国际期货市场定价机制变化对我国期货市场发展的启示

刘江云

［摘 要］本文在分析石油价格变动原因的基础上,得出结论影响全球大宗商品期货价格不仅有生产成本、供求状况、地缘政治等因素,最主要原因还是金融资本大量入市。面对世界复杂的经济环境及国内通胀压力,我们必须增强市场抗风险能力,积极推进我国期货市场发展,以保护市场参与者的正当利益。

［关键词］国际期货;定价机制;市场发展

［中图分类号］F832［文献标识码］A［文章编号］1005-6432（2012）28-0090-03

近年来以石油、黄金为代表的大宗产品价格出现剧烈震荡,以致引起许多国家经济起伏,政治动荡,人民生活水平严重下降。受此影响我国期货价格均上演了“过山车”般的巨幅震荡；现货价格也出现了令人瞠目结舌的涨跌互现。而石油、黄金价格的巨变更使消费者神经绷紧,推动了期货、现货市场的投资热潮。面对国内外复杂的经济环境及日益严重的通胀压力,我们不得不思索影响国际期货市场价格因素是什么？对我国期货、现货市场的影响程度有多大,如何规避市场风险,推动市场发展成为当前的主要任务。

1 从期货、现货价格关系分析期货市场定价机制的改变根据经济学理论,现货价格主要由商品生产、运输成本及供求状况等因素决定；而期货价格是投资者根据现货市场商品供求状况、当前价格水平及对未来价格预期的基础上,通过交易形成的；同时期货、现货价格又是相互影响,互为作用。但是这种传统理论在期货市场发展中遭遇冲击,主要体现在商品期货价格定价机制的变化。这里我们以石油期货为代表探讨这一转变过程。

早在20世纪70年代初主要出口国沙特报价是18美元/桶。后在第四次中东战争中OPEC组织将石油定价权收归国有,并降低石油供给7%,造成石油从1972年的每桶约3美元猛然冲高到第二年年末的1282美元,使发达国家在其后的三年中经济损失占到GDP的3%~8%。我们抛开现象看本质,其实在20世纪“40年代晚期到70年代初期,石油的实际价格已下降了大约65%阿里?乔哈尼《石油输出国组织的神话与沙特阿拉伯的作用》(纽约约翰?威利父子出版公司1982订正重版本)第97页,并参见1982年7月4日英国《观察家报》《石油:革命前的暂时宁静》一文中所引美国能源经济学家莫里斯?阿德尔曼语。”,“仅在60年代,石油的实际价格就由于世界性的通货膨胀而下降了1/3贾汉格?阿穆泽加《一个没有石油输出国组织的世界》一文,美国《华盛顿季刊》1982年秋季号。”,这应当说是1973—1974年石油大幅度涨价的最根本原因,只不过利用了当时中东战争的形势突变而已。因此,“1973年原油价格的高涨既不是石油输出国组织造成的,也不是大石油公司造成的,而是价格机制这一经济法则的作用结果。瀚木耿太郎《原油价格的今后变动趋势》一文,1983年4月5日日本《经济学家》。”

此后到1978年年初在美元贬值和西方国家严重通胀的大背景下,石油名义价格从每桶1165美元提高到1270美元。OPEC组织的经济研究报告指出:“石油购买力从1973年到1978年至少下降了35%~40%。仅在1977年,OPEC组织的石油收入为1310亿美元,由于美元贬值9%,损失了约60~70亿美元。而这些国家在国外的投资为1550亿美元,由于同样的原因,损失了90亿美元。两者相加,共损失了150亿~160亿美元,为当年16亿吨~17亿吨原油的售价。说明石油的实际价格大大下降。而同一时期,OPEC各成员国从西方国家进口的商品却已涨价20%。浦莱《论沙特阿拉伯在世界历次石油价格剧变中的决定性作用与今后石油价格的去向》一文 世界石油问题 第二页 1986：2。”说明当时石油美元购买力下降,迅速缩小了石油提价的经济效果。到1980年的伊朗革命和两伊战争,使石油产量大幅下降,其名义价格从1978年的每桶13美元猛增至1980年底的3563美元，“但石油收入的实际购买力却只及1977年和1978年的40%热内维也夫?西吉斯伯尔特《石油危机中的非洲》一文,法国《欧洲海外》杂志1979年4月号。”。说明当时世界性的通货膨涨和美元的贬值同样造成石油实际价格的上涨。此后的十年间因发达国家经济滞涨对石油的需求量减少,石油价格逐步下跌。到1990年8月由于伊、科战争使油价急升至42美元/桶的高点,为稳定油价国际能源机构及欧佩克组织都迅速增加了原油投放,很快使价格稳定在每桶12~30美元,可见当时的石油价格因供大于求而下跌。

2001年后美国经济逐渐走出衰退阴影,并带动世界经济进入黄金增长期。因奉行弱势美元政策及需求量增长带动油价走高；到2005年由于国际金融资本乐观预期拉动国际油价出现一个陡峭的上涨；到2007年7月11日创下每桶14727美元的历史最高纪录,而当时美元也到了2000年以来的最低点。下半年的金融危机令世界经济再次陷入衰退,国际大型投资受到重创,油价一路下滑,并在2008年12月19日跌至每桶3387美元,一年多的时间里跌幅超过77%,创4年来最低水平。当时OPEC秘书长艾尔?巴德里(Abdalla Salemel-Badri)指出：“如果真的出现短缺或者出现供应中断,OPEC可能采取行动干预价格。但是现在,我们认为影响价格的因素与供需无关。中东局势动荡、美元持续贬值以及美国金融危机等才是导致目前油价高企的因素。”

纵观20世纪90年代以来石油生产成本基本在15~30美元/桶之间徘徊,但期现货市场石油价格都异常不稳,特别是2003年后出现的“过山车”般的巨幅涨跌,充分说明石油的定价机制已脱离了生产、运输成本和市场供需状况的限制；期货市场对现货价格的影响异常突出,换句话讲就是世界大宗商品的定价机制发生了根本改变,已由现货市场转变为期货市场,而期货价格的影响因素除了市场供求状况,美元走势,战争等因素之外,金融资本对期货价格变动起到推波助澜的作用,即由金融资本决定大宗商品价格。所以大宗产品的定价机制也都被金融资本掌控。谁是期货市场主要交易者谁就可能在价格发现中具有话语权。

2 金融资本改变期货市场定价机制的原因

金融资本参与期货市场交易,既是资本逐利的驱动,也是投资理论引导的结果。

21 现代金融理论的发展为金融资本进入期货市场奠定基础20世纪六七十年代商品交易的主要是现货、远期合约。而后发生的几次石油危机给市场带来巨大冲击,造成商品价格剧烈波动。这一时期西方现代金融理论不断创新,投资组合理论、资本资产定价模型(CAPM)、期权定价模型为金融资本进入期货市场交易奠定了理论基础,使商品期货、期权、互换等金融衍生产品合约交易发展迅猛。据统计现货交易及各种基于供求的远期合约的交易,只占整个商品交易略小于5％,其他都是期货、期权等金融衍生产品合约的交易。

22 金融资本投机性交易的高回报率助推国际期货价格变动纽约商品期货交易所(NYMEX)是国际石油期货投机操作的主要场所之一,对世界各地石油价格具有重要影响力。美国众议院能源商务委员会报告称：2000年,“投机者”在该所的石油期货和期权合约总持仓中仅占37％。2007年后大量资本陆续流入该市场,到2008年4月,投机仓位比重高达71％,超过10亿桶,高于同期美国商业石油库存和战略石油储备的总和。据美国金融机构统计,2008年上半年油价飙升时,除高盛、花旗、摩根斯坦利、摩根大通等一些国际投行外,另有600多家对冲基金的近2万亿美元在纽约、伦敦两大交易市场上兴风作浪,甚至一些退休基金和保险基金也来推波助澜。 2011年3月29日,美国商品期货委员会(CFTC)公布的数据显示投机客对WTI期货和期权合约的净多头持仓超过了391亿桶,创下历史纪录。从CFTC石油市场报告的数据可以看出,在过去的5年半里,基金持仓的变化通常与油价的变化正相关。也就是说,非商业净多头增加会带动油价上涨,而净空头会带动油价下跌。

23 美国期货市场监管存在漏洞

美国期货市场的金融衍生产品交易主要在两个机制下进行,一是交易所的场内交易,它有严格的法规制度,严格的监管；二为场外市场，2000年,美国通过了《商品期货交易现代化法》,使场外期货交易排除在CFTC监管之外,市场变得信息不公开、不透明。后因金融危机严重后果才使美国参议院于2008年7月通过了《停止能源期货过度投机法案》,对各类金融衍生产品进行严格监督,但到目前为止结果如何还在观察之中。而恰恰是监管制度的不完善为金融资本进场操纵提供了非常便利的条件。

24 美元作为期货市场计价货币对国际资本操纵价格创作条件第二次世界大战结束后美元成为国际商品交易的主要结算货币,也是期货市场计价货币。但是美元政策却使以其计价的大宗产品存在巨大的价格风险。所以萨达姆曾在2000年11月宣布伊拉克的石油交易从美元基础改为欧元基础。2002年OPEC官员贾瓦德?雅加尼在一次演讲中宣称OPEC和欧盟的石油交易应该使用欧元结算,这样可以降低价格风险和汇率风险。今天的石油输出大国伊朗也在寻求摆脱“石油美元体制”的控制。OPEC也否认2007—2008年国际油价的大幅上涨是石油供应不足,而将高油价归咎为美元疲软及其货币政策。

可见,国际期货市场大宗产品价格是被国际金融资本操纵的虚拟价格,其本质体现了西方经济集团的利益,其内在风险不容忽视。我们要认清这个市场状况,做好充分准备降低风险,保证我国大宗产品期现货市场的健康发展,保护商品供需方、投资者正当利益少受损失,保证经济持续稳定的发展。

3 国际期货市场定价机制变化对我国期货市场发展的启示经过二十多年发展与完善,我国期货市场已形成上海、郑州和大连三家商品期货交易所及上海金融期货交易所,上市交易的品种有金属、农产品、能源和股指期货四大类,与国内外现期货市场的关联度不断增加。形成的价格信号能较为准确反映国际期货的走势及国内现货市场的供求状态,为贸易合同的签订提供了可靠的价格信号。但是面对风险巨大的国际期货市场,我国市场在交易规模、监管体系等方面还不完备,抵御风险能力还较弱,还无法形成对国际市场有影响力的价格信号。故如何增强抗风险能力,发展成为成熟、规范及与国际市场接轨的期货市场,成为我们今后的研究课题。当前必须努力做好以下几方面的工作：

31 建立能够抵御巨大风险与国际接轨的新型法律构架体系首先我们要清醒地意识到国际上一些国家经济波动、政治动荡、现货供求关系变化的情况会不断出现,交易投机性会更强,风险更大；期货价格巨变对现货市场产品成本产生影响会更大,不利于国家经济持续稳定的发展；同时世界金融市场中各子市场的联系更加紧密并互为影响。所以,我们要在现有的法律框架及行业自律管理条例的基础上,学习成熟的国际期货市场经验,建立与国际市场接轨的法律构架体系。根据当前需要对保证金制度、限仓制度、大户报告制度及信息披露等制度加以完善；在跨市、跨境交易的监管法规上要建立联合监管体系,协调各市场之间法规和交易制度的关系,建立资金流动及头寸状况等各项跨市、跨境监管标准,达到联合各市场相关机构共同监管的目标,降低巨大风险发生的频率,以保证我国期货市场安全、稳定的发展。

32 适时推出关乎国计民生的期货合约,为企业规避风险提供便利当前期、现货价格影响因素的复杂化使企业经营风险加大,更需套期保值控制风险。同时我国又是世界主要加工国,制造业规模庞大,是大宗产品生产、消费大国；并拥有很多本土资源优势,如：稀土、煤炭等,非常需要此类期货合约上市,及时为企业提供国内外市场供求状况、价格信号等信息,实现控制风险的目标。但是目前我国四家交易所上市的期货合约,还难以满足企业规避风险的需要。所以可根据我国经济发展需要及金融市场开放概况,适时推出更多市场需要的商品期货及国债、利率、外汇衍生品等金融期货合约,为企业规避现货风险及在国际贸易与国际投资中面临的利率与汇率风险。这是防范国内外金融资本风险、保证国家调整产业结构、推动国民经济稳步增长的关键所在。

33 丰富市场投资主体,扩大期货交易规模

目前,我国期货市场投资者结构比较单一,水平不高,难于抵御国际金融资本带来的巨大风险。所以要下大力气培育合格的期货投资者,丰富期货市场的投资主体。第一,大力发展机构投资者,包括金融机构,如银行、证券公司、投资基金等。对金融机构可重点制定投资方式、途径及投资品种等的规定；对如社保基金、保险基金等机构投资者可将投资方式限定在套利和套保交易,并对进入的资金比例加以限定；增加期货公司自营业务种类,充分发挥其稳定市场、增强流动性的特征；第二,鼓励国内企业在生产与贸易中运用期货市场进行套期保值，放松在保值头寸和持仓时间方面的限制,使企业能够锁定生产成本,提高经济效益。同时可增强国内企业应对风险的能力，提高企业的国际竞争力。

34 审慎推进期货市场国际化

由于期货交易保证金的杠杆效应及国际金融资本的搅动使该市场风险巨大,所以只有在保证国内市场安全的基础上,才可逐步推进期货市场国际化。首先,积极推进国内外期货交易所的合作,加大国内外期货市场联系,使企业跨市套利或套期保值更为便利；其次,可考虑在比较成熟的期货品种如铝、铜等金属合约或大豆、玉米等农产品合约进行对外开放试点,以增加我国大宗产品价格在国际市场的影响力,最终扭转被动接受国际期货价格的状态；再次,可学习证券市场成功引进QFII制度经验,审慎引入期货市场QFII制度,吸引具有较高资信和实力,无不良营业记录的国外机构投资者进入我国期货市场,扩大市场规模,提升国际影响力。同时要对其在投资范围、额度和期限等方面严格监管,防止他们利用自身优势操纵市场价格,形成风险泡沫；最后,在全球主要期货交易中心逐步设立跨国期货经纪公司,为中国企业走出去提供高效、优质的服务。

4 结 论

国际期货定价机制的改变及金融危机后期货价格“过山车”般的演绎告诉我们,期货定价机制已不仅仅受生产成本、市场供求等因素的影响,国际金融资本的影响更为突出,直接造成向我国这样的规模较小、制度不完善的期、现货市场面临巨大风险。要有效防范风险就必须不失时机的推动我国期货市场改革开放。首先,要建立高效的与国际接轨的新型法律构架体系及提升期货经纪公司内部监管体系；其次,通过请进来走出去的办法,学习发达市场先进管理理念,控制风险的方式；再次,积极推出市场需要的各类合约,扩大我国期货市场交易规模,提高抗风险能力,提升期货价格在国际市场的影响力。通过以上各项措施达到完善我国期货市场的目的,以保证期货市场健康发展。

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