从郭树清新政看市场轮廓

钟伟

中国资本市场发展至今，其功过各方自有评说。从筹资融资、保证公司顺利上市角度而言，资本市场大体是成功的。但如果改换视角，我们也可以得到不同的场景。

场景一：证券类金融机构，和银行保险相比发展并不乐观。11年前的民生银行和国泰君安证券，规模大体相当，现在则前者规模约百倍于后者。资本金数百亿的大券商，最多也就相当于一家中型的城市商业银行而已。另外，大银行、大保险公司的可比行政级别都不低，但大券商的可比行政级别却都不高，这在官本位盛行的中国，也令人惊讶。

场景二：二级市场投资者的持续损失。大致上，一个中小投资者从开设股东账户和资金账户开始，其初始资金大约在30个月内损失80％，除非持续注入资金，否则中小投资者将被迫退出市场。从2009年至今，资本市场规模已萎缩一半。

在此背景下，郭树清新政具有重要的市场重塑作用，也在很大程度上勾勒了资本市场的未来轮廓。目前为止，其新政可概括为五点：

股票发行和退市机制问题。该问题覆盖了统一准入条件，改革新股价格形成机制和承销机制，以及快速退市机制等。这无疑具有决定性意义。但不可否认，迄今“重发行轻交易”的现状已积重难返，一级市场和一级半市场成为权力瓜分利益的竞技场；ST公司僵而不死，折射了市场准入的行政门槛和成本。

行政化背景下权力对利益的瓜分，是上市公司难产和不能死的关键。例如，日常发行审核工作能回归到交易所吗？新股发行能自由配售吗？这些都极其棘手，改革可能会收到新股发行价略微受抑和保荐代理人相对过剩的效果。

强制上市公司分红的问题。该设想的初衷可能是为了淡化对“股市只圈钱不分钱”的批评，但强制分红并没有那么重要。高成长少分红的公司，受到追求成长型公司投资者的青睐；平稳增长平稳分红的公司，受到社保和寿险等机构投资者的青睐。公司分红倾向和投资者分层是相互对应的，因此很少看到发达国家对公众公司有强制分红要求。强制分红可能会使上市公司的财务报告更真实，水分更少，但对有资本补充饥渴症的上市公司不利。

高收益债券市场建设问题。该设想的初衷可能是为中小企业能在资本市场上获得融资，同时也折射出企业债发行机制改革的举步维艰。所谓高收益债，是BBB评级以下的垃圾债。近10年来，企业债发行机制改革进展甚微。优质上市公司债单兵突进需要很大的勇气，而中小企业垃圾债对资本市场制度建设和市场参与者的影响不大。

资产证券化问题。2005和2007年，一些国企和银行尝试了资产证券化，规模累计数千亿元，郭树清提出上述思路使得目光聚焦到中小企业信贷资产证券化之上。但也许目前的集合理财产品、产权交易和金融资产交易平台就能起到类似作用。在资本市场上，也许和基础设施建设相关的中长期信贷以及按揭贷款，更适宜于作为资产证券化建设的优选基础资产。

投资者分级的设想。依赖交易佣金而生存的券商，也许应该感激在股市中前赴后继的中小投资者。但投资者分级的设想，不改变资本市场的利益形成和瓜分机制，除非逐出和限制中小投资者，否则其在资本市场上的获利几乎不受分级机制的影响。券商佣金收益可能受较大影响。此外，分层机制如何实施也有诸多障碍。

此外，关于新三板建设、关于RQFII以及金融衍生品的改革设想，虽然重要，但对资本市场改革而言，尚非纲领性。郭树清新政至今，市场尚未见到根本的制度性变革，在各种利益纵横交错的既定局势下，变革的力量需要广泛反思之后才显得不那么羸弱。

（作者系北京师范大学金融研究中心教授，本文只代表个人观点）