基金经理个人特征与投资能力研究

肖继辉 罗彩球 彭文平

摘要：基金经理作为特定群体，其价值逐步显露，买“基金”买“基金经理”的理念已深入人心。通过系统检查经理个人特征与选股风格、选股能力以及基金业绩的关系，发现基金经理的从业经验、海外教育等影响基金经理选股风格，从而改善选股能力和基金业绩。

关键词：基金经理；个人特征；选股能力；选股风格

中图分类号：F832.48 文献标识码：A

基金已经成为我国证券市场最有影响的机构投资者，其投资理念、投资风格对证券市场的运行和市场理念的形成都具有深远的影响。与此同时，基金经理也成为了众目关注的焦点。基金经理作为特定的群体，其群体价值开始显露，“买基金就是买基金经理”的理念已经深入人心。行为学研究发现，具有不同个人特征的投资者对于风险有着不同的偏好，同时也有不同的风险承受能力和多样化的投资需求。投资者的投资选择是建立在对基金风险和投资风格的全面了解基础之上的。而我国基金业信息披露不完善，投资者从基金报告中所能了解的，仅限于基金的持仓明细、净值回报与基准业绩的比较。与美国投资管理与研究协会（AIMR）1999年修订的全球投资绩效评价标准（GIPS）相比，我国基金所披露的定期报告中，未涉及到市场基准和基金总回报的风险评价，所披露的基金投资组合的内容太简单，未涉及到基金投资行为偏离投资风格的说明，以及投资风格的动态调整等信息。而且我国基金评级机构所提供的信息也非常有限，晨星为代表的评级只披露基金的净值回报和风险等级。作为个人投资者无法取得详尽的关于基金投资风格的信息。从而造成了投资者决策时过度依赖对基金经理个人的判断。我国基金业的发展时间短，对基金经理的评价缺乏统一的标准，外部的基金经理市场还未形成。那么对中国新兴市场的基金经理来说，他们的认知偏差和人格特征会不会对决策过程产生较大影响以至于影响最终的业绩。投资者应该多大程度上去关注基金经理的个人特征并作出选择？研究结论对于投资者依据基金经理个人特征进行投资决策具有指导意义，也有助于投资者透过经理个人特征来推断基金经理的行为特征。

从我国开放式基金运作来看，基金资产的投资需要依据投资决策委员会所制定的投资战略，基金经理作为具体的决策者，负责从股票池挑选股票，决定交易金额和价位。基金经理对基金资产的配置具有较大的决策空间，对基金业绩和投资风格有重要影响。由于信息不对称，对基金经理个人投资能力和风格的判断成为投资者决策的重要依据。外部投资者无法直接观察到基金经理的能力和投资风格，仅可以获得基金经理的个人信息和历史业绩。基金经理像医生和财务分析师那样也是一种技术性职业，涉及到大量信息的收集和分析，我们可以合理假定某些基金经理比其他经理表现更好。我们可以给出各种理由，为什么业绩与基金经理特征系统相关？例如，年轻的经理因为工作更努力业绩更好，毕业于名牌大学的基金经理业绩更好，因为他们很聪明而且受到了更好的教育，有更好的校友人际资源可以获取更多有价值的投资信息。行为学研究发现，具有不同个人特征（年龄、经验和教育）的人具有不同的风险偏好。基金经理的个人特征将代表其投资风格和风险态度。通常，年轻经理有更长远的职业生涯，年轻的经理也更愿意承担风险；经理的教育程度越高可能趋向于更加保守，而且教育对于个体的思维和行为方式都有重要影响；通过工作积累，经验往往会形成个人固有的决策模式。投资者根据经理的个人特征可以对其投资风格和风险态度做出推断。根据信号理论（Signaling Theory），经理的教育、工作经验等个人特征是判断其能力的重要线索，个人特征也向市场和雇主传递能力的信号（Spence，1973）。作为投资者，所关心的是基金经理的个人特征所传递的信息，以及投资者是否能够有效地识别这些特征所传递的信息。本文通过系统检查基金经理个人特征与选股风格、选股能力和基金业绩之间的关系，揭示代表基金经理选股风格和选股能力的个人特征，检查基金经理个人特征对业绩的预测能力。

一、文献回顾

（一）基金经理特征与投资能力、基金业绩

基金经理的投资能力体现为能否为基金持有人获取超额的资产回报，基金经理特征可能是经理能力和基金业绩的重要解释变量，因为经理的个人特征可能代表其能力、知识和努力程度。国外已有研究比较一致的发现基金经理的实践经验和所毕业大学排名对基金业绩都有显著正的影响。而关于基金经理的学历和CAPCFA资格对基金业绩的影响的结论不一。

Chevalie，Ellison (1999)检查了业绩与年龄、教育、取得MBA之间的关系。发现尽管原始回报与特征之间有显著关系，但其中大部分归因于行为差异和样本选择偏差。可以肯定的是毕业于SAT排名较高大学的经理将取得更高的风险调整回报。Li, Zhang和Zhao（2005）检查了对冲基金经理的教育、职业发展（career concern）和激励对基金风险、原始和风险调整回报、资金流的影响，发现毕业于较高SAT排名大学和年轻的经理能取得较高的风险调整回报，获得更多资金流入，毕业于较高SAT排名大学的经理所管理基金的风险更低，年轻的经理所管理基金的风险更高。Golec (1996)通过对530家共同基金的研究，发现经过风险调整的基金业绩和基金经理的年龄、在职时间以及受教育程度直接相关。年轻的具有MBA学位的基金经理取得的业绩更好。

已有研究基本支持经验丰富的基金经理倾向于取得较好的业绩。Kon（1983）发现经验丰富的基金经理在短期内比欠缺经验者表现好。Grubber (1996) 发现经理经验与基金业绩有显著影响，经验更丰富的基金经理通常能取得好的业绩，这也证实基金这一实战性很强的工作需要实践的积累。Ding 和Wermers（2004）发现经验越丰富，管理的基金业绩越好，且管理大盘基金时业绩较好，而管理小盘基金时业绩较差。徐琼和赵旭（2008）发现年轻的基金经理和任期长的基金经理业绩较好。

从国内外关于基金经理教育与业绩关系的研究来看，并不一致支持学历作为传递能力信号的有效性的假说。关于基金经理所持证书和工作业绩的关系，主要讨论的是CFA证书的影响作用。目前国内暂无此方面的研究，而西方学者这方面的研究结论不一。Chevalie，Ellison (1999)不支持有MBA学位的基金经理取得更好的业绩。 Friis和 Smit(2004)发现拥有CFA或CPA 资格证书的基金经理的业绩比不具备该证书的经理要好。Lorne N. Switzer, Yanfen Huang (2007)实证研究发现，CFA证书对经理业绩产生了积极的影响。也存在相反的结论，Gottesman等（2006）发现GMAT（研究生管理科学入学考试）分数对业绩有显著正的影响，而是否拥有CFA或者其他硕士学位或博士学位与业绩没有必然的联系。赵秀娟，汪寿阳（2010）等发现拥有博士学位的基金经理的收益水平却较低，同时风险控制能力较好；此外，是否有海外背景、是否拥有职业资格证书、性别与基金的业绩没有显著持续的关系。李豫湘，程剑和彭聪（2006）通过研究我国开放式基金经理，发现教育对业绩没有显著影响。

国外关于年龄与基金业绩关系的研究，基本支持年轻基金经理将取得较好的业绩，因为年轻的经理基于职业生涯的考虑会更努力（Chevalie，Ellison ，1999；Li, Zhang和Zhao，2005）。李豫湘，程剑和彭聪（2006）发现年轻的基金经理和有丰富投资经验，具有实战经验的基金经理管理的基金会取得更好的业绩。相反，陈鹏（2007）发现基金经理年龄对基金业绩有负影响。赵秀娟，汪寿阳（2010）指出我国基金市场发展的初始阶段，与一般的基金经理相比，经验丰富的基金经理获得了更高的投资收益；自2003 年后情况相反，但在另一方面，经验丰富的基金经理也更加注重风险控制。我们认为，国内基金经理整体都非常年轻，年龄的差距不太大，而较年轻的经理在从业经验方面往往比较欠缺，因此业绩可能较差。

国内已有研究关于基金经理年龄对基金业绩的影响不一，比较一致的结论是基金从业经验对业绩有正面影响。国内相关研究对基金经理特征的界定单一、不全面，本文则对经理教育相关特征作了扩展，包括财经专业背景、财经&理工双专业背景，以及所毕业高校的排名。已有研究没有综合考虑基金经理特征与经理选股风格、选股择时能力之间的关系。基金经理特征不能直接决定业绩，不同的特征可能代表不同的投资能力或投资风格，而投资能力或投资风格往往与基金业绩直接相关。我们认为进一步检查基金的经理的个人特征与选股风格、选股择时能力之间的关系非常有必要。

（二）基金个人特征对基金投资风格的影响

基金经理个人特征决定了其投资风格和偏好的形成。对基金公司来说,根据基金经理的投资风格和个人特征来进行风格管理,以保持基金风格的稳健性。持股风格分类显然对基金的投资策略有巨大影响。一种投资风格的产生通常是由某个种类的资产在过去的良好表现引起的。对不同风格资产的追逐促使基金产生风格分化（Barberis和Shleifer，2003）。已有研究主要探讨了不同基金持有资产特征，从而对其投资风格加以界定。从国外有关基金投资风格的理论研究及实际应用来看, 通常都是将资产收益率的解释因素如市值、账面市值比、账面市价比、市盈率、动量效应等作为划分基金投资风格的尺度。例如, Chan等（2002）以市值和账面市值比为尺度,将基金的投资风格划分为大盘成长型、小盘成长型、大盘价值型和小盘价值型四种，并进一步根据过去收益率确定基金在追逐热门股票上的风格特征。基于持股特征的风格界定更加细致具体，可以代表基金选股的偏好。Sharpe (1992 )指出,一种风格资产的产生会导致相应投资风格的基金管理人的产生，因此投资风格可能与基金管理者特征之间有着密切的联系。Chevalie，Ellison（1999）检查了基金经理特征与基金投资风格之间大关系，发现MBA毕业的经理倾向选择低市净率的股票，而年长的基金经理则倾向使用股价动力的投资策略。

迄今为止，国内缺乏文献将经理个人特征与基金选股风格结合起来加以研究。徐琼和赵旭（2008）采用“投资行为度”来综合衡量基金的业绩、风险和选股择时能力，他们检查了基金经理的特征与投资行为度的关系，由于综合性的投资行为度无法代表任何具体的投资行为，因此使得研究的结论比较含糊。仅郭文伟,宋光辉,许 林（2010）研究发现了基金经理个人特征对基金风格漂移的影响，发现海外学习背景、职业资格证书、从业经验越有助于保持基金风格的一致性；拥有博士或硕士学位的基金经理相比仅有学士学位的经理表现出更强烈的风格漂移倾向。他们同时指出基金经理个人特征可能代表一定的投资偏好，如教育程度越高相对比较保守，年轻经理更愿意冒风险。

二、基金经理特征的界定与基本假设

经理的个人投资能力指的是其能胜任基金资产管理与投资的能力，等同于胜任能力，而具有胜任能力的经理通常具有某些外在表现特征。McClelland 与Spencer（1994） 指出: “胜任特征是指能将某一工作中表现优异与表现平平者区分开来的个人的潜在的、深层次特征。它可以是动机、特质、自我形象、态度或价值观、某领域的知识、任职或行为技能——任何可以被可靠测量或计数的，并且能显著区分优秀绩效和一般绩效的个体特征”。

Li，zhang和Zhao（2005）指出在其他条件相同的情况下，更有才能和工作更努力的经理取得突出业绩的可能性更高，因此他们将经理特征界定为两个大的方面，其一是代表经理才能的特征，包括经理所毕业大学的排名，是否取得CPA/CFA资格，是否获得MBA，该特征代表经理的智力和教育；另一方面是代表经理职业关注度（Career concern）的特征，包括经理的工作年限和任期。Chevalie，Ellison (1999)将基金经理的个人特征界定为经理所毕业大学的SAT分数，MBA学位，经理的年龄和任期。他们认为经理毕业于SAT分数较高的大学，表明他们具有更高的智力或者直接受益于更好的教育。李豫湘，程剑和彭聪（2006）将经理的个人特征界定为年龄、性别、实战经验、投资经验、职业经历和教育。由于中西方存在教育、社会经济环境的差异，我们参照Li，zhang和Zhao（2005）作法，将我国基金经理的个人特征也界定为与教育相关的特征和与从业经验相关的特征，差异主要体现在教育相关特征。基金经理的个人特征包括：（1）经理的年龄，（2）经理的基金从业经验；（3）是否具有海外教育或工作经历；（4）教育程度；（5）所毕业大学的排名；（6）毕业于财经专业；（7）具有理工&财经双专业背景；（8）CPA/CFA资格。

年轻的基金经理其职业生涯更长远，工作更努力。但年轻的基金经理往往缺乏工作经验，不利于其能力的提高。因此，年龄对基金业绩的影响是混合的。我们认为非常年轻的经理业绩可能相对较差，但是整体上年龄不应该代表基金经理能力或业绩。

假设1：年龄不能代表基金经理业绩或能力。

基金经理的教育背景、所持证书可以在一定程度上反映基金经理的专业能力。Spence（1974）论述了学历反映能力的有效性。在信息不对称的情况下，具备信息优势的经理人可以通过学历来显示自己的能力，而公司则根据这一信号，将不同能力的人区别开来。鉴于国内近年来高校的大规模扩招，给个人提供了许多获得学历的教育机会，同时也使得学历对于预测经理个人能力的作用下降。但是，高考本身具有筛选作用，高校之间在教育和科研水平上也存在差异，我们认为所毕业高校的排名更能代表基金经理的能力。

假设2：基金经理的教育程度不能代表基金经理的业绩或能力。

假设3：基金经理所毕业学校的排名能代表基金经理的能力。

因为资产组合管理是一种操作性很强的工作，基金经理从事基金资产管理的实践经验可以提高基金资产的管理的能力，提高基金经理的选股能力和业绩。

假设4：基金经理的基金从业经验能代表基金经理的业绩或能力。

基金公司是海外背景人士的重要集中地之一。海归背景的经理占到基金经理的10％左右（赵秀娟等，2010），而且近年来海归在基金行业中的比重逐年增加。基金业对我国而言是较新的行业，而国外发展非常完善，投资理念比较成熟，国外学习和投资经验对基金经理进行投资是非常有帮助的。

假设5：基金经理的海外教育与工作经历代表基金经理的业绩或能力。

投资具有专业性，需要基金经理掌握一定的经济与管理学科的基础知识与理论，经理所学专业对掌握投资方法和技巧很重要。部分基金经理同时具有财经和理工的专业背景，我们认为具有理工背景有利于进一步提高经理的数理分析能力或行业分析能力，可以提高经理的选股能力。

假设6：财经专业毕业代表基金经理的业绩或能力。

假设7：财经与理工双专业背景代表基金经理的能力。

证券投资行业的从业人员由于工作需要，或出于聘任考虑，会参加一些从业资格考试，获取资格证书。但是该资格考试对于基金经理获取一定专业知识有帮助，但是并不是经理获取知识的唯一途径，而基金经理能力的提高更多依赖于知识的运用和实践经验的积累。

假设8：取得CPA/CFA资格不能代表基金经理能力。

三、样本的选择与描述性统计

（一）样本的来源

本文选择我国2005-2008年股票型和混合型开放式基金为样本，样本的分布见表1。如基金在样本年度前一年成立，才可以列为当年的样本基金，确保样本基金在样本年度不是新设立的基金。从样本分布看，股票型和混合型基金样本在2007年以前比较均衡，但在2008年股票型基金样本远远超过混合型样本。这与我国2007年股票市场大牛市带来的赚钱效应使得基金公司开始大规模设立发行股票型基金。

（二）变量的定义

1．基金业绩度量。业绩评价采用考虑分红的基金净值增长率RNTdiv 、考虑分红的日度平均收益率RET、和风险调整业绩度量詹森测度Ja和夏普比率Sharp。

第二系列为基金投资组合数据, 即样本期间每个半年时点上的所有样本基金的投资组合, 数据来自国泰安数据库。我们仅选取了每个组合的前十大重仓股作为分析依据。这是因为, 一方面, 从样本期间各个时点的统计情况看, 基金的前十大重仓股的市值之和占整个投资组合的比例的1/3左右, 另一方面, 较之于投资组合中的全部股票, 前十大重仓股其实更能够体现出基金的投资风格。不过, 对于持股分散程度很高的基金, 我们相应增加了投资组合中的股票选取数量, 保证所选取股票的持有市值之和占整个组合的比例不低于25%。

我们首先根据第一系列数据来计算标准化的股票风格系数，即流通总市值系数，总市值系数、市净率系数和股价动力系数：（1）用当期沪深全部股票流通总市值（或总市值，或市净率）的中位数除以每一股票的当期流通总市值（或总市值，或市净率），得到每一股票的流通总市值系数，总市值系数和市净率系数；（2）用当期每一股票前12月（含当月）回报率与沪深全部股票前12月回报率的中位数之差除以沪深全部股票前12月回报率的中位数绝对值，得到该股票的股价动力系数；然后，根据第二系列数据得到基金各重仓股票的市值及总和，计算出每只股票的相对权重；最后，分别将十只股票的相对权重与其对应的流通总市值系数，总市值系数、市净率系数和股价动力系数分别相乘再加总，就得到基金重仓股的流通总市值加权值选股风格、市净率加权值和股价动力加权值等标准化的选股风格变量SMBtrad、HML和MOM。市净率越高与市值越大的股票的HML，SMB越小，股价动力越大的股票MOM越大。

4．基金特征与基金经理特征的定义。

基金类型（Type）：股票型基金定义为1，否则为0；基金资产（Asset）：以基金总资产金额（元）表示；基金成立年限（Fyear）:以基金成立至样本年度的年数取整表示。

基金风险RETstdv为样本期间回报的标准差。

股票周转率用于衡量基金进行股票交易的频繁程度，Turn=（股票成交量/2）/年平均股票投资市值；基金经理年龄（Age）: 经理的实际年龄①表示；证券从业经验（Secexp）：以在证券公司工作的年数表示；基金从业经验（Funexp）：以在基金管理公司工作的年数表示；海外教育从业经验（Ovseaexp）: 具有海外从事证券、资产管理工作或教育经历，则定义为1，否则为0；基金经理教育程度（Edu）：当经理取得的学位为硕士则定义为1，博士为2，其他为0。

毕业大学排名（SAT）：如本科或研究生毕业于“高等学校与科研院所学位与研究生教育评估所发布的2002-2004全国学科评估排名”，“教育部学科评估高校排名结果（2007-2009年）”对理论经济学、应用经济学和工商管理三个专业排名前10位的高校，或排名第一的科研院所，则 SAT定义为1，否则为0。

毕业专业（Major）：如毕业专业为经济、金融、财经类专业，则该变量定义为1，否则为0。

理工&财经双专业背景（Doubmaj）：当经理同时具有理工和财经类专业教育背景，则该变量定义为1，否则为0。

CPA/CFA资格：当经理取得CFA或CPA则该变量定义为1，否则为0。

（三）描述性统计

关于基金业绩、基金特征和基金经理特征的有关变量的描述性统计结果见表2、表3。

基金经理的年龄平均在35岁，有6.7%的基金经理年龄不足30岁，有53.3%的基金经理年龄不足35岁，仅有5%的基金经理年龄超过40岁。年龄最小的基金经理仅28岁，年龄最长不超过46岁。表明基金经理年轻化，需要知识结构新、能适应专业技术更新快的从业人员；有52%的基金经理都来自经济管理相关学科国内排名居前10位的高校。说明基金公司在挑选基金经理时非常看重其毕业学校；样本数据显示有9.5%的基金经理取得博士学位，有 82.1%的基金经理取得硕士学位，仅7.4%的基金经理为本科毕业。表明绝大多数基金经理都是硕士毕业；基金经理的证券从业经验平均为4.6年，有61.8%的基金经理有三年以上证券从业经验，有39.1%的基金经理具有5年以上证券从业经验，仅有3.6%的基金经理拥有10年以上的证券从业经验。基金从业经验平均为5年，有72.8%的基金经理具有三年以上的基金从业经验，36.4%的基金经理具有5年以上基金从业经验，仅有8.1%的基金经理有8年以上的基金从业经验。93.3%的基金经理都具有5年以上的证券与基金从业经验，36.8%的基金经理都具有10年以上的证券与基金从业经验。数据表明我国基金经理的来源都是具有较长时间证券和基金从业经验的人员，但是他们的年龄又非常年轻，说明这些基金经理大部分都是从本科或硕士毕业就直接从事金融工作，因此年龄不足35岁，就可能积累了近10年的工作经验。有12.2%的基金经理同时具有理工与财经类双重教育背景；而86.4%的基金经理都具有财经相关的教育背景，尽管证券业从业人员招聘非常注重应聘者是否具有理工科背景，但是仍旧以经济或管理相关学科毕业的生源为首选；有13.4%的基金经理具有海外教育与从业背景，说明大部分基金经理都是国内培养的，但是近年来这种具有海外背景的基金经理在逐步增加；有CPA/CFA资格的基金经理仅占12.7%，说明是否取得这些资格对基金经理的选择并不是非常重要。从基金经理特征的统计看，基金经理整体较年轻，拥有硕士以上学位，大多来自国内相关学科排名居前的高校，具有财经相关专业的教育背景。

样本基金中平均成立时间为2.8年，成立年限最长的为7年；基金资产规模平均为 55.2亿，但是规模最大基金资产达到418亿。基金资产的平均周转率为6.43，基金持有股票的平均周期为1.4个月。样本期内基金考虑分红的年度净值增长率平均为37.1%，日度平均回报为0.065%，日度平均的Sharp比率为0.061%，詹森比率为0.041%，从业绩指标看，样本期内基金整体有约15%以上的年化绝对回报和风险调整回报。

四、实证检验

（一）基金经理特征与选股风格之间的关系

我们采用非均衡面板数据模型进行回归分析，非均衡面板数据必须剔除时间长度少于一年的基金，筛选后的股票型基金与混合型基金样本分别为257个，共514个。 我们在控制基金规模等特征变量后，采用非均衡面板数据的固定效益模型检查基金经理特征与选股风格之间的关系，回归结果见表4。我们发现基金经理特征与基金风险之间的关系如下：（1）基金经理特征对非系统风险都没有显著影响，而基金经理所毕业大学排名对系统性风险有显著负的影响，表明毕业于知名大学的基金经理反而比较稳健，该结论与Li, Zhang和Zhao（2005）的发现一致。而基金经理的财经&理工双专业背景对基金系统风险有显著正的影响，表明基金经理的专业背景越宽，越乐意承担风险；（2）基金规模对风险变量都有显著正的影响，表明老基金更愿意冒风险；（3）基金成立时间对非系统风险有显著正的影响，但是对系统风险有显著负的影响，表明老基金倾向承担更大的市场风险，但是在个股风险分散方面又倾向保守。

基金经理特征与选股风格之间的关系如下：（1）基金经理是否毕业于排名居前的高校，将影响其基于股票流通市值的选股风格，毕业于排名居前高校的基金经理倾向选择大市值股票，而该选股风格与基金业绩正相关，但相关性不强，表明基金经理所毕业学校排SAT对基金业绩的预测能力不强；（2）基金经理的基金从业经验对股价动力有显著正的影响，基金从业时间长的经理倾向选择历史股价表现好的股票；（3）双专业背景对基金经理基于股票市值的选股风格有显著负的影响，表明双专业背景倾向选择市值大的股票。

此外，我们发现对选股风格有显著影响的主要变量是基金特征：（1）基金成立时间对股价动力选股风格有显著负的影响，表明成立时间越长的基金倾向选择历史股价回报差的股票；（2）基金规模对市净率选股风格有显著正的影响，对基于历史股价回报的选股风格有显著负的影响，表明规模大的基金倾向挑选市净率低的股票和历史股价表现差的股票；（3）资产周转率对股票市值选股风格有显著正的影响，对股价动力有显著正的影响，表明资产周转快的基金倾向挑选规模较小的股票和历史回报好的股票；（4）非系统风险对市净率选股风格有显著正的影响，表明非系统风险高的基金倾向挑选低市净率的股票；（5）系统风险对基于股票市值的选股风格有显著负的影响，对市净率选股风格有显著负的影响，表明系统风险高的基金挑选股票市值大的股票和挑选高市净率股票。

（二）基金经理特征与选股、择时能力的关系

从表4的检验结果看，基金经理个人特征与选股风格之间的关系较弱，仅所毕业大学排名、基金从业经验和财经&理工双专业对选股风格有显著影响，但是基金经理特征不仅影响选股风格，还将代表经理自身的选股能力。我们进一步检查基金经理特征与基金选股择时能力的关系，回归结果见表5。我们发现：（1）基金经理的年龄对基金择时能力有显著正的影响，表明基金经理年龄能较好代表其择时能力，但是由于择时能力对基金业绩的贡献不显著，因此基金经理的年龄不是基金业绩的有效预测变量，结果不支持假设1；（2）基金从业经验对代表选股能力的TMA、CLA 有显著正的影响，表明基金从业经验可以改善基金经理的选股能力，而且基金选股能力与基金业绩正相关，基金从业经验对业绩的有利影响是通过改善基金经理的选股能力实现的，结果支持假设4；（3）基金经理的海外经历对TMA，CLA有显著正的影响，表明基金经理的海外经理能提高基金经理的选股能力，从而改善基金业绩，结果支持假设5；（4）财经专业背景和双专业背景对基金选股能力都没有显著影响，结果不支持假设6，支持假设7；（5）经理的教育程度、所毕业大学排名、财经&理工双专业和CPA/CFA资格对选股能力都没有显著有效，因此支持假设2、7、8，不支持假设3。

此外，我们发现基金特征对基金选股和择时能力的影响如下：（1）基金成立时间对选股能力度量的影响不一致，其中对TMA有显著负的影响，对CLA有显著正的影响，表明选股度量本身存在差异，另外基金成立时间对基金选股能力的影响不确定；（2）基金成立时间对基金择时能力有显著负的影响，表明成立时间长的基金其对股票投资时机的把握能力更差；（3）基金规模对基金选股能力都有显著正的影响，对择时能力CLTIM有显著正的影响。这表明规模较大的基金其选股和择时能力较强，规模大的基金可以获得较好的业绩回报，规模对选股能力有正的影响可以弥补其流动性对业绩的不利影响，从而合理解释基金规模对业绩有利影响；（4）资产周转率对选股能力有显著正的影响，但对择时能力TMTIM有显著负的影响，表明资产周转率越快的基金往往能及时捕捉业绩表现良好的股票。但是频繁的更换股票却不利于其对市场时机的把握。（5）基金非系统风险对择时能力有显著正的影响，表明非系统风险高的基金择时能力较好；（6）系统风险对选股能力有显著正的影响，但是对择时能力却有显著负的影响，表明系统风险越高的基金选股能力越强，但是在时机把握方面较差。

（三）基金经理特征与基金业绩的关系

基金业绩受到多方面因素的影响，包括选股能力、择时能力和风险等因素。而基金经理的个人特征是否能有效预测基金业绩，是广大投资者更加关注的。我们接下来采用非均衡面板数据的固定效益模型来检查经理个人特征与基金业绩的关系，结果见表6。

根据表6的回归结果发现：（1）基金从业经验在所有模型中都显著为正，表明基金从业时间越长的基金经理能带来超额回报，对业绩具有预测能力，支持假设4；（2）财经类专业背景对RNTdiv有显著负的影响，说明非财经类专业毕业的基金经理比财经类专业经理能取得更好的基金净值增长率，不支持假设6；（3）财经&理工双专业对RNTdiv有显著正的影响，表明有财经&理工背景的经理可以取得更好的基金净值增长率。由于Doubmaj对其他业绩度量的影响不显著，因此该特征对业绩的预测力不强。基本支持假设7；（3）基金经理的海外教育或工作经历对RNTdiv，sharp 和Ja都有显著正的影响，说明有海外经理的基金经理可以取得较好的业绩，对业绩具有预测能力，支持假设5。由于基金经理年龄、教育程度和CPA/CFA资格和所毕业大学排名都对业绩没有显著影响，因此检验结果支持假设1、2、7，不支持假设3。

此外，根据表6发现：（1）基金成立时间对Ja有边际负的影响，表明成立时间长的基金其风险调整业绩Ja较差，由于Fundyear对其他业绩度量的影响不显著，因此基金成立时间不能有效代表基金业绩；（2）基金规模对所有基金业绩都有显著正的影响，这与已有研究发现规模具有对业绩的腐蚀性不一致。规模较大的基金可以获得更多资源，如IPO和交易费的折让，而且前一部分的检验也发现基金规模对选股能力有显著正的影响，那么该规模效益如果能抵减流动性不足的负面影响，那么规模大反而代表基金能获取超额回报；（3）基金资产周转率对所有业绩度量都有显著正的影响，表明资产周转越快的基金，其能获取超额的回报，因为我国股票市场熊牛市更换较快，个股波动性较大，因此基金采取短期投资策略对基金业绩反而有利；（4）非系统风险对所有业绩度量都有显著负的影响，表明基金非系统风险越高不一定带来业绩的改善；（5）系统风险对所有基金业绩都有显著正的关系，表明系统风险越高，业绩回报越好。

（四）基金经理特征与选股风格、选股能力与基金业绩的内生关系

由于单个方程进行检验不能全面考虑经理个人特征与股票投资风格，或选股能力，以及基金业绩的内在关系。在考虑投资选股风格、选股能力和基金业绩的内生性关系时，通过设立联立方程组来检查三者之间的关系。采用三阶段最小二乘法对联立方程进行回归，结果见表7。根据表7回归结果可以发现：（1）基金经理的基金从业经验对选股能力CLA有显著正的影响，表明具有丰富实战经验的经理展示了更强的选股能力，从而对业绩有预测作用；（2）基金经理海外经历对基于市净率的选股风格有显著正的影响，表明有海外经历的基金经理倾向选择低市净率的个股；(3)基金经理的海外经历对股价动力选股风格有显著负的影响，而该选股风格又对选股能力有显著负的影响，说明有海外经历的基金经理倾向选择历史股价业绩表现差的股票，倾向个股分析发掘黑马股，从而改善选股能力和基金业绩；（4）基金成立时间对基于股票市值的选股风格有显著正的影响，表明成立时间长的基金倾向挑选市值小的股票；（5）基金资产规模对基于股票市值的选股风格和股价动力选股风格有显著负的影响，表明规模大的基金倾向挑选股票市值大的股票和历史股价表现差的股票；（6）基金风险对基于股票市值的选股风格有显著正的影响，表明风险越高的基金其倾向选择小市值个股；基金风险对股价动力选股风格有显著负的影响，表明风险高的基金倾向投资历史股价表现差的基金；而基金风险对Sharp比率有显著负的影响，而主要归因于非系统风险的影响，非系统风险对业绩的贡献为负；（8）资产周转率对基于股价动力的选股风格有显著负的影响，表明资产周转快的基金都倾向选择历史股价回报差的股票；（9）而基于股票市值的选股风格对基金选股能力有显著负的影响，表明挑选大市值股票不利于提高基金选股能力；（10）基于股价动力的选股风格对基金选股能力有显著负的影响，表明挑选历史股价表现好的股票不利于提高基金的选股能力；（11）选股能力对业绩有显著正的影响，表明选股能力强的基金可以取得较好的业绩回报。考虑内生关系时，选股风格对选股能力有显著影响，但对业绩没有显著影响，表明选股风格对业绩的影响是通过改变选股能力实现的。

联立方程组回归结果与单个方程回归结果相比有以下差异：（1）基金经理的财经&理工双专业背景对选股风格和能力都没有显著影响，主要原因是该特征经理倾向提高组合系统风险，才对业绩有正的影响，其本身不代表较好的选股能力；（2）因为在考虑选股风格和选股能力的内生关系时，基金经理海外经历对选股能力的显著正的影响消失，表明海外经历对选股能力的影响是通过代表选股风格实现的；（3）资产规模对业绩的影响变得不显著，表明规模对业绩的影响是通过基金选股能力体现的，在控制了基金选股能力后，规模对业绩的影响就变得不显著；（4）资产周转率对基金业绩的影响变得不显著，而资产周转率对基金选股能力有显著正的影响，表明资产周转率对业绩的影响是通过基金选股能力体现的。

五、结论

总体来看，我国基金经理特征对基金投资风格、基金选股能力和基金业绩的预测能力较差。本文研究发现：（１）基金经理年龄、从业经验、教育程度、专业背景和所毕业大学排名都不能有效预测经理的选股能力和基金业绩；但基金经理年龄一定程度上代表基金择时能力；（2）基金经理的财经&理工双专业背景将影响基金经理的风险态度和选股风格，但是并不能代表基金的选股能力，财经&理工双专业背景的经理倾向提高基金系统风险，对业绩有正的影响；（3）基金经理的CPA/CFA资格既不影响选股风格也不代表选股能力，因此对基金业绩也没有预测作用；（4）与国内外研究结论一致的是我们发现基金经理的从业经验对基金业绩都有显著正的影响，同时还发现基金从业经验对选股能力也有显著影响，对部分选股风格度量也有影响。这进一步表明基金从业经验能预测基金业绩，基金从业经验对业绩的预测作用是建立在基金从业经验代表较强的选股能力基础之上；（５）海外经历通过影响基金经理选股风格达到改善选股能力和业绩的目的。

与国外研究存在显著差异的是，我们并没有发现基金经理所毕业大学排名对选股择时能力、或者基金业绩有显著正的影响。可能原因是对SAT度量本身的问题导致的。西方研究都按照基金经理毕业大学的SAT分数来界定所毕业高校排名。我国基金经理几乎都毕业于211大学，但是高校排名年度间不断变化，而基金经理所毕业的年度也不一致，这样我们在定义高校排名时无法采用连续变量，只能按照“高等学校与科研院所学位与研究生教育评估所发布的2002-2004全国学科评估排名”，“教育部学科评估高校排名结果（2007~2009年）”对理论经济学、应用经济学和工商管理三个学科的排名是否居前10位来定义0－1变量，另外，由于部分基金经理披露的不是本科毕业学校，而是研究生毕业学校，这样也导致基金经理所毕业学校的度量不统一。我们认为所毕业大学排名本身还是具有一定的信号作用，而变量度量上的差异是导致本文发现与西方文献不同的重要原因。

由于基金投资目标和风格存在差异，因此基金业绩的度量本身存在复杂性。业绩度量之间的不统一，也可能带来不同文献检验结果的差异。尽管投资者根据基金经理个人特征，可以对其风险态度和投资风格有初步判断，但是该判断都是建立在基于业绩结果为导向的判断基础上，该判断的可靠性会随着业绩度量的选择出现差异。而且，对投资者而言真正可靠的决策是建立在资产组合投资风格的基础之上，因此，定期披露基金持有资产特征和投资风格，以及投资目标与风格的偏离相关信息对投资者了解基金风险和业绩更加具有实际意义。

开放式基金作为一种大众投资工具，成为中国股市最重要的支撑力量，为发展和稳定证券市场起到不可低估的作用。基金经理作为基金的高管，对基金业绩有重要的影响。实证分析发现基金经理人力资本特征对业绩的预测力较差，进一步表明我国基金市场应该重点加强对基金经理人力资本的培养和管理。首先，要形成具有完善进入和退出机制的基金经理市场，这样有利于基金经理形成互相竞争的良性格局，有利于基金经理资源的有效配置；其次，还要建立科学、客观、统一的基金经理评价体系，这样对基金经理在基金管理过程中的努力做出客观、准确的评价，发挥对基金经理长期化行为的激励作用，实现基金经理的优胜劣汰。此外，基金经理能力的培养和发挥与基金经理的激励机制安排紧密相关，因此需要对基金经理制定有效的激励机制以实现基金经理能力的发挥。对基金经理的聘任和薪酬激励应该建立在有效的业绩评价基础之上。再次，我们需要积极发挥外部市场竞争的激励约束作用，在基金行业引入适度的竞争可以有效激励基金经理，提高基金投资者的福利。提高评级机构在基金信息披露方面的作用，通过评级机构及时披露基金经理选股风格、基金投资风格漂移，以及与基准业绩的差异等相关信息。可以帮助投资者和基金管理公司及时了解基金经理的投资者行为和业绩。最后，要加强基金经理的稳定性建设，避免基金经理的频繁更换对业绩的负面影响。目前大多数基金经理的频繁跳槽与基金公司之间不同的奖金方案相差悬殊有关，通过行业协调确保各基金公司对基金经理奖金与浮动业绩的比例设定大致相同，以避免基金经理为了个人报酬频繁跳槽于不同基金公司，这样不利于基金业绩表现和投资者利益保护。

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The Relationship Between Fund Manager′s Personal Characteristics

and Stock Picking Ability

XIAO Ji-hui1,LUO Cai-qiu1,PENG Wen-ping2

（1.Management School of Jinan University,Guangzhou 510632,China;

2.Economics and Management School of South China Normal University,Guangzhou 510631,China）

Abstract：As a particular group, fund manager′s value is being shown stage by stage. The concept: If buy“ fund”,we shouldbuy“fund managers”has win support among the people.By examining the relationship between manager′s characteristics,stock -choice styles and ability and fund performance, we found that manager′s oversea working or education experience would influence manager′s stock-choice style,achieving the purpose of enhance fund performance.

Key words：fund manager;personal characteristics;stock picking abilities; stock-choice style

（责任编辑：陈树明）