万亿养老金资本化前戏

王瀛

养老金入市，拯救最熊A股？

在各方轮番呼吁，分析机构一致唱多的情境下。近期A股市场的反弹行情中，社保概念股一路走高，基金也一改萎靡，投资者信心暂时回暖。显然，不论是“抄底说”还是“救市说”，养老金入市似乎已是铁板钉钉。

虽然中国社保基金理事会理事长戴相龙一再表示养老金入市并非政府“托市、救市”，但也被很多人戏称“养老金入市”对于如“赌场”般的A股市场来说，无异于“肉包子打狗”。

“现在国家有大概4万亿地方养老金和住房公积金余额，如果这些钱都投入股市，或者按30%的比例入市，那么国家成了股市最大的庄家。”有分析人士认为，当投资受到行政干预，必然是资本市场被绑架，“散户也不用选股票了，跟着买‘庄股就可以了。”

从社保基金入市十年来看，投入股市的社保基金规模已高达几千亿元，但是从其9.17%的年均投资收益率看，这并不是一个有说服力的成绩。

从基金性质来看，全国社保基金是由中央拨款，而地方养老金则由公民缴费构成。全国社保基金亏损可以通过增加中央拨款等方式来弥补，但养老金一旦亏损损害的就是公民社保的权益，并且不能通过提高缴费标准来弥补亏损。

事实上，随着财政补贴的逐年提高，我国养老金规模迅速扩大。有数据显示，到2011年底可能已超过2.7万亿元。而如此庞大的资金投资渠道只能是存银行和买国债，并且有90%以上是银行存款，持有国债不到10%。

根据中国社科院世界社会保障中心统计，到2020年我国社保体系实现基本全覆盖时，如按目前的缴费率、财政补贴幅度等政策和制度参数测算，基本养老保险累计余额将在9万亿-11万亿元左右。如果加上医保基金等其他四个险种的累计余额，五险基金将超过15万亿元。换言之，八年之后社会保险基金的规模及其投资压力将仅次于外汇储备。

这也意味着，养老金投资体制不改革，以目前“跑不赢通胀”的现状来看，每年损失的将是天文数字。

玩概念？

在世界范围内，大部分国家都把社保基金、养老基金、住房公积金、企业年金、商业保险资金等“五金”作为其国家股市的长期投资基金，这些基金也通过持有股权获得稳定收益。

东北证券金融与产业研究所策略部经理冯志远认为，目前我国养老金增值保值能力较弱，从长期投资收益看，养老金应该寻求更多投资渠道和积极的资产配置策略，适当比例的配置股票、将持有资金进入证券市场，成为市场长期投资者。

但是，“入市”与“救市”的概念并不相同。

“从技术上讲，养老金入市这个时间点容易引起误会。实际上，从2006年开始国家就在讨论养老金入市的方法，‘救市更多的是行政色彩，而‘入市更多的是养老金自身的运行规律。”中国社科院世界社保研究中心主任郑秉文告诉《英才》记者。

在郑秉文看来，以目前养老金每年收益率不到2%的数字，未来贬值风险会进一步加大，这就要求其投资体制的必然改革。养老金应该与社保基金一样，选择资金上限为30%左右的比例进入股市。郑秉文同时强调“养老金的投资比例不应超过社保基金的投资范围，其股票权益的持有比重要低于社保基金。”

如果按照去年社保基金累积结余为2.7万亿元计算，30%的投资比例也就意味着将有超过1万亿元的资金入市。对此，财经评论人叶檀对《英才》记者表示，养老金入市目前并不具备条件。

首先，中国养老金“空账”规模大约为1.3万亿元，个人账户的资金普遍被挪用于当期养老金发放。个人账户长期空账,所谓投资运营无从谈起。另外，入市需要建立两个账户，由缴纳的企业或个人自主选择投资。

“即使美国的401k计划实行后，缴纳养老金的个人也是有投资的选择权利，缴纳人可以自主选择证券组合进行投资，收益计入个人账户。从没有一个制度去强制养老金入市。”叶檀认为，养老金目前入市并不现实，从资金规模到入市政策都没有明确，还只“停留在玩概念阶段”。

谁管钱？

不管入市与否，养老金投资体制势必改革。投资主体由谁担当，也是近年中央与地方讨论的关键性分歧。

从国际惯例与结合中国养老金的现状来看，目前投资主体的可选项有交由社保基金理事会统一管理、中央成立新部门集中运营与地方成立省一级运营机构，自己管理投资。地方运营有助于权责清晰、分散风险，而中央更具有运营优势与经验。

是地方运营还是中央集中？郑秉文认为这是首要明确的问题，否则一旦利益格局形成将很难改变。“就像社保基金征缴体制一样，十几年一直由地税部门与社保基金同时征缴，由于利益格局已经形成，在社会保险法改革时也难以统一。”

“地方投资人是政府，地方政府控制资金很难建立起良好的法人治理结构，难免会以行政干预为主，这就导致资产在30几个省间造成混乱，给资本市场带来不利因素，也容易造成利益输送。并且，地方基金管理经验与人才均储备不足，养老金还是应该统一由中央集中运营。”

郑秉文向《英才》记者透露，目前中央已经计划新建养老金投资管理机构，与全国社保基金理事会相同，隶属于国务院直属事业单位。“新建机构就投资来讲会统一管理，其中固定类产品有一部分自营，权益类产品会与社保基金差不多，一部分合作外部委托投资。”

叶檀认为，养老金比社保基金的规模还要庞大，投资难度也更大，并且统一收归管理并不能像社保基金一样享受一些“特殊”待遇，比如成为一些国企大股东等，所以给地方投资赚钱还是中央投资赚钱没有绝对。

怎么投？

养老金与社保基金相比，其风险容忍度要低于社保基金。市场的大多观点均认为其投资策略也要与社保基金的投资策略有所区分。

养老金作为公众资金，其资产配置具有区别于任何基金的独特性。冯志远认为：“养老金投资应采取稳中求进的投资策略，坚持价值投资为主，注重权益投资回报而非资本利得，关键在于配置标的和比重，再适当拓宽投资渠道。”

在投资品种选择上，叶檀认为，除了二级市场之外，国债与基金的保守型投资比重要更大，比如投与通胀率直接挂钩的国债，还有政府在推出保值贴补债券时可以优先养老金购买。

对于投资收益率的要求，郑秉文认为应将养老保险基金分为统筹基金和账户基金，全国账户基金应全部委托给全国社保基金运营，统筹基金应委托给新建投资机构。社会统筹基金风险容忍度要低于个人账户基金风险容忍度，参照全国社保基金理事会10年来9.17%的平均收益率，其投资收益率基准可以设定9.0%，统筹基金设定略低于美国的股票收益基准7.0%定为6.0%。

“养老金入市已成趋势，随着养老金入市，除了价值型与权重股会迎来机会，未来小盘股也会更加活跃，价值与成长平衡配置将成为主要投资策略。”冯志远说。