。

【参考文献】

[1] 陈晓红，黎璞.中小企业融资结构影响因素的实证研究[J].系统工程，2004（1）.

[2] 钱雪.中小企业资本结构影响因素实证分析——以江浙地区为例[D].江南大学硕士学位论文，2010.

[3] 赵旭，凌传荣.东部发达地区县域中小企业融资结构影响因素实证研究[J].广东金融学院学报，2005（1）.

[4] 周月书，褚保金.中小企业融资结构及影响因素分析——基于江苏吴江和常熟中小企业的问卷调查[J].南京农业大学学报（社会科学版），2009（2）.